（报告出品方/作者：国信证券，陈伟奇，王兆康，邹会阳）
1.1 发展历程：专注于智能清洁电器的全球化企业
全球布局的智能清洁电器领军企业。作为全球清洁电器头部企业，石头科技以自 研扫地机器人、手持吸尘器、洗地机为主要产品，旗下拥有自有高端品牌石头、 大众品牌小瓦。2014 年创立以来，依靠卓越的产品技术和持续的品牌建设投入， 公司成功由 ODM 商转型为自有品牌销售，产品主要销往国内、欧美以及东南亚等 全球主要市场。
早年协同小米生态链起量，自研技术依托下成功转型。2014 年石头科技创立并成 为小米生态链企业，2016 年 9 月公司研发出第一款产品“米家扫地机器人”，并 通过小米定制模式进行销售。随着规模的扩大，公司依托自身强大的研发实力和 产品力的积累，于 2017 年创建自有品牌石头和小瓦，在国内主要通过天猫、京东 及小米有品等线上平台销售，同时通过亚马逊和线下经销商全渠道拓展海外市场， 重点发展美国、欧洲和东南亚市场。2019-2021 年，在强产品力新品的推出下， 石头科技迎来自有品牌的爆发，逐渐完成从 ODM 向 OBM 的转型。2021 年公司自有 品牌业务已占营收的 98.8%。
1.2 员工持股激励到位，管理团队技术开发经验丰富
整体股权结构较为稳定，员工持股激励较强。公司实控人为公司创始人昌敬先生，合计持有公司 23.20%股权，多年以来持股比例保持稳定。十大股东中，与小米相 关的天津金米及顺为资本等持有公司近 16%的股权，小米系、启明等专业股权投 资机构的加盟为公司在供应链、渠道和客户等资源的对接上提供强大助力，有效 促进了公司的快速发展。 员工持股方面，公司员工持股平台天津石头时代持股比例 5.0%，持股人员囊括公 司早期 50 多位高管及核心技术人员，激励范围广，层次深。此外，公司推出 2020 年和 2022 年限制性股票激励计划及第一期“事业合伙人”持股计划，两期股权激 励计划激励对象总人数分别为 203 人和 479 人，限制性股票数量分别占当时总股 本的 0.86%和 0.37%；持股计划涵盖公司董监高及核心技术和管理人员共 39 人， 持股规模约占公司总股本的 0.15%
管理团队在软硬件技术方面履历丰富，赋予公司强大的技术底色。实控人昌敬先 生在多家互联网如百度、微软、腾讯等公司从事软件开发工作，拥有多年丰富的 软件编程和产品智能属性开发领域经验。实控人的软件算法经历结合亲力亲为的 产品落地参与，加速了公司近年在产品创新和优化方面的进程。除创始人外，初 创团队中，毛国华（原 COO、持股比例 3.10%）、吴震（原 CTO、持股比例 1.79%） 均来自微软，在软件开发和技术突破方面有丰富的经验。此外，公司核心技术成 员均具有华为等头部企业的软硬件研发生产经历，在公司的任职时间普遍长达 6 年以上，任职稳定，为公司的蓬勃发展提供强大的动力。（报告来源：未来智库）
1.3 业绩表现：自主品牌驱动发展，盈利能力快速提升
收入高速成长，以扫地机器人业务为主。2017-2021 年公司营业收入由 11.19 亿 元增至 58.37 亿元，年均复合增速为 51.13%。公司收入以扫地机器人为主，历年 收入贡献均超 90%，2021 年公司扫地机器人收入占比 96%，手持类清洁产品（洗 地机和手持吸尘器）收入占比 4%。公司 2021 年收入增长 28.84%，2022Q1 收入增 长 22.30%至 13.60 亿元，在收入规模快速成长之后依然保持较为稳健的增速。 自有品牌转型成功。分品牌来看，相比于 2018 年以前公司营收主要由与小米合作 的米家产品贡献，2018-2021 年公司自有品牌收入占比快速提升，营收占比从约 50%大幅提升至 99%，成为推动公司收入增长的主要动力。从 2017 年公司自有品 牌产品推出到 2021 年，公司自有品牌业务收入年均复合增速为 170.41%。
盈利能力在产品结构和销售模式双优化的背景下快速改善。受到自有品牌占比提 升的拉动，公司 2017-2021 年毛利率由 21.64%提升至 48.11%，净利率由 5.99%提 高至 24.03%，净利润由 0.67 亿增长至 14.02 亿，年均复合增长 113.88%，盈利能 力快速攀升。2021 年及 2022Q1，受到原材料价格上涨及营销、研发投入加大的影 响，公司净利率分别下滑 6.20pct/3.14pct 至 24.03%/25.22%，净利润分别增长 2.41%/8.76%至 14.02 亿/3.43 亿，利润率出现改善趋势。
