一

前瞻两会政策，哪些领域可能超预期？

1.1经济复苏较乐观，总量政策超预期的概率较低

春节以来疫后修复“超预期”，政府对于疫后经济复苏的信心在增强，财政和地产政策或低于预期。1月PMI数据显示制造业和服务业都得到了明显改善，1月制造业PMI指数录得50.1%（前值47%），非制造业商务活动指数录得54.4%（前值41.6%）。2月为经济数据真空期，在数据不明确的状态下，1月金融数据超预期进一步确认了后续经济企稳回暖的趋势，1月社融口径下新增人民币贷款4.93万亿元，同比多增7312亿元，信贷口径新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。因此预计两会后仍需要一段时期来验证经济在疫后的复苏成色。在地方卖地收入下滑的背景下，中央政府来替代地方政府加杠杆的空间相对有限。2023年在赤字率仅小幅提升的背景下，中央政府不太可能会大幅加杠杆来替代地方政府支出，因此2023年全国财政工作会议定调“适度扩大财政支出规模”。所以地产政策方面，货币棚改化等不大可能重启，一线城市限购限贷政策预计两会后或难有变化。

1.2国际局势动荡之下，军费支出或超预期

近年全球局部冲突不断，强大军事实力是国家安全的重要保障，进一步加快国防建设是应对当前国际局势动荡的必要措施。俄乌冲突长期化之下，多国国防建设投入提升，如白宫2021年12月27日表示，美国总统拜登签署了2022财年的国防授权法案(NDAA)，该法授权了7700亿美元的国防开支，同比增长5.06%创历史新高。

当前我国军事力量与军事强国之间的差距仍较为明显。我国已成为世界第二大经济体，GDP总量约为美国的77%，但国防支出仅约为美国的27%，国防支出/GDP比重约1.19%，远低于美国的3.48%。从先进装备对标来看，我国军机数量与美俄差距较大。目前我们的国防力量与第二大经济体的地位不相匹配，为了维护经济发展和国家安全，进一步加快国防建设是应对当前国际局势动荡的必要措施。

“十四五”国防军工确定性高成长，未来“十五五”军费支出高增速有望延续。2022年两会对国防和军队建设提出了较高要求，2022年国防预算增速达到7.1%，环比进一步提速，规模接近1.5万亿，且装备采购费用占比也有望稳步提升。“备战2027”是我国国防建设第一阶段目标；“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，今年两会对军费支出的支持有望持续。

1.3全球供应格局重塑背景下，科技政策或结构性加码

加入WTO后，我国供应链形成“两头在外”的贸易模式。一方面，上游的关键技术与原材料严重依赖日本、美国、德国等国；另一方面，出口结构中，真正拥有国际竞争力的产品占比很低。逆全球化趋势下，这种贸易模式有潜在的供应链风险，我国亟需打造自主可控、安全可靠的产业链，以“补齐短板”并“拉长长板”。

在全球供应格局重塑的背景下，我国关键技术与国际竞品较大差距，其中，加快培育统一的技术和数据市场等一些列措施，有望使得科技研发要素及资源高效率支持我国核心技术攻关，打开未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。而就供应链安全角度而言，俄乌动荡引发的西方制裁措施的落地或在长期内扰动全球供应链，除美国外，其余来自于整个西方大联盟的关键零部件的国产替代或将在未来加速。

全球供应格局重塑背景下，本次两会对科技政策或结构性加码。据央广网报道，2月21日下午中央政治局就加强基础研究进行第三次集体学习，总书记强调“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关，提升国产化替代水平和应用规模”。

二

两会前后市场表现复盘

复盘过去10年两会前后的市场表现，两会前一个月上证指数上涨概率为100%，会前政策预期对市场行情有提振效果，与A股“春季躁动”的日历效应相一致。根据我们2月20日外发报告《春季行情有哪些特征？》，“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。期间主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。

会议召开期间及会后，市场胜率下行，但涉及超预期政策的行业表现通常相对优异。例如2022年两会前一月申万一级行业表现前三的行业分别为煤炭、房地产和农林牧渔，后一个月仅食品饮料、涨幅为正，这是由于制造业和农业农村经济的政策力度超预期。2020年，两会前一月美容护理、食品饮料和商贸零售板块涨幅表现较优，两会后一月，市场整体呈现上涨趋势，社会服务、电子和医药生物位居前三。

三

投资建议

对于两会政策，当前决策层的定力和自信可能强于市场预期，因此一方面要调低对于总量政策的预期，另一方面，军费增速可能强于预期。此外，中药、数字中国、半导体等或将有新的政策出台，相关板块近期已有反应。

