当地时间2023年3月19日，瑞士联邦政府召开新闻发布会，宣布瑞银集团（UBS）将以30亿瑞士法郎（约32.5亿美元）的交易对价收购陷入危机的瑞士信贷银行，以稳定金融市场，维护瑞士的金融中心地位，保护瑞士经济不受冲击。除大幅折价外，此次交易还打破常规，修改法律跳过股东批准流程，160亿瑞士法郎（约合172.4亿美元）的瑞信AT1债券被瑞士金融市场监管局宣布清零，引发争议。本文全面梳理瑞士信贷存在的问题和面临的困境，介绍瑞银集团对瑞士信贷的收购方案，在此基础上重点分析AT1债券减记争议的真相。

瑞士信贷的全称是瑞士信贷银行股份有限公司 （Credit Suisse AG，以下简称为“瑞士信贷”），是一家全球顶级的金融服务机构，隶属于瑞士信贷集团。瑞士信贷成立于1856年，是瑞士第二大银行，属于系统重要性银行，其总部位于苏黎世，业务遍布全球50多个国家，共有约47,860名员工。

拥有167年历史的瑞士信贷为何陷入危机，被瑞银集团火速收购？通过分析瑞士信贷的资产负债表、收入表以及现金流量表，可以发现其存在的问题和面临的困境。

1、连续亏损，股价暴跌

财务报告显示，瑞士信贷2021-2022连续两年出现亏损，亏损额度分别为16.5亿瑞士法郎和72.9亿瑞士法郎。2023年3月14日，瑞士信贷发布报告，称在2021财年和2022财年的报告程序中发现“重大缺陷”，未在财务报表中设计和维持有效的风险评估，由此引爆危机。最大股东、沙特国家银行随后公开表示拒绝向瑞士信贷提供援助，致其股价持续下跌，瑞士信贷面临的危机进一步加深。

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瑞士政府新闻发布会宣布瑞银集团收购瑞士信贷后的第1个交易日（3月20日），瑞士信贷股价收盘0.82瑞士法郎，比前一个交易日（3月17日）暴跌55.9%；盘中最低跌至0.68，比历史最高位2007年5月2日92.36跌幅高达99.3%，几乎清零。

2、资产负债表分析

1）资产端分析

对2018-2022这五年的资产负债表进行比较分析，可以发现瑞士信贷的资产端至少存在4个方面的问题。一是现金类资产大幅减少。2022年末，瑞士信贷持有的现金和同业存款余额为689.4亿瑞士法郎（以下用CHF代替），比2021年末大幅减少58.27%。二是投资规模下降。2022年末，证券资产等各类投资总规模为1545亿CHF，比2021年末下降38.14%。三是贷款增长乏力。2022年末，各类贷款总额为2646.2亿CHF，比2021年末减少9.69%，连续三年负增，2021和2020年分别减少0.07%和1.45%。四是总资产规模收缩。2022年末，总资产为5313.6亿CHF，比2021年末大幅缩减29.7%。

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财报数据显示，2022年，瑞士信贷亏损72.9亿CHF，全年平均资产为6435.95亿CHF，可计算出2022年的平均资产回报率为-1.13%。

2）负债端分析

瑞士信贷的负债端存在3个方面的问题。一是存款大量流失。2022年末，瑞士信贷的存款余额为2332.4亿CHF，比2021年末3928.2亿CHF剧减40.63%。二是总负债规模下降。2022年末，总负债为4860.3亿CHF，比2021年末下降31.7%，连续两年下降。其中，2022年末债券类工具余额2072.3亿CHF，比2021年末减少19.7%；其他债务423.6亿美元，比2021年末减少26.5%。由于2022年总负债降幅大于总资产的降幅（-29.7%），引出第三个问题，权益乘数被动降低。2022年末，所有者权益/总资产比率为8.5%，比2021年提高2.6个百分点；权益乘数从2021年的17.1降至2022年的11.7。2022年末，瑞士信贷的所有者权益为453.3亿CHF，比2021年末小幅增长2.5%。

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财报数据显示，2022年瑞士信贷的所有者权益均值为447.8亿CHF，据此可计算出2022年的平均权益回报率为-16.37%。

