（报告出品方：广发证券）
（一）立足全球领先制冷技术，积极拓展新能源汽车赛道
浙江三花智能控制股份有限公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热 管理系统控制部件制造商，于2005年登陆深交所正式挂牌上市。公司立足于制冷空 调零部件，通过横向并购兰柯四通换向阀全球业务和亚威科电磁阀业务、成立三花 汽零，将应用场景从制冷空调领域拓展至汽车零部件和白色家电领域，并不断丰富 产品矩阵。三花汽零注入上市公司后，充分发挥与公司原有业务的协同效应，继续 深耕汽车新能源车热管理系统部件研发，并积极布局热管理组件和子系统在汽车领 域更深层次应用，为全球顾客提供富有竞争优势的环境智能控制解决方案。
围绕热泵技术和热管理系统，公司业务布局清晰产品系列丰富。公司的产品系列从 家用制冷领域拓展到商用制冷、白色家电和汽车热管理等领域，并开始向变频控制 技术与系统集成升级方向延伸发展。目前，公司业务可分为制冷空调电器零部件业 务和汽车零部件业务，二者间发挥良好的协同作用。其中，制冷空调电器零部件业 务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、 电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机 等领域；汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括泵类、 阀类、换热器类、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油 车。
制冷空调业务平稳成长，汽车零部件营收占比提升。近年来，公司营业收入平稳增 长，2021年公司实现营业收入160.21亿元，同比上升32.30%。其中，制冷空调业务 实现营业收入为112.18亿元，同比上升16.36%，贡献70%的营业收入，是公司目前 的营收支柱；汽车零部件业务快速扩张，实现营业收入为48.02亿元，同比上升 94.50%，营收占比增加至30%。我们认为随着汽车零部件业务营收占比进一步扩大， 公司有望实现“制冷+汽零”双轮驱动发展。
（二）多种产品市占率全球第一，行业龙头地位稳固
多种产品市场份额全球领先，具备较强品牌优势。根据公司公告，经过三十多年的 行业积淀，截至2021年，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热 器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球 第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。同时，公司注重品 牌建设，不断根据客户需求开发产品，在制冷控制元器件领域树立良好口碑。根据 公司公告，公司多次获得国内外知名车企、空调和冰箱厂商的优秀供应商等荣誉， 充分具备品牌优势。
主持或参与起草多项行业标准，业内影响力深厚。公司积极主持或参与起草多项推 荐性国家标准（GB/T）、强制性国家标准（GB）和推荐性汽车行业标准（QC/T）， 包括《房间空气调节器能效限定值及能效等级》、《制冷系统及热泵安全与环境要 求》、《汽车空调用液气分离器》等。公司起草标准数量较同行业公司处于领先水 平，体现公司在制冷空调零部件及汽车热交换零部件行业已经形成较强影响力，行 业地位显著。
（一）乘新能源汽车之势，热管理行业市场规模持续提升
热管理技术重要性凸显，成为电动车核心技术之一。与燃油车不同，新能源汽车“三 电”系统的电机、电池和电控等核心部件均需要维持适宜的运行温度，各热管理子 系统联结度提高，对高效稳定热管理系统的诉求增强。热管理不仅能够保证各部件 稳定、安全地持续运转，还能改善座舱舒适度、提高驾驶续航里程，是推动电动汽车 更安全、舒适、高效节能发展的重要一环。相比传统燃油车仅包含驾驶舱空调系统 和动力总成系统热管理两部分的热管理系统，新能源汽车的热管理系统涵盖模块更 多，单车价值量数倍增长，主要包括空调系统、电池热管理和电机热管理、电子元器 件热管理。
其中，空调系统主要由膨胀阀、压缩机、冷凝器、蒸发器、贮液干燥器、管路、截止 阀等零部件构成，利用电加热器或热泵制热，热泵制冷，实现制冷与制热模式的灵 活切换；电池热管理系统主要由电池冷却/加热器、水冷板/带、水泵、水阀、管路等 组成，通过传感器、导热介质和温控零件组成的电池调温系统，维持动力电池工作 的合适温度；电机及电子元器件热管理系统主要由散热器、冷却风扇、膨胀水壶、电 子水泵、管路等组件组成，控制驱动电机、发电机、控制器、车载充电机和DC/DC 等元件的工作温度，以及热量的回收利用。