分销售渠道来看，海外市场占比快速提升，并于 2021 年首次超越国内地区成为 主要的销售渠道。公司已初步建立全球分销网络：1）国内市场，销售渠道覆盖主 要线上销售平台；线下销售方面，2022 年 4 月在成都开设首家线下门店。2）海 外市场，公司前期主要通过国内经销商和亚马逊等跨境电商平台将产品销往海外， 目前公司在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立当地办事处，通过与 当地电商平台和区域分销商的密切合作，拓展海外自主品牌销售渠道。2021 年公 司直接销售给境外客户的海外收入同比增长 80.05%至 33.63 亿元，营收占比由 41.24%提升至 57.63%，成为公司第一大销售渠道。考虑到公司的大客户慕晨、紫 光等国内线下经销商主要将公司产品销往海外，如将该部分收入加回至海外收入， 则 2021 年海外收入占 7 成左右。
2.1 清洁为高频刚需，原有清洁工具存痛点
清洁为高频刚性需求，是所有家庭普遍需要面对的体力劳动。根据调查，其选用的 1611 个样本中，每周清扫地面频率在一次以上的被访者占比 76.7%，其中每天清扫的占比在 22.1%。值得注意的是，该调查的消费者中， 25-30 岁年龄段占比达到 73.9%，亦即在主流社会认知中所谓较懒的年轻群体，在 面对清洁需求时依然保持着较高的要求。清洁的刚需适用于全年龄段，年轻人虽 懒但清洁需求不减。
在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。虽然清洁是刚需，但当前 部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出精力和 时间，清洁的繁琐也会让不少消费者望而却步。此外，伴随着收入的增长，清洁 所需花费的时间成本与日俱增，但同时家政等清洁服务的成本也随之上升，超出 大部分消费者的承受范围，且家政涉及到隐私问题，会使部分消费者感到顾虑。 根据职友集的数据，2022 年我国家政保洁平均工资达到 5970 元，2014-2022 年复 合增长 10%。而原有的清洁工具如拖把、扫帚等在清洁上便捷性不足，其效用已 无法覆盖消费者日益提高的清洁成本，便捷、自动化的清洁产品成为大多数消费 者的痛点。
2.2 扫地机器人自动清洁，技术革新下性价比凸显
扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破。扫地机器人最早诞生于 1996 年，由伊 莱克斯研发出品，但当时的产品运算速度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型 较大，直到 2001 年才被推向市场。2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相 继推出随机碰撞式扫地机，但由于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较 差，接受度较低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地 机器人，首次将激光雷达和 SLAM（同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年 三星推出首款视觉导航技术（VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两 者奠定了目前扫地机激光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向智能“能用” 迈进。
技术革新下，扫地机器人向好用迈进，相较人工清洁的性价比不断提升。2010 年 后，随着技术的不断进步，扫地机在路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术 愈发成熟，消费者的需求痛点逐渐被满足，扫地机变得越来越实用：清洁能力上，科沃斯推出不断迭代的扫拖一体蓝鲸清洁系统、石头推出声波 震动擦地等，清洁能力不逊色于传统的家用除尘类电器。且具备自清洁、集 尘功能之后，扫地机器人可多次自动重复扫拖，清洁效果可得到明显加强。 导航上，视觉导航和激光导航技术日臻成熟，在 SLAM 算法的加持下，路径规 划已不存在太大问题，且在不断地升级迭代中。