3、收入分析

分析瑞士信贷2018-2022年的收入表，可以发现以下问题：净利息收入连续3年减少，贷款损失拨备锐减，营业利润和税前利润连续下降并转负，连续2年亏损，每股盈利连续3年大幅下降且连续2年为负。

1）净利息收入

2022年，瑞士信贷实现利息收入122.1亿CHF，同比增长23.23%；利息支出69.1亿CHF，增长79.62%；净利息收入53亿CHF，减少12.55%，为连续3年减少。

2）贷款损失拨备

2022年，瑞士信贷的贷款损失拨备为1600万CHF，为最近5年最低，比2021年42.1亿CHF锐减99.62%。2018-2020年贷款损失拨备分别为2.45亿CHF、3.24亿CHF、11亿CHF。正因为2022年贷款损失拨备锐减，扣除拨备后的净利息收入高达52.9亿CHF，同比激增184.4%，和2021年下降66.93%形成对比。

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3）营业利润和税前利润

2020-2022年，瑞士信贷的营业利润分别为38.5亿CHF、8.34亿CHF和-32.4亿CHF，降幅分别为9.13%、78.36%和488.85%；税前利润分别为34.7亿CHF、-6亿CHF和-32.6亿CHF，降幅分别为26.55%、117.31%和443%。

4）连续2年亏损

2020-2022年，瑞士信贷的净利润分别为26.7亿CHF、-16.5亿CHF和-72.9亿CHF，降幅分别为21.94%、161.82%和342%。其中，2021和2022连续2年出现亏损。

5）每股盈利

2020-2022年，瑞士信贷每股盈利分别为1.05CHF、-0.63CHF和-2.55CHF，降幅分别为18.1%、160.4%和301.8%。其中，2021和2022连续2年每股盈利为负。

4、现金流量表分析

1）经营性现金流恶化

2022年，瑞士信贷净经营性现金流为-221.6亿CHF，比2021年下降324.24%。其中，经营性现金流为-161.2亿CHF，同比下降301.24%；营运资本为-60.5亿CHF，同比下降421.81%。

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2）投资性现金流预警

2022年，瑞士信贷的投资性现金流为915.3亿CHF，同比激增439.28%，2020和2021年增速分别为121.77%和166.86%。其中，2022年资本支出为-14.4亿CHF，与2021年大致持平，连续5年为负；证券资产出售743.9亿CHF，同比激增305.84%。这表明瑞士信贷的业绩扩张能力很弱。

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3）融资性现金流锐减

2022年，瑞士信贷的融资性净现金流为-1638.8亿CHF，同比降幅达到348587.23%；2021年为-4700万CHF，同比下降100.15%；2019和2020年分别为221.9亿CHF和314.8亿CHF。

从明细项目看，2022年支付现金股息2.79亿CHF，比2021年增长8.98%，占比极低，影响极小；存款流出1665.9亿CHF，是最重要的分项；流动负债减少150.7亿CHF，长期负债增加145.1亿CHF（其中发行长期债券641.5亿CHF，赎回496.4亿CHF），二者大致相抵，影响较小。由此可知，存款流失是瑞士信贷面临的主要问题。

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综合考虑经营性现金流（-221.6亿CHF）、投资性现金流（915.3亿CHF）和融资性现金流的变化（-1638.8亿CHF），加上汇率变动的影响（-18.2亿CHF），可推算出2022年瑞士信贷净现金流减少963.4亿CHF，比2021年（+257.1亿CHF）大幅下降378.82%。

5、瑞士信贷被瑞银集团收购

2023年3月10日，美国硅谷银行（SVB）因客户大规模取款、爆发流动性危机而倒闭，造成美国的银行股暴跌，引发美股动荡。美国政府采取紧急措施防止风险传染，美联储创设银行期限融资计划（BTFP），通过新的工具向有需要的银行提供期限最长为1年的再贷款，以美债等高质量资产为抵押，美国财政部从外汇平准基金中出资250亿美元向BTFP提供支持，以稳定金融市场。但是，瑞士信贷随即陷入危机，令欧美股市动荡延续。由于市场剧烈波动，市场已经失去对瑞士信贷的信心，瑞士政府考虑由瑞银集团收购瑞士信贷，以尽快稳定局势，避免对金融市场造成更严重冲击。

