高通
我们相信，尽管智能手机市场增长前景低迷，更换周期下降，联发科技面向中国智能手机制造商和三星的更实惠的芯片组竞争日益激烈，但高通（NASDAQ：QCOM）凭借其卓越的芯片组技术性能和人工智能开发，在高端市场占据优势。随着该公司主导5G市场，我们将5G视为其收入增长的关键驱动力，随着智能手机制造商扩大其5G产品组合，ASP不断上升。
随着联发科技市场份额的快速增长，我们研究了导致市场从高通转向联发科的因素。虽然联发科在市场上明显有所增长，但我们看到高通仍然在高端智能手机AP市场处于领先地位。
智能手机AP市场份额（不包括智能手机制造商） | 2019 | 2020 | 2021 |
联发科技 | 40.0% | 53.1% | 57.9% |
高通 | 60.0% | 46.9% | 42.1% |
资料来源：Counterpoint Research，Strategy Analytics，IDC，Khaveen Investments
2021年，根据Counterpoint Research和Strategy Analytics（不包括智能手机制造商）的数据，高通在智能手机AP市场的市场份额继续下降，但与2019年相比下降速度较慢，因为它面临着来自联发科技的严峻竞争压力，联发科技在2020年取代了高通的主导地位。
此外，随着其RFFE业务的快速增长，其第二季度同比增长28%，我们通过确定其相对于竞争对手的竞争优势，进一步分析了其5G调制解调器业务，该业务目前占总收入的12%。
为了比较联发科技和高通产品的定价，我们根据高端和中低端类别汇总了智能手机与每家公司芯片组的价格。我们从40款智能手机型号中获取数据，计算平均价格，用来比较高通相对于联发科是否具有价格优势。
智能手机平均价格 | 高通 | 联发科技 | 差价 |
高端 | $726 | $414 | 75.1% |
中低端 | $318 | $233 | 36.1% |
来源：高通、联发科、GizmoChina、MyMobilesNews、Mobileinto、Khaveen Investments
如上表所示，采用高通芯片组的智能手机的平均价格在高端和中低端都高于联发科技。不过，与中低端手机（36.1%）相比，高端手机的价格差异最大（75.1%），这表明了联发科技的价格优势。此外，我们根据过去3年的细分市场收入计算了每批货物的平均价格，以确定哪家公司拥有其芯片组的定价优势。
平均价格 （$） | 2019 | 2020 | 2021 |
高通 | $19.8 | $29.8 | $44.7 |
增长 % | 50.2% | 50.1% | |
联发科技 | $13.0 | $15.0 | $17.8 |
增长 % | 15.2% | 19.2% |
来源：高通、联发科技、卡文投资
根据该表，联发科技的每出货平均价低于高通，表明其低定价优势。联发科技在中低端市场扩张，市场份额较高，平均为54.3%，而高通则为28%。联发科技与中国主要智能手机制造商建立了合作关系，并利用了华为的禁令，例如与小米（OTCPK：XIACF），根据Counterpoint Research的数据，它在2020年与联发科的订单增加了3倍。
另一方面，尽管其出货量下降，但其平均销售价格在过去两年中有所增加；而这发生在高通公司将重点转向高端智能手机市场之际。正如其收益简报中的以下引文所解释的那样，该公司的目标是中端和高端Android手机。
我们的战略现在非常集中。我们专注于中端和高端安卓手机设备。这就是我们的移动设备市场战略，它从这里开始和结束。- 克里斯蒂亚诺·阿蒙，高通总裁兼首席执行官
总体而言，我们看到高通在中低端智能手机市场继续被联发科技超越，联发科技凭借其在该细分市场的定价优势，以比高通更大的市场份额占据主导地位。根据我们的分析，我们获得了基于联发科技的智能手机和高通智能手机之间的平均价格差异36%。也就是说，高通公司的管理层强调了其对高端智能手机市场的关注。
然而，高通仍然以53.2%的平均市场份额主导着高端智能手机市场，而联发科技在该细分市场中没有取得进展，平均市场份额仅为1%左右。根据该公司的管理层，它为领先的智能手机制造商如三星，小米，Oppo，Vivo和Honor等提供高端Android手机型号中的处理器器件，并拥有2年的客户承诺。例如，高通在三星新款S22机型中的份额从上一代40%增加到75%，因为三星采用了高通的Snapdragon Gen 1芯片组。
为了根据高通公司的表现来确定高通公司与竞争对手联发科技的优势，我们根据每一代产品编制了其智能手机AP的平均基准得分。我们总共检查了高通和联发科技的49种不同代的AP，并获得了下图所示的平均基准测试分数。
高通和联发科的AP处理器份额
高端手机 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 平均 |
高通增加 % | 19.8% | 37.9% | 32.0% | 30.9% | 30.2% | |
联发科技增长 % | 168.4% | 168.4% | ||||
中低端手机 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 平均 |
高通增加 % | 3.0% | 89.3% | 23.5% | 37.4% | 38.3% | |
联发科技增长 % | 50.9% | -3.8% | 65.1% | 37.4% |
资料来源：NanoReview，AnTuTu，Khaveen Investments