新能源汽车进入加速渗透阶段，景气度持续延伸，利好上游热管理行业。随着电动 化、智能化水平的不断提高，消费者对新能源汽车的认可度逐渐提高，带动新能源 汽车渗透率持续提升，行业进入爆发期。2021年，全球及中国新能源车销量分别为 648.7万辆、333.4万辆，分别同比增长107.6%、167.6%。2021年，全球及中国新能 源乘用车渗透率分别达11.5%、15.5%，分别大幅上升5.7pct、9.3pct。预计全球新 能源乘用车销量预计将从2021年的648.7万辆增长至2025年的2869.3万辆，4年 CAGR为45%；中国新能源乘用车销量预计将从2021年的333.4万台增至2025年的 1429.1万台，4年CAGR为44%。根据前瞻产业研究院预测，全球电动汽车渗透率有 望在2025年提升至23%，2040年达到67%。新能源车发展成为确定趋势，无论混动、 纯电动、氢能源汽车均将对热管理产品提出更高更多更新的需求，带动汽车热管理 产品市场需求持续大幅增长。
热泵空调代替传统PTC方案趋势确定，主流车厂陆续推出配套车型。由于新能源汽 车无法利用发动机产生的余热，因此出现了PTC制热和热泵制热两种形式。其中， PTC型热管理系统采用正温度系数加热器制热，通过电阻的热效应生产热量，因此 其制热效能比始终小于1，供热耗能高，续航里程受限；热泵型热管理系统利用热泵 将低位热源的热能转移到高位热源，通过四通换向阀改变热量转移方向，调换制冷/ 制热功能，因此理论制热效能比大于1，能够提升新能源车的续航里程，节能高效优 势突出。 根据韩国翰昂系统和美国可再生能源实验室的实验结果，在续驶里程方面，采用PTC 制热，整车续驶里程较不加热状态下缩短约50%；若采用热泵制热则能在PTC制热 续驶里程的基础上增加约35%。在能耗方面，中低温背景下，热泵热管理系统较PTC 热管理系统平均可节约45%的能量。从2020年开始，特斯拉、蔚来、比亚迪、小鹏、 大众、上汽等主流和“新势力”车企陆续推出应用热泵型空调热管理系统新能源汽 车车型，有效提升新能源汽车制热效率和续航能力。
受新能源汽车渗透率以及高价值量的热泵空调车型渗透率提升双重驱动，热管理市 场规模进入快速增长阶段。随着新能源汽车渗透率不断提升，配套的热管理系统需 求随之扩大，叠加热泵空调产品迭代升级，我国及全球市场新能源汽车热管理市场 均迎来高速发展阶段。据华经产业研究院数据显示，2021年全球市场规模为215亿 元，预计2025年达到1,278亿元，4年CAGR为56.1%；2021年国内市场规模为119亿 元，预计2025年达到485亿元，4年CAGR达到42.1%。（报告来源：未来智库）
（二）全球热管理竞争格局稳定，国内厂商聚焦新能源车突围
全球汽车热管理行业集中度较高，国内企业发展空间广阔。从全球汽车热管理竞争 格局来看，根据华经产业研究院，2020年日本电装、韩国翰昂、法国法雷奥和德国 马勒占据市场64%的份额。目前，以三花智控为代表的国内热管理企业聚焦新能源 汽车热管理，凭借新能源汽车渗透率快速提升抢占全球份额，未来潜在市场空间广 阔。
国内厂商加速布局新能源热管理业务，细分领域初展头角。现阶段热管理方案差异 较为明显，国外传统供应商聚焦系统集成，随着国内新能源汽车的普及，国内厂商 凭借核心组件技术实力、成本控制、快速响应等优势迅速切入国内及全球新能源汽 车客户，获得大批量的热管理集成系统量产的经验。其中，三花智控是国内热管理 业务布局最为广泛的企业之一，在热泵系统、电池热管理系统、冷却板、电池冷却 器、电子水泵和电子膨胀阀领域均有涉足。随着国内新能源市场快速发展及产品技 术的持续拓宽，国内厂商有望实现弯道超车。
（一）公司把握新能源汽车热管理趋势，占领先发优势
公司前瞻布局汽车热管理领域，从零部件切入推进集成化供应。三花汽零成立于 2004年，2017年由母公司注入上市公司，专注于汽车热管理领域，是全国第一家将 电子膨胀阀应用到新能源汽车上的公司。公司定位于新能源汽车热管理系统领域， 已实现车用热管理核心部件覆盖，并逐渐向组件和子系统发展。根据公司年报，2021 年公司汽车零部件业务实现营业收入48.02亿元，同比增长94.50%。其中新能源汽车 热管理业务实现营业收入40.04亿元，占汽零业务营收的83%，产品销量达到 1,881.18万只，同比增长167%。
