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来源：三石观察收集编辑：磊哥
黄金可以当作货币，可以当作支付工具，可以作为财富储藏手段。黄金是非生息的。黄金具有一定的工业用途，黄金可以当作具有奢侈品的首饰。这些都与黄金的化学性质有关，与黄金的天然稀缺性有关。黄金的定价主要考虑黄金与国家信用货币的交换关系。今天主要考虑美元计价的黄金价格的表现。人民币计价的黄金价格用美元兑人民币汇率调整即可。汇率定价又是一个非常复杂的体系，择机再梳理。从常识来看，黄金是非生息的，美国国债是生息的，如果持有国债的名义回报率扣掉通货膨胀率得到的实际回报率不断攀升，那么我们就会倾向于选择减持黄金，增持国债。把黄金当作一种货币的替代品，如果一定时期内，美元的供应大幅增加，黄金的供应保持基本稳定，美元相对于黄金将变得更为宽松，黄金相对于美元就变得更为稀缺。在信用货币体系下，美元供应的增加多来自于商业银行的信贷创造，即贷款创造存款，存款增加==美元供应增加。商业银行的信贷创造大幅增加等同的表述是经济主体的宽信用。这意味着美国经济主体宽信用的周期里，美元计价的黄金价格倾向于上涨。
让我们再从马克思的资本循环来看，黄金持有者除了可以选择减持黄金增持国债等金融资产，也可以选择把黄金转为美元存款，实现——美元存款——实物资本（资本开支/或简单再生产）——销售产品获得更多美元存款的增值过程。每一个循环都会带来美元存款的增加，这就是生产过程带来的货币资本（美元存款）的增值。这个回报率越高，资本所有者持有黄金的意愿就越低，减持黄金，增加资本开支的意愿就越高。在大规模技术创新的时期，货币资本在实体经济中的回报率较高，经济增速较高，持有黄金的意愿较低，美元计价的黄金价格不容易上涨。
美元计价的黄金价格与美国国债的实际收益率呈现理论上的负相关关系。美国国债的实际收益率=美国国债的名义收益率减去美国的通货膨胀率。
这里需要强调的是，如果美国10年期国债实际收益率是通过市场交易出来的，那么这个实际利率，其实包含了投资者对实际利率的预期；对应地，美国10年期国债名义收益率、美国10年期的通胀率也应该采取交易出来的数据。也就是说，我们用已经实现的CPI、PCE等数据和10年期国债收益率来计算实际利率可能是不合适的。当然，如果我们说已经实现的CPI、PCE等数据依然包含了未来的信息，在理论逻辑上也是可以接受的。让我们琢磨一下期货价格与现货价格的关系，显然，期货价格包含了对未来信息的预期，而现货交易时，买卖双方也会对为未来的信息进行估计，比如我们买房、买车，会对自己未来的收入进行一个估计。尽管如此，实际利率——用交易的数据来推导，或者用交易出来的价格来核算——更为“未来”一些。当前，市场交易出来的可以使用的实际利率是美国通货膨胀保值国债价格隐含的美国国债实际收益率。一般来说，我们采用美国10年期国债实际收益率来表征美国长端的实际利率。
百度百科：通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）又称通胀保值债券，是美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，始于1997年。通货膨胀保值债券的基本特征是固定息票率和浮动本金额，其中，本金部分将按照美国劳工部的月度非季调城市CPI指数进行调整。在保障本金不受通胀影响的同时，其固定息票率通常低于普通同期债券。投资者交易TIPS，就会带来TIPS价格的波动，进而带来实际收益率的波动。这与我们交易国开债、国债、地方债带来名义收益率的波动同理。
图1 美国10年期国债实际收益率与美国10年期通胀指数国债收益率从图1中可以看出wind提供的美国10年期国债实际收益率与美国10年期通胀指数国债收益率完全重叠。市场选择把TIPS的收益率当作实际收益率，即实际利率。
可以这样表述，实际利率预期==名义利率预期-通货膨胀预期。把这个公式调整一下，通货膨胀预期移到公式的左边，实际利率预期移到公式的右边，我们可以得到，通货膨胀预期==名义利率预期-实际利率预期。美国5年期TIPS收益率==美国5年期国债收益率-美国5年期通胀预期美国10年期TIPS收益率==美国10年期国债收益率-美国10年期通胀预期10年期通胀预期是比5年期更长期的通胀预期，这类似于我们交易的螺纹钢2309合约价格与螺纹钢2305合约价格的关系，前者依靠更长期的预期来交易定价。市场内给依赖上述关系式计算得出的通胀预期起了一个名字，叫盈亏平衡通胀率 。比如，美国10年期盈亏平衡通胀率==美国10年期国债收益率-美国10年期TIPS收益率。图2 美国10年期国债实际收益率与comex黄金价格
2016年以来的，尽管在幅度上有所差异，但是在3至6个月的中期方向上，COMEX黄金价格与美国10年期国债实际收益率呈现了较高的相关性。图2中的实际收益率作了逆序处理。
基于此，我们可以把美国10年期国债实际收益率（市场交易出来的）作为黄金定价（也是市场交易出来的）的一个锚。或者说，这两个市场可以是相互验证的。