续航上，电池技术不断取得突破，锂电池能量密度持续增加，但价格却只有 10 年前的 13.3%，使得扫地机的续航时间不断增长。目前主流机型的电池多 采用 5200mAh 锂电池，续航时间在 2 个小时以上，足够满足 100 平米以上的 住房需求。在具备断点续扫、自动回充、自清洁、自动上下水等功能后，扫 地机的清扫面积理论上已不存在问题。人机交互方面，目前大部分扫地机器人支持 APP 控制，具有划区清洁、虚拟 墙、定时预约、OTA 在线升级等功能，已能满足日常所需。 综上可以看出，扫地机在主要的功能上已变得实用，相较于耗时较长的人工清洁 而言，以每周清洁两次，每次机会成本按 50 元计算，每年在清洁上的机会成本将 接近 5000 元，这个成本已超过市面上大部分主流扫地机的价位段。
技术变革下，扫地机器人的需求满意度已超 6 成，且购买年份越靠后的用户好评 度越高。随着扫地机器人功能上的完善，消费者使用体验不断提升，对扫地机的 接受度和复购率持续提高。根据中国家电网的调查，在使用过扫地机器人的人群 中，有 62.8%的消费者认为需要扫地机器人，有 36.2%的消费者认为可有可无，剩 下 1%的消费者认为根本不需要。从趋势上看，2015 年及以前购买扫地机的消费者 中认为扫地机非常好用的占比为 39.7%，弃用率为 63.5%；2016-2019 年购买的用 户中认为非常好用的占比为 59.1%，弃用率为 37%；2020 年购买的用户中认为非 常好用的占比为 71.6%，弃用率为 23.9%。由此可见，随着扫地机技术愈发成熟， 消费者对扫地机器人的接受度愈来愈高，供给将直接决定消费者对品类的接受度 和渗透率。
扫地机技术痛点依然存在，未来技术突破仍将持续，带动渗透率天花板。扫地机 主体功能虽已能满足基本清洁所需，但应用场景依然较为受限，仍有不少需要手 动操作的地方。清洁能力上，扫地机与吸尘器等相比差距依然不小，如在吸力上， 目前主流的吸尘器吸力都在 10KPa 以上，而扫地机最高吸力在 5KPa 左右。
拖地方 面，扫地机自身重量较轻，难以施加较大的压力，拖地也存在一定的局限性，面对顽固污渍等可能依然需要人工清理。此外，拖布更换、水箱加水、污水处理等 仍需手动操作，难以实现完全自动化。从家电网的调查中亦可发现，对拖地能力 的满意度目前仍是主要功能里最低的一项。在导航方面，视觉导航和激光导航互 有优劣，视觉导航成本较低但精度较低、在暗光环境中难以定位，而激光导航精 度更高但成本高、无法探测到花瓶等高折射率物体、难以识别电线、拖鞋等物体。 未来成本较低的激光导航+视觉导航技术将会是下一步改善用户体验的重要内容。
2.3 供给拉高渗透率，全球规模有望
800 亿 在技术突破下，扫地机器人规模实现快速增长，但渗透率依然较低。奥维云网数 据显示，2021 年我国扫地机器人销额为 120 亿元，同比增长 28%，2016-2021 年 销售额复合增速高达 26%；销售均价为 2048 元，同比上涨 42%；销量为 585 万台， 同比下滑 10%。以城镇家庭 3.2 亿户和 4 年更新周期计算，2021 年我国扫地机器 人渗透率只有 7.8%，依然处于较低的渗透率水平。
从发达国家的清洁电器发展历程来看，清洁电器保有率的提升是趋势的必然，日 本、欧洲和美国等吸尘器的保有率都突破 90%。而我国虽然户型与欧美等国相比 有一定的区别，地面环境也以地板和瓷砖为主，但随着人力成本上升，便捷化的 清洁电器对人的替代趋势是相同的，且不少清洁电器都采取了本土化的改良，更适合国内的家庭环境。目前来看，吸尘器等清洁类电器在我国的保有率稳步提升， 且从 2015 年开始，在扫地机器人等产品的带动下，渗透率有加速提升的趋势。2021 年我国吸尘器、扫地机等清洁类电器渗透率已到 34%，较 2011 年提升 10pct，年 均提升 1pct
在技术突破下，扫地机器人渗透率有望加速提升，预计到 2030 年我国扫地机规 模有望接近 400 亿元。以 4 年更新周期计算，我国扫地机目前保有量有 2481 万台， 对应城镇家庭渗透率为 7.75%。考虑到扫地机技术的不断突破并日臻完善，接受 度将逐渐提高，渗透率有望加速，特别是渗透率在接近 10%左右，渗透率将保持 较高的提升。而 2022 年由于主要品牌均在主推价格较高的自清洁扫地机器人，较 高的价格或阻碍量的快速增长，随着消费能力的提升，价格的因素将逐渐淡出。 假设扫地机器人 4 年为一个更新周期，城镇家庭户数保持 3.2 亿户，价格每年上 涨 2%，2030 年我国扫地机器人渗透率有望达到 15.3%，对应市场规模为 375 亿元， 2021-2030年复合增速为 13.5%。