瑞士央行承诺为瑞银集团此次收购瑞士信贷提供1000亿瑞士法郎的贷款，瑞银集团和瑞士信贷都可通过瑞士央行的便利工具获得足够的流动性。针对接管资产的潜在损失，瑞士政府同意向瑞银提供90亿瑞士法郎的担保，前提是瑞银集团先承担50亿CHF损失。

在瑞士政府大力支持下，瑞士央行、瑞士金融市场监管局和瑞士联邦财政部等部门全力协调，瑞银集团和瑞士信贷在很短的时间内就达成了协议，交易对价为30亿瑞士法郎（约32.5亿美元），相当于每股0.76CHF。瑞信3月17日市值约为80亿美元，大约相当于4折收购。此次收购成为2008金融危机以来欧洲最重大的银行并购交易。

除了大幅折价外，此次交易还打破常规，修改法律，跳过股东批准流程（股东有6周时间讨论收购案），快速达成协议，160亿CHF（约合172.4亿美元）的瑞信AT1债券被瑞士金融市场监管局宣布减记为零，这意味着AT1债券的投资者将承担损失。与此同时，瑞士信贷发行的优先债券和二级资本债券不受影响，全部存款均受到保护。

1、AT1债券与巴塞尔协议

AT1债券的全称是附加一级债券（Additional Tier 1 bonds），用于补充银行的附加一级资本（Additional Tier 1 capital），是一种特殊的可转债（Contingent Convertible Bonds, CoCo Bonds），在2008年金融危机后被引入欧洲；二级资本债券（Tier 2 bonds）用于补充银行的二级资本（Tier 2 capital）。巴塞尔协议对银行资本充足率的监管要求如下。

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普通股权属于银行的核心一级资本（Common Equity Tier 1 capital，CET1），与附加一级资本（Additional Tier 1 capital）共同构成一级资本（Tier 1 capital）。

2、瑞士信贷AT1债券减记条款

当银行的资本充足率低于预先设定的阈值，AT1债券的持有人将面临永久性损失，或者债券被转换为股权。一般而言，债权人的受偿顺序优先于普通股股东。在本次交易中，瑞士信贷的股东虽然损失惨重，但获得了约41%的补偿（以3月17日收盘价为基准）；AT1债券价值全部清零，看上去这部分债券的优先级甚至低于股权，但事实并非如此。

瑞士信贷有58只未到期的优先级债券，价值566亿欧元；7只二级资本债券，其中一只价值25亿美元，包含了减记条款，当瑞士政府采取紧急措施救助或者关闭瑞士信贷，根据巴塞尔协议III，可以减记。瑞士政府最终只对AT1债券进行减记（归零），AT1债券持有人和普通股股东共同承担损失；优先级债券和二级资本债券的持有人受到保护。

被减记的160亿瑞士法郎AT1债券市值相当于其面值的25-35%左右。根据债券发行文件载明的减记条款，瑞士信贷AT1债券被减记为零，系因得到公共部门不可撤销的特别支持承诺。在这种情形下，AT1债券不能转股，且不允许部分减记。瑞士监管部门唯一的选择是将AT1债券减记为零。以下是瑞士信贷历史上发行的几只AT1债券的减记条款。

1）2014年发行的一级资本票据

瑞士信贷于2014年6月18日发行了一只一级资本票据，发行总面额25亿美元，票面利率6.25%，其减记条款如下。根据减记条款，当减记事件发生时，这只一级资本债券的全部本金将被减记为零。

来源：瑞士信贷

2）2018年发行的永续资本债券

瑞士信贷于2018年8月22日发行了一只永续资本债券，票面利率3.5%，发行量3亿瑞士法郎。其减记条款载明，当触发减记的“紧急事件”（Contingency Event）或“生存事件”（Viability Event）发生时，债券的全部本金将被强制永久减记，且不可转股。

来源：瑞士信贷

“紧急事件”是指金融机构（本文为瑞士信贷）向AT1债券持有人发出紧急情况（指核心一级资本充足率低于触发点，即事先确定的某一水平，本案例为7%）通知；“生存事件”是指监管部门（本文指瑞士金融市场监管局）向金融机构（瑞士信贷）发现关于减记AT1债券、其他资本补充债务工具转股或减记的通知。