在交易黄金价格时，我们得考虑两个关键变量：（1）美国10年期国债名义收益率；（2）美国10年期通胀预期。重要的是猜测未来的变化。第一，我们判断未来6个月美国10年期国债名义收益率下行1%。第二，我们判断未来6个月美国10年期通胀预期下行0.5%。那么，可以推算未来6个月美国10年期国债实际收益率下行0.5%，这将支撑黄金价格上行。这里隐含的信息是，我们要判断 名义利率 和 通胀预期 哪个下降更快。若推断名义利率下降更快，就选择做多黄金。图3 美国10年期国债实际收益率与10年期国债名义收益率
2016年以来的事实是，美国10年期国债实际收益率的波动与10年期国债名义收益率的波动呈现出了高度的相关性。10年期通胀预期对黄金价格的影响作用比较小。
图4 美国10年期国债收益率（逆序）与COMEX黄金价格
基于上述逻辑推导与数据对比，让我们再对比美国10年期国债名义收益率与COMEX黄金价格的关系。2016年至今，两者的相关性高到——做多美国10年期国债与做多黄金是同一个中期策略的程度。
即，阶段性做多黄金等同于阶段性做多美国10年期国债。这里留一个需要思考的问题——为什么10年期通胀预期是相对稳定的，不足以对黄金定价产生足够的影响呢？
美元是美国政府的信用。美国财政部发行的美国国债也是美国政府的信用。历史数据表明，1992年以来，在美国新增国债显著攀升的周期里，COMEX黄金价格具有较高的表现，比如2007年至2011年周期，2019年至2021年周期。
我们现在考虑的问题是——如何将这种量的关系与价的关系联系起来，为什么在美国财政部不断提高新增债务时期，美国10年期国债收益率也维持相对低位，或者维持下行趋势。这个时期要限定在2007年至2022年周期。2006年之前，有一段时间，2005年5月至2006年5月，美国10年期国债实际收益率上行，但是黄金价格依旧维持上行。这段时期可以用美元信用扩张来解释，美国居民部门信用扩张最为显著的一段时间。问题在于一次历史解释连归纳法都不能算是，就暂且放到这里吧。图6 1996年以来美国十年期国债实际收益率（逆序）与COMEX 黄金价格
既然2005年至2006年具有特殊性，那我们还是回到2007年至2022年周期，这个周期里实际利率与黄金价格的关系相对稳定。
2007年之后的次贷危机和之后的QE为两者稳定的关系提供了逻辑上的通路。
（1）在流动性危机时，投资者同时抛售黄金和美国国债，通胀预期走低，名义利率走高，实际利率走高，黄金价格走低。这说得通。（2）在美国财政部新增大量国债时，美联储提供了大量的边际购买力，压低了美国10年期国债名义收益率（名义利率并不完全都是投资者的博弈结果，还隐含的还有美联储的选择），企业部门和居民部门刚从危机中走出来，通胀预期缓慢走高，引发实际利率不断走低，这系统性支撑黄金的需求与价格。这在逻辑上也说得通。名义利率被美联储扭曲，通胀预期未被美联储扭曲。（2）美联储开始QE以来，美国10年期国债收益率与10年期国债实际收益率的正相关性较高。（3）美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格具有较高的负向相关性。（4）在当前环境下，做多美国10年期国债与做多黄金，策略效果相近。美国10年期通胀预期缘何不能主导实际利率波动，而是实际利率波动由10年期国债名义利率波动来主导，需要思考。相近的表述是，为什么10年期通胀预期波动幅度相对较小。（5）当前美联储持有的国债规模高达5.4万亿美元，2021年和2022年美国财政部均新增国债1.8万亿美元左右，如果我们认为通胀预期的粘性更强，而美联储和美国财政部的边际调整更依赖于数据的边际，那么数据的边际依然是黄金定价中最核心的因素，比如2023年1月的非农就业数据。
（6）当前，以美国CPI当月同比和PCE当月同比表征的通胀趋势来看，通胀预期大概率是在回落中，美联储减持美国国债的节奏更多依赖于就业数据。1月超预期的新增非农就业数据可能让美联储有更多信心采取激进的减持策略，推高美国10年期国债收益率。短端继续以25BP的幅度加息，长端维持在3.5%之上，或者更高，以进一步压低通胀预期。考虑到就业市场的惯性，未来数周，COMEX黄金价格依然面临较大的调整压力。而强劲的就业数据可能与服务业修复的惯性、美国财政部连续3年总计8.22万亿美元（以6.5美元兑人民币汇率折算为53.43万亿人民币）债务扩张的滞后影响有关。
（7）策略上，从商品生产来看，黄金价格已经显著高于其生产成本，安全边际并不高；美联储当前找不到变得鸽派的太多理由，就业是它的最大约束；不能排除美联储进一步提高减持国债规模的可能性，比如从每月600亿美元提升至900亿美元；美联储减持的节奏依然具有重要影响，是用单子砸，还是挂单子接盘，对美国10年期国债收益率走势的影响显著不同，同样的抛盘量，手法不同，影响也会不同；考虑是否做多黄金，与考虑是否做多美国10年期国债，逻辑相通，3.5%的美债vs1900美元/盎司的黄金，或许美债更高的风险收益比。简言之，就做多黄金策略而言，下跌调整很大幅度之后再行考虑是否进行，更为合适。（8）美联储具有中短期的控制力，不要与它做对，在长期它可能是错的，但是在短期它说了算。2021年4月至12月底，很多投资者看美国国债收益率大幅上行，结果美联储认为通胀是短暂的，继续增持国债，维持10年期国债收益率在1.80%之下。当时很多投资大佬批评美联储，但并未改变美联储的选择。