核心单品优势显著，其他产品多点开花。根据公司公告，2021年公司汽车零部件板 块四大核心产品销量为2,523.77万件，同比增长55.42%，其他产品多点开花。公司基于制冷空调电器零部件业务的技术积累，突破车用电子膨胀阀，兼具软硬件壁垒。
公司在手订单充足，拥抱大客户成长。公司核心客户主要为大型的整车企业与一级 配套商，充足在手订单使得公司有更大机会把握住行业景气周期。随着新能源汽车 销量的爆发式增长，公司以技术、产品及成熟项目经验等竞争优势不断突破新客户， 已进入法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、本田、现代、通用、吉利、比亚 迪、上汽、蔚来等全球一线车企供应链，成为多个车型平台的阀类产品独家供应商。
通过募投和自有资金扩充产能，保持规模优势。目前公司主要的汽车零部件产品生 产均已实现自动化或半自动化，产品良率在95%以上，较高的良率有助于生产成本 管控；从公司目前主要产品的产能利用率情况来看，2021年公司三大核心产品的产 能利用率均有所提升，核心产品四有所下滑，主要由于当年该产品投产较多，产能 尚处于爬升阶段。在产能扩充上，公司有序推进墨西哥工厂、绍兴滨海厂区产线建 设和项目量产，加大产能布局和人才队伍的建设。截至2021年末，公司新能源汽车 热管理相关在建项目，包括年产730万套新能源汽车热管理系统组件、年产1150万套 新能源汽车零部件、年产150万套新能源热管理部件等项目。随着公司产能逐渐释放、 产能利用率持续爬坡，未来收入增长潜力持续增强。
（二）特斯拉持续引领产业链技术升级，公司快速迭代持续加速成长
特斯拉引领热管理技术前沿发展，上市车型迭代升级持续成长。随着上市车型的换 代，特斯拉热管理系统技术也在不断的更新： 第1代热管理系统设计相对简单，各回路相对独立，乘员舱空调系统采用间接制冷方 式，采用阀门控制可实现电机回路余热对乘员舱加热； 第2代热管理系统较第1代实现拓扑结构的升级，各热管理回路之间实现一定程度的 交互，实现电池回路和电机回路的串并联，空调系统采用传统空调，乘员舱采用蒸 发器直接制冷； 第3代热管理系统较第2代在拓扑结构上没有大的变化，但在热管理系统部件上引入 大量新技术应用，在热管理系统功能上，注重热管理系统能耗的优化； 第4代热管理系统作为特斯拉最新一代热管理系统，首次引入热泵空调系统，同时对热管理系统拓扑结构进行较大改变，可实现较多的热管理系统功能，控制较为复杂， 并对热管理系统部件进行高度集成，实现结构集成化的目的。 公司不断技术革新，引领热泵升级和热管理集成化趋势，持续投入底层部件开发， 升级打造汽零产品以满足新车型配备的第四代热管理系统增加能效、减少管路用量、 经济高效提升续航里程的需求。
特斯拉汽车产销量领先，全球电动车市场地位稳固。根据CleanTechnica，2021年特 斯拉以93.57万辆的销量位列全球新能源品牌销量榜首，同比增长超85%。从特斯拉 具体车型数据表现来看，22Q1特斯拉整体产量为30.5万辆，同比增长69.4%；22Q1 特斯拉整体销量为31.0万辆，同比增长67.7%，特斯拉新能源汽车的认可度不断攀升， 充分带动上游供应商崛起。（报告来源：未来智库）
汽车零部件业务：公司凭借热管理核心部件及集成能力，充分享受新能源车景气度。 公司基于高增速大客户业务，不断拓展国内造车新势力及国外车企新能源车型，订 单不断落地，为公司贡献强劲增长动能。预测公司汽车零部件业务2022、2023、2024 年60.0%、45.0%、40.0%的营收增速。毛利率随着原材料价格逐渐恢复及规模化生 产加强而不断修复，预测公司汽车零部件业务2022、2023、2024年24.0%、25.0%、 26.0%的毛利率水平。
制冷空调电器零部件业务：公司制冷空调电器零部件业务在商业制冷及家电领域持 续发力，不断开拓新技术，成长性良好，下游客户转单也带来业务强劲增长，预测公 司制冷空调电器零部件业务2022、2023、2024年30.0%、20.0%、15.0%的营收增 速。毛利率随着原材料价格逐渐恢复及规模化生产加强而不断修复，预测公司制冷 空调电器零部件业务2022、2023、2024年26.5%、27.0%、28.0%的毛利率水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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