根据上面的图表，高通公司对其高端产品的平均基准得分略高于联发科技。尽管联发科技后来推出了Dimensity产品之一，但随着其新款Dimensity 9000系列的推出，它在平均得分方面几乎赶上了高通。与此同时，在中低端市场，高通仍以高于联发科的平均得分领先联发科。此外，其平均得分增长略高于联发科技。因此，我们看到，与联发科相比，高通的AP仍然具有性能优势，但它也在缩小差距，特别是在高端市场。根据Yogesh Brar的一份报告，继Snapdragon Gen 1之后，该公司预计将推出其即将推出的下一代芯片组Snapdragon gen 1 +，性能提高高达10%，电池寿命更稳定。
高端智慧型手机市场出货量预测 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022年起 | 2023年起 | 2024年起 | 2015% | 2026年起 |
高级智能手机的份额 | 19% | 19% | 22% | 21% | 23% | 27% | 29% | 31% | 34% | 36% | 39% |
高级智能手机出货量（“百万”） | 280 | 278 | 309 | 288 | 297 | 365 | 388.0 | 419.3 | 453.1 | 489.7 | 529.2 |
增长 % | -0.5% | 10.8% | -6.7% | 3.3% | 22.8% | 6.3% | 8.1% | 8.1% | 8.1% | 8.1% | |
非高端智能手机的份额 | 81% | 81% | 78% | 79% | 77% | 73% | 71% | 69% | 66% | 64% | 61% |
非高端智能手机出货量（“百万”） | 1193 | 1187 | 1094 | 1083 | 996 | 987 | 946.7 | 922.1 | 895.0 | 865.1 | 832.4 |
增长 % | -0.5% | -7.8% | -1.0% | -8.0% | -0.9% | -4.1% | -2.6% | -2.9% | -3.3% | -3.8% | |
智能手机总数（“百万”） | 1473 | 1466 | 1403 | 1371 | 1293 | 1352 | 1335 | 1341 | 1348 | 1355 | 1362 |
增长 % | -0.5% | -4.3% | -2.3% | -5.7% | 4.6% | -1.3% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | 0.5% |
资料来源：Counterpoint Research，IDC，Khaveen Investments
根据Counterpoint Research的数据，在过去6年中，高端智能手机的份额有所增加，平均增长率为5.9%，表现优于-1.6%的总市场平均水平，而非高端智能手机的销量在此期间下降了3.7%。我们根据市场预测增长率及其历史平均增长率与市场平均水平之间的差异来预测高端智能手机的市场份额。总体而言，我们认为该公司将继续受益于其芯片组的高端智能手机的增长，并根据我们预测的高端智能手机市场增长以及由于向5G的转变而导致的ASP增长，预测其手机领域的器件将按其单位出货量增长。
高通手机市场份额预测 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022年起 | 2023年起 | 2024年起 | 2025年起 |
5G 平均销售价格增长 % | 20.8% | 8.3% | 4.0% | 3.3% | 3.2% | 1.6% | |
出货量增加 % | -12% | 48% | 41% | 8.07% | 8.07% | 8.07% | |
总增长率 % | 6.8% | 60.9% | 46.3% | 11.6% | 11.5% | 9.8% | |
手机收入（百万美元） | 9,793 | 10,461 | 16,830 | 24,614 | 27,477 | 30,631 | 33,633 |
资料来源：Counterpoint Research，IDC
5G基带调制解调器的市场份额
根据该公司的年度报告，高通公司将其骁龙平台与其RFFE集成，以创建5G调制解调器 - RF产品，并声称这是世界上第一个调制解调器到天线的5G解决方案。根据上面来自Counterpoint Research的市场份额图表，该公司的市场份额在过去2年中强劲上升。另一方面，联发科技落后于该公司，排在第二位，在此期间，其份额也在增加，而三星和其他公司则失去了份额。
最近，高通公司进一步加强了其RF产品组合，因为它宣布推出能够支持600 MHz至41 GHz之间5G频段的X70调制解调器-RF系统。此外，该产品还利用高通的AI套件来优化速度和覆盖范围。根据高通公司的说法，在对39GHz毫米波系统的测试中，人工智能支持的覆盖范围提高了28%，并进行了优化，从而扩展了覆盖范围。为了确定高通是否比联发科技的调制解调器具有优势，我们比较了高通（X70）和联发科技（M80）的5G调制解调器在下载和上传速度以及5G毫米波-sub6聚合能力方面的技术能力：
调制解调器 | 高通 | 联发科技 |
最大下载速度 | 10 Gbps | 7.91 Gbps |
最大上传速度 | 3.5 Gbps | 3.76 Gbps |
5G 毫米波-sub6 聚合 | 是的 | 是的 |
来源：高通、联发科技
根据该表，与联发科技相比，高通最新的X70调制解调器支持更高的最大下载速度，这表明了它的技术优势。根据Digital Trends的分析，5G的理论最高速度在1Gbps到10 Gbps之间。也就是说，全球平均5G速度低于2020年的速率，沙特阿拉伯最高（414.2 Mbps）。此外，联发科技的最大上传速度略高。此外，两家公司的产品支持都有对毫米波支持。根据ABI Research的数据，2021年支持毫米波的智能手机占销售额的25%，而上一年仅为7%，预计到2026年将达到43%。因此，我们相信高通的X70调制解调器以其性能优势略微优于联发科，但联发科也提供了具有竞争力的解决方案。
