点击上方小马论债，订阅、关注我！此刻开始，小马与您分享最新的宏观与金融知识！
大家好，我是小马。大家新年好！
首先想和各位朋友说一声：
2022年，你们辛苦了，扛住了生活的不易，终于挺进了2023年。
2023年，我祝你们身体健康，诸事顺遂，愿世界和平，减少不必要的纷争，大家都能安稳地赚个大钱。
一个圣诞+元旦长假过后，是该动动笔，写点东西了。
2022年的结尾没以阳线结尾，算是有点可惜，但至少自己阳了，所以今年过年应该不会再阳了。
2023年的第一周开局平稳，市场大环境风和日丽。相比之下2022年的前五天（中国房地产境外债的崩盘），今年算是温和的了。我记得当时我自己专门发文mark了一下那段黎明前的黑暗（珍惜为数不多的好公司吧）。
自去年12月中旬（12月FOMC + 日本放开YCC 到+/- 50bp）开始，本轮美债利率长端上行趋势非常强劲，本轮的驱动力来自跟随DM peers的驱动，特别欧洲方面，德债，法债先是受到了欧洲央行官员连环“鹰派”轰炸，最后带动美债长端持续走高（见下图）。
德债带动美债利率上行
金融条件指数重新回升，代表市场回落收紧
今年1月3日首日开市后，我们看到了利率的全面下行，先是欧洲CPI数据放缓，随后美债利率跌落出上行通道。
10年美债利率技术走势，上行阻力位在3.9附近，下行支持位3.61，次支持位3.50
要说原因，也不难去理解，一个是因为一月囤积着不少的美元IG新发，所以在12月中下，我们之所以看到一些长年期利率的上行，也是主要来自于企业集中发行提前dealer提前做ratelock造成的影响。企业发IG债的时候，为了锁定当前的利率，企业决定发债之前会做rate lock。也就是我们常说的，Pay swap给Duration Manager（也就是Dealer），券商进入rec swap之后会去市场然后去sell 等同dv01的美债对冲，随后等正式发行时候，平掉美债对冲，买入bond，组合成了一个asset swap（rec swap + long bond）的position。
SOFR-GOVT掉期是一个好的参考指标
在Swap建立的时候，Dealer需要Sell UST，这时候，SOFR-UST的Swap Spread就会走窄再走阔，但因为企业发完债后，券商就平掉UST，买入企业发行的债券对冲，所以最终的结果就是给市场上带来Duration Positive Effect。所以一月在集中发债完成后，我们会见到长年期利率会有下行的情况出现。
本周三凌晨出了12月FOMC会议纪要（Minutes），被评论为去年5月以来最鹰的会议纪要，然而对债券价格没有什么影响。大部分的影响反映在了12月中下旬的价格走势上了。虽然收益率上行，但是没能完全反映联储的预期，因为如果说要in line with Fed，短端利率不会是现在这个水位。
周四晚间我们看到了ADP小非农的数据，初看很吓人，对于利率的影响也是肉眼可见的。2-10期限利差随着2年期上行10个基点后迅速走阔，期限利差去到了-74个基点的水平（本轮最高在-81附近）。今晚的非农可能会超预期，拉动期限利差继续走阔，但是走阔后可能是一个反手做steepness的机会。
关于就业，我啰嗦两句。Labormarket是Tight，但fragment（分化）的。为什么这么说，制造业连着几个月走弱了，服务业，休闲业这种容易请兼职的很强，大公司请人规模减少，主要的贡献在中小公司。去年美国的TMT巨头都在下半年表示要冻结请人，并且从上个月开始，一些金融和科技类大公司的裁员开始了。数据会延迟，但不会骗人，4月开始，我们看到了企业调查和家庭调查的分歧，而且这个分歧继续是一个大概率的事件，他们的差异在于sample口径的不同，我个人更倾向于看household survey，这一部分可能更保真一点。
我们常说一月有January Effect，这一般是说1月的表现往往会比较好，因为美国公司会从税务的角度、Window Dressing的角度出发考虑将12月的水平做低，新年开始重新计算业绩，就要1月做好。
实际上，这种效应在前一年的市场大起或大落的情况下，会变得更加明显。JPM总结过在前一年大跌（-10%）或大涨（+10%）后第二年的一月表现情况，这里给大家贴出来，
对于债券来说，一月是个新发集中的月份。市场不惧美联储的鹰声，趁着新年伊始赶紧把债发了。因此打新是一个不错的选择。长端利率虽然下来了10个基点，但资质好的IG发行的利差非常吸引，因此也有不错的认购倍数。今年的Global RM和Sovereign Fund都有很强的配置需求下，我们可以相应地陪跑吃点蚊子肉。所以第一个星期参与打新的小伙伴们往往都是赚钱的，没分配到的话就当我没说。