海外扫地机器人的发展同样处于起步阶段，发展方兴未艾。海外发达国家吸尘器 渗透率虽然处于较高的水平，但扫地机器人作为一个成熟产品面市尚不足 10 年， 依然处于发展初期阶段。结合 Euromonitor 的数据来看，2021 年扫地机器人在所 有吸尘器销量中的渗透率，西欧和北欧为 9.3%，北美为 10.3%，亚太为 17.6%， 而中国达到 25.7%。扫地机作为吸尘器的自动化升级款，在海外仍有较大的扩展 空间。
我国扫地机器人龙头企业石头科技、科沃斯等都凭借着优异的产品表现在 海外市场占据排名靠前的市场份额。 从规模分布上看，我国已成为全球最大的扫地机器人市场。根据 GFK 的数据，2021 年全球扫地机器人规模达到 53 亿美元，同比增长 18%，中国是全球最大的扫地机 器人市场，零售额占比 32%。海外扫地机器人市场基本由欧美构成，根据 iRobot 的年报，2021 年中国以外的扫地机器人市场规模共 27.9 亿美元，其中北美占比 35.3%，EMEA占比 49.8%， 日本占比 9%。（报告来源：未来智库）
海外发达国家对于吸尘器等清洁类产品的接受度显著更高，扫地机渗透率有望快 速提升。我们选取海外扫地机和吸尘器主要的消费地区美国、西欧、日韩进行测 算，结合 Euromonitor 的数据，以上述三个地区 2021 年扫地机在吸尘器中的销量 渗透率为 10.3%、9.3%、11.4%作为基础计算。由于上述地区吸尘器渗透率都已超 过 90%，故假设其吸尘器销量保持 2021 年的水平、扫地机销售均价保持不变，而扫地机器人的销量渗透率每年提升 2pct。则到 2030 年，美国、西欧、日韩的扫地机器人市场规 模有望达到 35.0、37.5 和 10.2 亿美元，合计 82.6 亿美元，以人民币兑美元为 6.5 计算，规模为 537 亿元，加上国内预计规模 375 亿元。则到 2030 年，全球扫 地机器人规模预计可达 912 亿元，2021-2030 年复合增速预计可达 12.7%。
2.4 竞争格局及展望：龙头优势显著，产品为基数，宣传为乘数
行业参与者较多，专业的扫地机品牌龙头由于产品性能更优，市场份额领先。扫 地机器人行业由于增速较高，空间广阔，不断有新的品牌加入这一赛道。奥维云 网数据显示，2021 年线上扫地机器人品牌数量同比增加 31 个达到约 186 个，品 牌数量众多。 目前来看，行业内主要有以下四类参与者：1）专业的扫地机器人品牌：科沃斯、 石头科技、云鲸等；2）专业的吸尘器品牌：戴森、小狗、Shark 等；3）综合性 家电公司：美的、海尔等；4）其他综合性企业：小米、三星等。其中不同类型的 企业都有其优势所在，专业的扫地机器人品牌由于更为专注这一市场，对消费者 需求的认知和反应更为敏锐，在研发上的先发优势和专注性带来技术上的引领， 因而在产品性能表现上会更加优异，后续辅以营销逐渐打造起品牌力，市场份额 保持领先。
从行业的角度看，扫地机器人功能升级快，科技属性强，反应快、产 品更新迭代快的专业品牌也更能契合行业的发展。具体分公司看，科沃斯稳居行业第一，2021 年线上市占率同比提升 4.08pct 至 44.98%，2022 年前 5 月线上市占率同比下滑 4.30pct 至 38.92%。行业第二梯队为 石头科技、云鲸和小米，石头 2021 年线上市占率同比提升 2.96pct 至 13.92%， 2022 年前 5 月市占率同比提升 11.09pct 至 23.49%，提升幅度较大；云鲸 2021 年线上市占率提升 5.74pct 至 16.46%，2022 年前 5 月市占率同比提升 2.50pct 至 14.73%，市占率持续提升；小米则在头部的竞争以及新兴品牌的加入下，在此 轮自清洁扫地机器人更新迭代的周期中市占率出现下滑。其余品牌的市占率均不 超过 5%。
