2023年1月6日，由新华社瞭望智库主办的“第七届新金融论坛”在京举行。国家金融与发展实验室理事长李扬进行了主旨演讲。
以下是演讲内容实录：
金融发展是一个老题目，但是一个常说常新的题目。今天我们讨论这个问题，有一个新的因素，就是党的二十大召开。
一、中国式现代化是中国特色金融发展的基本遵循
二十大报告对于经济金融着墨不多，堪称惜墨如金，然而，说的问题都是精粹，里面有很多非常重要的原则值得我们认真琢磨、认真体会、认真落实。
二十大报告首次对中国式现代化进行了系统阐述，这是我们今天讨论的中国式金融发展的基本遵循。
在二十大报告中关于中国式现代化的论述，我觉得最重要的是两点：第一点，我们要实现的中国式现代化是包含有各国现代化共同特征的现代化，它不是凭空产生的，是人类社会共同追寻的一个结果，它有共同的规律，有共同的特征，我们在发展中国金融业时，必须吸收这些东西。第二点，世界各国的现代化其实都不尽相同，中国式现代化发生在一个拥有五千年文明史的大国，肯定也有自己特色。我认为，我们学习二十大报告关于中国式现代化的论述，要领会好这样一些原则，并把它们运用到讨论中国特色金融发展上去。
二十大报告关于经济改革着墨不多。从内容上看，主要讲了三部分内容。第一部分，要加强财政政策和货币政策的协调配合，这是一个总问题。第二部分讲财政，就讲三点，一是预算，这是支出；二是税制，这是收入；三是政府间转移支付，这讲的是政府间的财政关系。关于金融，二十大报告说了三点，一是建设现代中央银行制度；二是加强和完善现代金融监管、强化金融稳定保障体系；三是健全资本市场功能，提高直接融资比重。
大家知道，金融自身有非常多的内容，但是在二十大报告里就说了这三条：可见这三条的重要性。
关于现代中央银行制度，涉及内容繁多，今天来不及讨论。利用这点时间，我集中讨论一下资本市场发展和完善金融监管问题。
二、关于健全资本市场功能
首先应当清楚资本市场的功能。理论上说，资本市场是配置资本特别是权益资本的场所和机制，具体表现就是，这个市场要推出很多公司上市，使它们成为公众公司，这是它的最基本功能。因此，在每个国家，上市公司大都是该国最优秀的公司，也因如此，各国上市公司的结构一般都会准确反映出这个国家的经济结构水平。换言之，上市公司的结构如何，反映的就是一个国家的经济结构的状况。
因此，资本市场的运行，从上市到退市，从摇篮到坟墓，自然就发挥着引导着一国经济结构调整方向并提供动力的功能，所以，资本市场的运行机制必须充分体现优胜劣汰的原则。什么叫做完善资本市场功能？我理解，主要就是完善资本市场推出优秀上市公司的功能，要把最好的、最能代表经济发展水平和方向的公司推上市场，同时，也要不断把那些已经落后的公司淘汰出市场。整个这个过程引领着经济结构的调整，这就是完善资本市场功能的最主要含义。
于是，观察资本市场状况的最直观途径就是分析上市公司的结构。
在评论中国的情况之前，我们先做一个国际比较。我们列出了截至2022年9月，全世界前十家上市公司的名单。从这个表单里，可以看出好几个重要信息。
第一个信息就是，高科技公司牢牢占据着上市公司的顶端。大家注意，这说的是2022年的事，若向前推几年，结构就不是这样，说明就全球而言，经济结构调整得非常迅速。从国别来看，美国占优，除了沙特阿拉伯一家，美国排他性地独占鳌头。当然，排名第十有一个台积电，这个公司从来没有上过前十名，但是2022年由于芯片特殊的因素，它也排上去了，也归为高科技一类。从产业看，以互联网软件为代表的高新科技产业占据主导，一共有7家。值得注意的还有三家是大众消费：联合健康集团、强生公司，都是服务现代消费的全球性公司。这一点值得关注。我们现在讲经济恢复，大家都会说到消费，这是不错的，但是，全球的发展告诉我们，消费不能是简单的、粗放的、低级的消费，而应当是现代消费，应当是选择性消费，所谓现代消费，就是与高科技密切结合的消费。显然，对于这点，我们重视不够。从全球前十名上市公司名单及其变化可以看出，高科技、以及被高科技改造了的现代消费，引领着全球经济结构调整的方向。
第二个信息就是，在这个表单中，没有中国的企业。但若上溯几年，情况就不是这样。2010年的前十榜单中，中国企业有3家，分别是工商银行、建设银行以及中石油。若回溯到2019年，前十榜单中还有两家中国企业，分别是腾讯（第8）和阿里巴巴（第9）。三年过后的今天，中国企业全退出了前十榜单。这表明世界企业的排名变动很大。不过，连续20年里，微软、脸书、亚马逊、谷歌、苹果都在榜上。这说明，高科技公司确实在领先世界。
第三个信息是，特斯拉和联合健康集团于2022年上榜，似乎显示了新的趋势。特斯拉代表更前沿的科技，而联合健康则是被高科技改造了的消费公司，它们重新引领经济发展。
总结以上，如果我们说引领全球上市公司有一个决定性因素的话，那就是高科技在经济领域中的应用。高科技在各个领域的应用，既可能创造一个新的产业，同时最多的则是改造传统产业。这个趋势值得我们认真研究。