全年来看，对于2023年的加息终点，各大外资的预判非常的一致。大部分主流华尔街投行对于本轮美国加息终点预期是5-5.25%。大部分的投行经济学家是支持2023年年末降息，加息顶点会发生在Q2之前。
放眼全球主要央行，2023 年，各大央行仍然会在「控制通胀」与「维持经济」中进行取舍（Tradeoff）。，全球加息浪潮逐渐进入尾声，各大央行距离终点利率平均仅有 1% 左右的幅度，预估2023年除率先加息的部分新兴市场国家有明确的降息预期外，经济面临衰退风险的发达经济体也将在加息至终点利率后逐步凸显降息的预期。
市场对于2023年全年的预期又是出奇的一致。但是这也是我担心的点，太出奇一致的时候，联储肯定要搞点事，让市场知道什么叫：Don’t Fight the Fed。
摘自12月FOMC纪要中关于市场条件的描述：\"Participants noted that, because monetary policy worked importantly through financial markets, an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by a misperception by the public of the Committee\'s reaction function, would complicate the Committee\'s effort to restore price stability.\"
不过，今年的宏观确定性整体是高的。所以光靠宏观事件赚钱，可能不一定像2022年那样好了。因为2022是个宏观大年，只要你抓准了方向赌data，就好赚钱，大类资产的波动也大。今年更多的可能会是技术面，供需，财政方面的安排，以及非美地区的交易机会。
今年几个比较确定的逻辑大概是：
1）通胀走势2023年上半年至少会下落，而且大概率会回落到Fed Fund Rate下面，但是不代表通胀没有韧性，2023年下半年仍然会反复；
2）美国加息放慢，而欧洲仍然处于较快加息的脚步，日本YCC放宽后，已经在为下一步收紧加息做准备了，随着欧日等主要市场基准利率率上来，与美国利差收窄，美元弱势是大概率事件；
3）美股不一定会是一个好年，因为美股的涨跌节奏主要与银行准备金的变动有关。去年下半年美国虽然开始缩表，但是并未对准备金造成重大削减，而且回购市场仍然充足，流动性没有受到冲击，主要原因减的还是财政TGA账户；
4）2023年的FOMC票委中联储三大鹰派Out，包括Bullard、Mester、George，还有一位偏中性的Collins也出局。进来的四位分别是Kashkari、Logan、Harker、Goolsbee，目前Harker和Kashkari的态度从过往的发言来看偏鹰派，另外两位的态度尚不明朗；
5）美国2年一次的债务上限问题重演，本次的辩论时间会比较长，Q2之前可能很难会有结论，但是也倒好，是保守派用来制约财政支出的一大利器。
美联储资产负债表 - 负债端
联储票委变动情况
不确定的部分还是市场对于加息见顶后持续的时间，为什么我不再提加息的终点的争议。连大鹰派布拉德都已经觉得利率接近足够“高”的水平了，代表联储开始认可的某些指标已经逐步回落，并符合联储的预期了。
最后，近期的众议院选举虽然对于利率短期影响不大，但我仍会密切关注。
国会山股神佩洛西不会再任国会议长后，188届的议长在经历了11轮的选举仍然无法出结果。
其中一票还投给了懂王特朗普
我毫不犹豫选择了“音响“作为SPEAKER LoL
短期看个乐，但长期等到今年晚些时候的债务上限讨论时，影响就出来了。目前的局势是共和党占领众议院、民主党占领参议院，未来的辩论会变得尤为激烈，而这是过去几次辩论（比如2017、2019、2021）不可比的。所以债务上限的问题明显会是未来保守派们用来削减政府开支的筹码。
对于财政部来说，目前的空间是不大了。过去六周我们观察TGA账户的走势可以发现一直都是以现金偿债来防止新债发行超出债务上限。然而，该来的终将会来，因为财政部很快就不得不宣布债务暂停发行期，在这种情况下，财政部只能使用非常措施（Extraordinary measures）来继续借贷（在上一轮辩论中，非常借贷范围在：3500 – 3750亿美元）。如果算上非常借贷措施和现在财政部手上的现金的话，政府仍然可以撑到夏天，但是有关于债务上限的讨论应该会在Q1开始，因此会是一场漫长的讨论，进而会在Q2影响短期债务的价格。
主要货币 vs 美元对冲成本
不过随着美元逐步走弱的大方向，去年4%的国债利率和今年4%的国债利率并不能同日而语，因为随着对冲成本的下降，长端的吸引力会变得足够强。Foreign Investor的资金进场也是解决美债流动性的关键，帮着美债Dealer减负了。
所以如果你问我，如果长端利率重回4以上，我会买吗？我想我会的。