从全球市场格局来看，扫地机器人行业集中度依然较高，国内品牌的全球市占率 不断提升。在国内市场取得优势领先地位的同时，科沃斯、石头等头部品牌通过 亚马逊等跨境电商平台、经销商等全球分销网络大力开拓全球市场，在北美、欧 洲等地取得良好的成绩。根据 iRobot 及第三方机构的数据，2020 年全球扫地机 器人市场份额中，iRobot 占 46%/-6pct，国内龙头科沃斯和石头科技市场份额提 升明显，分别达到 17%/+3pct 和 9%/+1pct，排在第 2 和第 3 位。2016-2020 年， 石头的全球市场份额提升最快，从无到全球第三共提升 9pct，其次是科沃斯，全 球市场份额提升 7pct。借助国内优质完备的供应链和高效的研发体系，国内龙头 企业有望凭借着产品品质与价格优势在国外逐步扩大市场份额，实现全球化发展。
竞争要素上，我们认为产品力是第一要素，宣传则可作为放大产品优势的有力辅 助。扫地机作为一款实用性的“懒人”产品，解决清洁问题是第一大需求，因而 影响消费者购买决策的第一因素应该是清洁能力及使用体验。而由于扫地机 95% 以上的销售发生在线上，消费者难以亲身分辨使用体验上的差异，因而产品的性 能参数成为消费者购买决策的主要参考依据。而扫地机的性能分层较为明晰，在 主要性能上判断和比较的标准较为直观，如扫拖一体优于单扫、激光导航优于随 机碰撞等。因而能否具备某些亮点的功能是行业竞争的关键所在。以云鲸为例， 其凭借着自动洗拖布这一亮点功能，以一款产品在短短一年内便抢占市场超过 10%的份额，可见消费者是非常偏好于真正能解决痛点的功能。 宣传作为消费者了解产品的主要渠道，亦是竞争中不可忽视的重要一环。
由于扫 地机销售偏线上，偏年轻群体，在宣传中突出产品的特色和亮点，快速抓住消费 者的痛点和关注是说服消费者购买的决定因素。目前来看，通过视频的方式是最 为有效的传播方式，用户测评、直播、短视频等都能让用户直观地了解产品，放 大产品在日常使用中的优缺点。此外，扫地机器人偏重体验，线下的体验式宣传 也不可或缺。从宣传的放大效应来看，产品力是宣传的基础，依然是最为主要的。
石头科技从 2014 年创业成立至今不过短短 7 年时间，一跃而成为全球第三大扫地 机器人公司，核心基础便是公司强大的研发实力和产品力。基于优异的产品表现， 公司逐步构建起全球的分销网络，在国内市场取得领先的同时，重点发展欧洲、 日韩、东南亚及美国市场，在国内外加强营销推广，筑牢产品带来的品牌影响力， 让好产品转化为品牌力。以产品力为基，营销为辅，公司不断扩充渠道和品牌上 的竞争优势。
3.1 产品：强研发赋能产品力，件件旗舰直击痛点
强研发融入公司基因，核心技术引领行业。自创业之初，石头科技便是一家以技 术研发著称的公司，主要创始人昌敬、毛国华、吴震等毕业于知名大学计算机、 自动化等专业，在微软等头部互联网公司均有多年研发经历（详见表 1）。公司 创立 2 个月后，就研发出 SLAM（同步定位与地图构建）的原型，并以此拿下小米 的投资和代工订单。可以说石头科技是从“科技”这块大石中诞生的。目前公司 所有的核心技术均实现自主研发，并在激光雷达扫描测距、SLAM 算法、人工智能 技术、运动控制模块等扫地机器人核心技术上实现行业引领。截止 2021 年底，公 司累计申请发明专利 332 项，已获得 55 项，拥有软件著作权 42 项。
技术领先打造优异产品性能，解决用户核心需求痛点。智能扫地机器人所要解决 的核心首要问题在于路径智能规划和避障，本质上是算法对于扫地机器人的智能 加持。而通过上述领先的核心技术，公司的扫地机器人产品在导航及路径规划、 运动控制模块、人工智能导航避障等领域都具有优异的性能表现，从而较好解决 扫地机器人不智能的痛点，为扫地机其他功能的应用打下坚实基础。
产品精细打磨，系列简洁，款款皆为旗舰，保证新品都具有优质性能，打造良好 的用户体验。除了导航算法依托核心技术实现引领外，石头科技推出的大部分扫 地机器人新品，功能及性能参数在当时均较为领先，在清洁、续航、人机交互、 导航等消费者痛点解决上走在行业前列，塑造起强大的产品力。
清洁能力上，公司在 2017 年推出的第一款产品便具有 2000Pa 吸力，而当时 扫地机的吸力普遍在 1000Pa 以下，公司开创扫地机大吸力的风潮。清洁方 式上，公司除大众款 T4 外，其余扫地机均为扫拖一体，为消费者带来良好 的体验。公司也在清扫覆盖效果、边角清洁、头发清洁等方面持续研发投入， 技术均实现行业领先。 续航方面，公司自 2017 年发布第一代产品起，所有型号均配置 5200mAh 锂 电池、回充传感技术和断电续扫等功能，参数远超当时的高端扫地机器人，随后这些方面逐渐成为扫地机行业高端机的标配。人机交互及导航方面，公司第一代产品便支持划区清洁等 APP 操作，所有型 号产品均配备LDS激光测距导航，在扫地机器人智能化打造上引领行业风潮。