3）2020年发行的永续资本债券

瑞士信贷于2020年8月4日发行了一只永续资本债券，票面利率5.25%，发行量15亿美元，标普评级为BB-，惠誉评级BB+。其减记条款载明，当触发减记的“紧急事件”或“生存事件”发生时（触发点为核心一级资本充足率低于7%），债券的全部本金将被强制永久减记，且不可转股。

来源：瑞士信贷

因此，瑞士信贷并没有改变清偿的优先级规则，对于AT1债券的减计符合债券发行文件载明的减记条款，符合市场规则和监管要求。

3、巴塞尔协议关于AT1债券减记的规定

巴塞尔协议规定，附加一级资本债务工具（AT1债券）必须具备损失吸收机制，在触发事件（以事先确定的核心一级资本充足率为触发点，CET1不低于5.125%）发生时，AT1债券可以转股或减记。

来源：国际清算银行BIS（巴塞尔银行监管框架）

瑞士信贷发行AT1债券时，发行文件明确提示在触发减记事件的情况下，AT1债券会全部减记为零，这么做符合巴塞尔监管框架，对此提出质疑是没有道理的。

4、瑞士信贷AT1债券减记的影响

AT1债券减记并非没有先例。2017年陷入困境的西班牙大众银行（Banco Popular）被收购案中，其AT1债券就被减记为零。此外，塞浦路斯（2013）、奥地利（2014-2016）、丹麦（2016）、希腊（2009-2015）、荷兰（2013）、葡萄牙（2016）和斯洛文尼亚（2013）等国均有过先例。

瑞士信贷AT1债券减记为零的做法符合债券发行文件和条款，但还是引发争议，甚至有投资者计划发起诉讼。AT1债券作为补充银行其他一级资本的债务工具，其作用可能因此受到影响，这对近3000亿美元的AT1债券市场造成冲击，AT1债券价格暴跌。

来源：etf.invesco.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

面对争议和市场波动，欧盟和英国的监管部门都发布声明，称会遵守先于普通股、后于二级资本债券的受偿顺序，AT1债券投资者会受到更多保护，并认为欧洲的银行系统是稳健的，资本充足率和流动性都没有问题。这表明欧盟和英国仍然高度重视AT1债券对银行补充资本的积极作用。

然而，如果AT1债券的发行条款十分清晰、符合监管要求，那么应当按市场规则处置，否则更容易引发道德风险。监管部门更应当提醒投资者提高警惕。对投资者来说，不同的投资工具有不同的回报，也有不同的风险，应当准确理解。投资者认真阅读产品相关文件资料，了解产品风险收益特征和重要条款，是很有必要的。瑞士信贷AT1债券减记是一个很好的案例。AT1债券由于风险较大，其收益率也相对较高。瑞士信贷在AT1债券发行文件中明确提示了在触发减记条款的情况下，债券会全部减记归零。

瑞银集团发布的公告显示，收购瑞士信贷将于2023年底完成。在此之前，瑞士信贷继续正常展业，并与瑞银合作实施重组方案。收购完成以前，瑞士信贷面临的挑战包括如何保持收入增长或减少业务损失。瑞银集团董事长Colm Kelleher表示，将缩减瑞士信贷近年来持续亏损的投行业务，保留其业绩表现较好的资产和业务。收购完成后，瑞银集团将成为资产超过5万亿美元的全球财富管理巨头，具有167年历史的瑞士信贷则黯然谢幕。

瑞士信贷从风险暴露到迅速被收购，再次表明金融机构特别是大型机构保持稳健经营的重要性，也凸显严格监管的重要性。单个机构的风险暴露往往会对整个金融市场造成冲击，这对监管部门提出了更高要求。因此，无论是硅谷银行陷入流动性危机，还是瑞士信贷风险暴露，美国和瑞士政府都果断采取措施处置风险，防止传染，尽快稳定局势。

不同于2008金融危机期间各国采取的救助措施，最近美国和瑞士政府采取的措施都以提供流动性救助为主，鼓励机构自救，而非财政向问题机构注资。避免用纳税人的钱为问题机构买单，正是吸取了历史教训。同时，金融危机之后的银行监管部门十分注重提高银行的资本充足率、改善流动性、加强风险管理，这些要求对银行的存款客户、债券投资者是有利的，但对银行的所有者（股东）则是挑战。但是，AT1债券有其特殊之处，投资者应当吸取教训，金融机构在发行具有类似条款、隐含类似风险的工具时，应加大风险提示力度。