未来，在美元升值，外资流出过程中，防御优先前提下，军工、医药、高分红的公用事业或将是两会后及当前地缘风险下最好的品种。具体来看：

四

本周市场回顾及展望（2月20日-2月24日）

本周中证500领涨市场，中盘价值相对占优。本周上证综指涨1.34%，深证成指涨0.61%，创业板指跌0.83%，中证500涨1.66%。大类行业中，能源、电信服务、可选消费行业领涨；活跃度方面，电信服务换手率回升相对明显，信息技术、日常消费、公用事业换手率有所下降。从风格表现来看，成长风格表现低迷，中盘价值相对占优。

从中信一级行业来看，本周煤炭、钢铁、家电行业领涨市场，酒类、食品饮料、医药行业领跌。活跃度方面，煤炭、国防军工行业换手率回升明显，消费者服务、传媒、轻工制造行业换手率回落明显。

煤炭：22日内蒙古新井煤业有限公司发生煤矿“2·22”坍塌事故，并随着“两会”临近，内蒙古安全检查工作加强，导致煤炭供应趋紧。受事故刺激，市场情绪激昂，港口动力煤价格止跌反弹。目前，煤炭板块估值仍处于相对较低点，在经济复苏的驱动和复工复产的加速下，煤炭行业需求有望迎来超预期增长。

钢铁：伴随着实体经济的增速回升和行业下游复工复产的加速，钢铁市场需求回暖。目前供应端回升速度较缓，但后续市场需求回归预期会驱动供应回升。虽然总库首迎拐点，但库存去化现阶段集中于华东地区，且冬储订单导致钢厂放缓去库存的节奏。因此，受市场预期和基本面影响，钢材价格在短期内预计会维持偏强震荡。

家电：近期地产二手房数据复苏强劲，市场博弈地产修复预期，顺周期品种表现较好，从消费端切向制造端。本周前四个交易日地产链表现较好，家电作为地产后周期品种涨幅居前。

酒类：上周酒类涨幅较大，板块轮动效应下，本周有所回调。1月，受春节期间消费场景影响，白酒线上销售创近两年新高，但是由于节前酒企库存高基数和疫情高峰抑制市场消费情绪，大量酒企布局各自电商渠道，销售数据有所分流。2月，节后商务场景修复，商务市场需求呈现递延式释放，酒类增速放缓。短期内，酒企仍然处于去库存进程中，预期后续疫情影响逐渐减弱，动销将呈现加速恢复的状态。

食品饮料：上周食品饮料涨幅较大，板块轮动效应下，本周有所回调。从全年角度来看，自上而下政策加码鼓励消费；产业层面经历了2-3年的调整，问题出清；随着人流修复，消费场景以及消费信心有望持续修复，投资机会可观。

医药：受到本周北上资金流出影响，以医疗板块为代表的创业板本周跌幅居前。中长期仍看好医药慢牛行情，持续关注低估值、有政策催化的细分领域机会。

4.1 指数与行业表现

风格指数：本周市场普遍上涨，中证500领涨市场。活跃度方面，本周主要指数换手率升降不一，其中中证100、中证50换手率相对回升，创业板指、深圳成指换手率回落明显。

大类行业：本周大类行业普遍上涨，其中能源、电信服务、可选消费领涨，日常消费、医疗保健领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中电信服务换手率回升相对明显，信息技术、日常消费、公用事业换手率有所下降。

一级行业：本周一级行业上涨占主，其中煤炭、钢铁、家电领涨市场，酒类、食品饮料、医药领跌。活跃度方面，煤炭、国防军工换手率回升明显，消费者服务、传媒、轻工制造换手率回落明显。

4.2 情绪指标跟踪

全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所回升。截止2月24日，单日换手率达0.87%，处于历史分位的41.08%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回升。截止2月24日，创业板单日换手率为9.40%，处于历史分位的62.3%。

场内融资：本周融资余额有所回升，截止2月23日，融资余额为14882.82亿元，较上周回升114.89亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额回落0.1%。

次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周回落1.79%，截止2月24日，5日次新股换手率均值达到6.44%，处于历史分位32.83%。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出41.25亿元，较前一周回落123.76亿元，其中沪股通净买入24.82亿元，深股通净卖出66.07亿元。本周净流入行业前五名是基础化工、农林牧渔、机械、钢铁、银行，净流出行业前五名是电子、医药、汽车、食品饮料、国防军工。

4.3 估值指标跟踪

主要行业估值：PB估值中电力设备及汽车、消费者服务、食品饮料行业估值水平高于历史中位数；

主要行业估值：PE估值中农林牧渔、食品饮料、公用事业、商业贸易、休闲服务、计算机、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数。

风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差等。

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