可以说，公司在所有的扫地机上都搭载了当时较为领先的基础功能，实现款款皆 旗舰。放到现在来看，原有机型在吸力、电池容量、APP 操作等功能上依然较为 领先，保证其较长的生命周期。这也说明公司每年推出的新款在基础功能上都能 对中小品牌实现至少 3 年以上的技术领先。 因而在扫地机没有大的技术变革下，虽然公司每年只推出 1-2 款升级的新产品， 但通过新品推出后，原有机型的降价打造高性价比，进而形成不同价格区间的产 品矩阵，高效覆盖更广泛的消费人群，扩大生产的规模化优势。
该方法也使得公 司无需专门推出中低端系列，产品系列精简，使得消费者更容易根据自身的消费 水平挑选适合自己的型号。目前石头国内在售的产品系列主要为 T 系列外加自清 洁 G10 系列，涵盖 2000-6000 元之间的价位段；海外在售系列为 S 系列外加 E4， 产品和国内对应，均只有不到 10 个 SKU。型号上的精简，每款产品基础性能的领 先，无疑更有利于塑造品牌形象和定位，同样也使得公司的规模优势容易垒叠， 生产效率高，毛利率领先行业。（报告来源：未来智库）
研发打造强产品力的背后是公司在研发上持续大力度的投入和对研发人员的重 视，研发人员工资高激励强。从成立至今公司研发人员占比始终超过 50%，2021 年底共有研发人员 555 人，占比 58.30%。2021 年公司研发投入达到 4.41 亿元， 同比增长 67.68%，占营收比重为 7.55%，其中职工薪酬费用投入最高，占比达到 57.47%。以此计算，研发人员平均薪酬为 56.69 万元，高于公司人均工资 49.24 万元（取 2021 年新增应付职工薪酬/平均人数计算）。公司对研发人员培养及激 励建立起有效的机制，部门设有专门的年度考核指标，结合研发人员在知识产权、 技术、算法、研发管理等多个维度的成果进行考核，并根据工作成果给予季度和 年度奖金。在公司的员工股权激励中，技术人员也是激励的重中之重。公司对研 发及研发人员的大力投入彰显出公司实现技术引领的决心，为公司未来的发展保 驾护航。
在大规模研发投入、大量用户反馈优化、良好的研发机制保障下，公司的技术领 先优势有望持续扩大，不断筑牢技术的核心护城河。公司扫地机器人主要核心功 能架构已基本搭建完成，剩下的只是在原有技术基础上的迭代和完善。公司在扫 地机器人性能提升的根基——算法上已具备领先优势，随着用户数量增加，公司 将拥有大量产品数据，对用户需求的了解和对算法的更新迭代都将得到持续加强， 产品性能将保持领先。对于中小品牌在某些功能上的创新而实现突围，由于头部 品牌在研发制造上都有较深的积累，这方面是比较容易被借鉴并超越的，而核心 算法上需要大量的投入和时间积累。截止 2021 年底，公司仍在进行较多研究项目， 预计公司仍然将在自动回收垃圾、水箱电控等技术上继续升级，迭代解决消费者 痛点，将为公司持续扩大技术护城河。
从扫地机到洗地机，优势有望迁移。2021 年 8 月公司推出洗地机 U10，正式进军 清洁电器的另一热门赛道洗地机。公司推出的洗地机创新地使用了双刷头的设计， 通过双排刷头同时相对旋转的方式，搭配 13000Pa 大吸力，强力卷入垃圾，并完 成地面清洁，清洁效果好；同时在电池容量、清洁面积等方面做到行业领先。终 端消费者的认可度也较为积极，根据天猫及京东的销售监测数据，从 2021 年 8 月发售至今不到 1 年的时间，石头 U10 在京东及天猫平台的销售额接近 1.9 亿， 是京东第二大洗地机品牌。后续随着石头洗地机产品的更新迭代，产品矩阵持续 扩充下，洗地机有望贡献更多的收入。
家用转商用逻辑顺畅，产品稳步推进，空间值得期待。除了家用清洁外，商用清 洁机器人亦具有广阔的空间，后疫情时代的防疫需求、劳动力成本上涨正持续推 动行业的发展。目前我国商用场所主要以雇佣清洁人员清洁为主，商用清洁机器 人行业渗透率较低。未来随着人口老龄化下劳动力压力增大、清洁机器人性能的 提升，商用清洁机器人的性价比将逐渐提高，带动行业规模的高速成长。根据亿 欧智库的数据，2020 年我国商用清洁机器人市场规模为 58 亿元，预计到 2025 年 将成长至上百亿元。
石头商用清洁机器人已发布，未来有望贡献第三收入来源。公司已发布首款商用 清洁机器人产品，在北京、上海、南京、武汉、深圳等多个区域、多个项目和场 景落地应用，累计安全运行 1 万小时，清洁面积 1000 万平方米。此外，公司打造 的商用机器人于 2021 年 10 月在国家游泳中心“水立方”落地应用，为 2022 年北 京冬奥场馆提供智能清洁服务，有效提高公司品牌的认知度。随着公司在商用清 洁机器人领域不断地更新迭代，商用领域未来增量可期。