为了预测其未来的RF收入，我们基于之前对RF市场增长的预测，基于到2025年5G智能手机份额的增加。
5G RF的预测 | 2020 | 2021 | 2022年起 | 2023年起 | 2024年起 | 2025年起 |
5G出货量份额 | 20% | 40% | 50% | 58% | 65% | 69% |
非5G的份额 | 80% | 60% | 50% | 42% | 35% | 31% |
5G出货量份额增加百分比 | 13% | 10% | 8% | 7% | 4% | |
5G 射频内容增加 | 1.93 | 1.93 | 1.93 | 1.93 | 1.93 | 1.93 |
5G份额增加 | 18% | 20% | 10% | 8% | 7% | 4% |
5G 射频内容增长 % | 16.9% | 18.8% | 8.8% | 7.2% | 6.9% | 3.5% |
RFFE收入 | 2,362 | 4,158 | 4,524 | 4,850 | 5,184 | 5,366 |
增长率 （%） | 59.81% | 76.04% | 8.80% | 7.20% | 6.90% | 3.50% |
资料来源：IDC、Khaveen Investments
由于地缘政治问题等因素导致智能手机市场持续不利，因为高通的客户因乌克兰 - 俄罗斯冲突以及与Covid相关的封锁而停止出货，智能手机市场在2022年第一季度同比下降了11%，根据Strategy Analytics的数据，预计全年将继续下降1%。我们认为，这可能会对高通公司的收入增长前景产生负面影响，因为其在智能手机市场的敞口仍然很高，同时因为这是其最大的细分市场，占2021年收入的65%。
我们从之前的分析中总结了我们更新的高通公司的收入预测，以及上面讨论的手机和RFFE业务的要点。
各个领域的收入预测 （百万美元） | 2020 | 2021 | 2022年起 | 2023年起 | 2024年起 | 2025年起 |
手机 | 10,461 | 16,830 | 24,614 | 25,128 | 28,011 | 30,757 |
增长 % | 6.82% | 60.88% | 46.25% | 2.09% | 11.48% | 9.80% |
物联网 | 3,026 | 5,056 | 5,809 | 6,559 | 7,274 | 7,921 |
增长率 （%） | 10.92% | 67.09% | 14.90% | 12.90% | 10.90% | 8.90% |
RFFE | 2,362 | 4,158 | 4,524 | 4,850 | 5,184 | 5,366 |
增长率 （%） | 59.81% | 76.04% | 8.80% | 7.20% | 6.90% | 3.50% |
汽车 | 644 | 975 | 1,393 | 1,991 | 2,845 | 4,065 |
增长率 （%） | 0.63% | 51.40% | 42.90% | 42.90% | 42.90% | 42.90% |
QTL | 5,028 | 6,320 | 6,920 | 7,368 | 8,014 | 8,715 |
增长 % | 9.52% | 25.70% | 9.50% | 6.47% | 8.76% | 8.76% |
QSI | 36 | 45 | 57 | 71 | 90 | 113 |
增长率 （%） | -76.3% | 25.0% | 25.92% | 25.92% | 25.92% | 25.92% |
CPU 收入 | 487 | 1,170 | 2,380 | 3,798 | ||
增长率 （%） | 140.49% | 103.36% | 59.61% | |||
对帐项目 | 1,974 | 182 | 182 | 182 | 182 | 182 |
总 | 23,531 | 33,566 | 43,986 | 47,319 | 53,980 | 60,918 |
增长率 （%） | -3.06% | 42.65% | 31.04% | 7.58% | 14.08% | 12.85% |
资料来源：高通，Khaveen Investments
此外，我们以DCF估值对高通公司的股价进行了估值，因为我们预计它将继续拥有积极的FCF。我们的终端价值基于芯片制造商平均EV / EBITDA的18.44倍。
行业内各个公司的EV / EBITDA
基于9.9%的贴现率（公司的WACC），我们的模型显示其股票被低估了114%。
高通公司的估值
最后，我们分析了该公司的智能手机应用处理器业务与市场领导者联发科技的价格和性能比较。我们确定联发科技在高端和中低端市场拥有定价优势，因为它以54.3%的份额占据主导地位，而高通则为28%。不过，我们认为高通在性能方面仍然比联发科技更具优势，因为它专注于高端智能手机市场，我们预测到2026年，高端智能手机市场的份额将增加到39%，并预测其手机收入在2022年将增长46.3%。最后，我们研究了其射频调制解调器业务，并确定了其相对于联发科技作为市场领导者的优势，并预测其RFFE细分市场在2022年的增长率为8.8%。自我们之前的分析以来，我们的平均芯片制造商EV / EBITDA已从24.15倍下降到18.44倍。尽管如此，考虑到较低的股价，我们的估值仍然显示高通公司的股价被低估了。总体而言，我们将高通评为强势买入，目标价为289.13美元。
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