3.2 渠道：构建全球销售体系，产品助推渠道升级
公司渠道覆盖面广，海外渠道占比高。公司已建立起覆盖国内外线上线下的多元 化立体渠道，包含国内外的线上 B2C 销售、电商平台入仓、小米模式和线下经销： 1）海外渠道方面，公司在 2017 年发布第一款自有品牌产品后，紫光、慕晨等经 销商主动接洽公司，将产品销往海外；2018 年公司开拓亚马逊渠道，并主动接洽 国机、俄速通等经销商，产品在海外的销售规模日益扩大。此后，凭借着高品质 的产品，公司逐步在主要海外市场设立当地分公司和海外公司，直接扩展海外区 域分销商和线上电商渠道，并在当地进行线上线下的营销推广，持续扩张海外市 场份额。如果将经销商销往海外的部分加总记为境外收入，预计 2021 年公司自主 品牌海外收入占比超过 70%。
2）国内渠道方面，除小米模式外，公司以线上销售为主，涵盖京东、苏宁、唯品 会的电商平台入仓和主要电商平台及官网的 B2C 模式，其中电商 B2C 模式占比最 高。公司首家线下门店在 2022 年 4 月落户成都，后续有望逐步建立线下直营渠道。
采用以订单拉动整个供应链系统的生产模式，渠道效率较高。由于外销运输时间 较长且占比较高，公司会定期根据客户提供的订单预测及库存情况制定采购计划， 之后再下单给代工厂商，缓解公司的库存压力。此外，公司在国内以线上为主， 国外采用经销商扩展线上和线下渠道，并在亚马逊电商平台进行销售，以较低的 成本将产品销往国内外消费者。
产品高口碑保证下，渠道全球化扩张可期。在线上评价透明化、信息渠道多元化 的消费时代，产品是品牌最好的名片。石头科技凭借优良的产品品质和较高的性 价比，在线上购物平台及多个社交媒体平台都得到了领先的产品评价，逐渐累积 起品牌形象。借助高评价带来的产品品质背书，公司在开拓全球线下渠道时将具 有更大的优势。此外，公司在主要海外市场设立当地的办事机构，将提高公司对 全球市场的反应速度和品牌形象建立，为消费者及分销商提供更好的售前售后服 务。
3.3 营销：立产品后再立品牌，多元出击触达用户
公司前期专注产品打磨，产品爆发后加大营销立品牌。扫地机器人具有科技含量 高、主要性能参数可比、使用频率高、更换周期较短（2-3 年更换）的特点，产 品品质是第一竞争要素，营销或许可以促进一时的购买，但产品品质将影响后续 的长期复购。因而公司前期专注于产品研发，营销投入力度较低，产品主要在核 心粉丝群体中发酵；在产品系列丰富之后，公司开始逐渐加大营销推广投放，产 品逐渐破圈，用户基数不断扩张，营销事半功倍。从费用上也可以明显看出这一 点，2017 年公司第一款自有品牌产品推出，当年推广费用只有 145 万元，与其他 品牌刚推出产品就大力营销差别较大。
多元化营销日渐出圈，代言+直播+植入+地面广告+测评等立体化宣传效果显著。 在营销投入力度加大后，公司逐步开展多元化的推广方式，首先是通过低成本的 评测和直播等，直观展示产品的性能和使用体验。在 2020 年公司植入热门综艺《向 往的生活》第四季，以日常化的使用展示石头扫地机器人的便捷性。
2021 年 3 月 底公司官宣肖战作为品牌代言人，通过微博、微信、抖音、小红书等官方平台发 布品牌 TVC，将代言人特质和产品优势相结合，精准传递品牌理念。同时，公司 当日在主流社交 APP 上投放开屏广告，在北上广深等 16 座核心城市地标和 10 座 城市机场高清大屏循环播放宣传。#肖战石头品牌代言人#话题登上微博热搜，突 破 3 亿阅读量，百度搜索指数也翻倍式增长，营销成果显著。
多平台营销方式创新，增加与消费者内容互动。截止 2022 年 6 月，石头科技小红 书发布笔记 155 篇，粉丝 3.4 万，获赞与收藏 21.8 万，赞粉比为 6.41，位居行 业第一，其内容的丰富程度和受粉丝的喜爱程度更高。抖音平台吸引粉丝 39.3 万，获赞 469.4 万，其中代言人肖战推广石头 G10S 单个视频获赞高达 10.6 万点 赞。在各大测评网站上，石头扫地机器人的测评均位居前列，如在“什么值得买” 社区，扫地机器人类目下，按月排行的测评贴中，第 1 名即为石头 T8 Plus 的测 评，前 20 的帖子中，共有 8 篇帖子推荐石头扫地机器人 G10S 系列或 T8 Plus。
微博平台方面，在 2022 年“品牌时刻活动”发布 5 小时候折算参与人高于 6.9 万人，用户互动热情高。此外，2022 年 4 月石头举办 G10S 高能扫拖旗舰系列品 鉴会，邀请奥维云网、京东等第三方及公司员工对产品进行全方位的讲解，让用 户能够深入了解产品，进一步提高产品知名度。
4.1 收入规模快速成长，体量仍有扩张空间
收入快速扩张，整体收入体量居行业中游。公司收入体量尽管在上市公司中居中 位，但凭借产品组合的不断丰富和产品结构的调整，在小米模式收入大幅下滑的背景下，近年收入增速仍保持持续高增长，近 5 年收入复合增速为 51.1%，位居 行业前列。领先的产品性能、全球化的渠道建设、清洁品类的陆续扩充和营销稳 步的推进预计将持续带动公司的增长，公司有望享受到自动化清洁电器在全球成 长的红利。
4.2 盈利能力强，资产收益率高
公司毛利率及净利率均实现大幅增长，费用投放较低下净利率领先行业。由于高 毛率的自有品牌业务占比不断提升，公司整体毛利率实现稳步增长，由 2017 年的 21.6%增长至 2021 年的 48.1%。2021 年受到原材料成本、海运费上涨及运输费进 成本的会计准则调整影响，毛利率同比下滑 3.1pct（排除运输费进成本的会计准则调 整下，毛利率同比预计约下滑 1.8pct）。费用方面，公司逐步加大销售费用的投放， 同时研发费用也保持较快的增长，管理费用率维持在较低水平。整体而言，相对 行业内竞争对手，公司的期间费用率依然处在较低的水平。虽然受到成本端上涨 和费用投入加大的影响，公司净利率依然保持行业领先的水平，2021 年净利率达 到 24.0%/-6.2pct。
在高净利率的拉动下，公司 ROE 保持领先。从 ROE 角度来看，公司相对较高的 ROE 主要是突出净利率贡献，尽管 2020 年上市后负债率下降和资产规模增加对 ROE 造成短期一次性影响，但公司 ROE 依然保持较高的水平，2021 年 ROE 达到 17.97%。
4.3 现金流表现较好，周转稳中向上
由于海外收入占比持续提高，公司存货周转天数有所上升。现金流方面，在线上 直销等占比提升下，公司的应收账款周转天数持续下降，营收和净利润的现金含 量近年都维持在 100%以上，现金流表现较为优异。（报告来源：未来智库）
议 盈利预测 智能扫地机器人：全球扫地机器人行业方兴未艾，行业成长性强，而公司基于强 大的研发实力和产品力，通过渠道和营销上的持续发力，有望实现稳健成长。因 此预计 2022-2024 年扫地机器人销量同比增长 10%、12%和 12%。价格方面，在功 能的不断升级下，新品价格持续上涨，叠加公司线上直营占比的提高，将带动均 价持续提升，考虑到公司 2022 年已推出的自清洁主销款 G10S 价格在 4799 元以上， 预计 2022-2024 年产品均价为 2330、2500 和 2600 元/件。综合来看，智能扫地机 器人业务 2022-2024 年收入分别增长 28.94%、20.17%和 16.48%。 盈利能力方面，随着自有品牌业务占比的持续扩大和线上直营占比的提高，伴随 着原材料成本的逐渐修复，毛利率有望小幅增长，预计 2022-2024 年毛利率分别 为 49.00%、50.00%、50.50%。
手持清洁产品及其他：该业务收入占比尚低，但后续随着洗地机的更新迭代及商 用扫地机器人的推出，有望持续拉动该业务的高速增长，预计 2022-2024 年销量 增速为 60%、50%和 40%。价格方面，随着高客单价的洗地机占比提升及后续产品 的升级迭代，预计 2022-2024 年均价为 2000、2300 和 2400 元/件，对应手持清洁 产品业务 2022-2024 年收入增速为 71.57%、72.50%和 46.09%。 盈利方面，手持清洁产品之前小米代工部分占比较高，后续随着自有品牌业务及 高毛利率的洗地机等业务占比的快速提升，预计 2022-202448.00%和 48.20%。 因此预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 76.25、93.71 和 111.19 亿，分别同 比增长 30.63%、22.90%和 18.65%
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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