再看一下中国资本市场的前10名榜单。第一是茅台，这是很中国特色的东西。中国的前十名榜单中，有6家传统的金融机构，包括工商银行、建设银行、农业银行、招商银行，还有中国平安。认真分析这些机构的活动和报表就会看到，它们大都还是在做存、贷、汇、兑业务，还在吃存差。这个问题需要引起注意，因为发达经济体的金融机构很早都摆脱了吃存差的局面，目前它们的收入主要靠提供服务，靠金融市场上的交易。中国前十中还有一个传统产业，即石油。当然，我们也有一个高科技企业，宁德时代，是搞新能源的。这家公司在世界上也占有一席之地。
概括言之，相对来说，中国上市公司的这个结构显得比较传统。跟世界前10相比，我们这个结构显然还主要停留在传统的工业化阶段，而不是现代的、信息化、数字化时代的结构。这个结构给了我们一个比较大的压力，我们必须加紧对我国的上市公司结构进行调整，要让更多的科技含量高的公司上市，更要落实二十大的号召，加快数字化发展，让更多的数字化公司上市。
接下来要讨论的问题就是，我们的科技公司上市存在哪些挑战？我们这里列了几条：
第一条，上市制度。大家知道，我国目前对于公司上市还是实行审批制，正在向注册制过渡。对于这个改变，中国证监会做出了极大的努力。很多人要问，这个制度有那么重要吗？我的回答是，当然重要，至关重要。审批制本质是行政机制，是行政化在我国资本市场中的体现。更重要的是，审批制作为一种选择机制，其基本倾向是接纳各种传统的工业企业和金融机构，而高科技公司则经常被摒弃在外。
审批制对上市公司有很多要求，比如要有多少资产，要有三年盈利等等。这看起来也有道理。但是，在现实中，只有那些传统的重资产的制造业企业才具备这些条件，它们都有大片的土地、大量的厂房和设备，而且存续甚久。反观高科技公司，它们大都是轻资产的，且历史很短，若说有什么资产，大多还是无形资产，这种资产结构，满足不了上市的要求。再说盈利。高科技公司大多在一开始都没有什么利润，至少盈利不稳定，更不用说连续三年盈利；它们的价值，就是有无限的发展前景。这样的公司也很难在我们的上市审批制度中被通过。为根除这些弊端，近年来，我们的监管部门反复强调要对审批制进行改革，改革的方向就是注册制。我们看到，经过几年的努力，注册制已经有了很大的进展。
第二条，定价问题。在审批制下，上市公司的股票价格是由官方确定的，主要的根据，一是过去的盈利，二是监管部门认为合理的市盈率。显然，审批制下的股票定价主要根据是公司的过去，而不是公司的未来。在注册制下，这个价格主要由参与者们依据市场规则确定，投资者们则主要根据对公司未来发展前景的判断来为股票定价。
第三条，压实中介机构的责任。按照现在的制度规定，中介机构其实较难真正履行其应负的责任，出了问题，大多也没有什么像样的惩罚措施。
第四条，要培育合格的机构投资者，这也是中国资本市场的很大的缺陷。说起我国资本市场的投资者结构，大家谈的比较多的散户为主，这是一个事实，但是，其实大家都没有注意到，中国资本市场最主要的投资者，是身份十分复杂的“法人投资者”，它们拥有的上市公司的市值在50%以上，然后才是散户，最后才是机构投资者。法人投资者为主是很中国特色的东西，法人投资者各类机构都有，其中很多是行政性机构。这些投资者为主，自然会把行政的特点带到市场上。应当说，这个状况是我们这个市场从一开始就带过来的。这意味着，为了完善我国资本市场，投资者的结构也要改变。
第五条，要改变退市机制，使得退市常态化。有人会问，入市确实重要，退市也这么重要吗？我要说的是，同样重要。一个市场，如果上市能遵循市场机制，退市也遵循市场机制，那么整个市场便可能是有效率的。在我国，由于上市不易，退市也就很难。大家一定注意到，对于地方政府而言，其发展金融的重要任务之一就是培养上市公司，每个地方都把大量的资源向一些地方企业堆集，然后把它们做上市，就等于开了一家银行。如此形成的上市公司，怎么能够让它们随意退市呢？即便出了问题，地方也要拿资源去救助。这样，中国资本市场上就出现了一个特有的概念，叫做“壳”，壳有价格，可以买卖，市场规模还很大。试想，如果上市比较容易、退市自然也很简单，那还要壳干吗呢？总之，市场中如果存在一个规模很大的壳市场，这个市场便是扭曲的。
所以我们要响应党中央的号召、响应二十大的号召，完善资本市场功能，要提高直接融资比重。我们要体会到，二十大报告谈金融发展只讲了三句话，其中有一句讲的都是资本市场问题，可见中央对这个市场的发展十分看重。
关于完善资本市场和提高直接融资比重，还应讨论另一个问题，即发展资产管理市场。迄今为止，大家说发展资本市场，就是不断地开新板，开中小板、创业板、科创板、新三板，等等。然而，开了那么多板，我们想要达到的目的，即提高直接融资比重，似乎仍然没有完全实现。于是我们就要想一想，除了不断开新板之外，是不是还应探讨其他的路子？
这里不妨回顾一个事实，这就是：中国间接融资为主的市场格局，曾因引进资产管理机制而有过一次剧烈的变化。2012年，中国的“大资管行业”迅速发展，不久，我们间接融资的比重就从80%降到了60%，没用几年时间就降了20个百分点，后来，间接融资的比重又重新回到了80%以上，那是因为，我国的资管业被全行业停业整顿了。
资管业确实需要整顿，确实存在很多问题，但是，以停业的方式来进行行业整顿代价过大。这里的问题需要深入讨论。我们在这里想说的是，原来，发展资产管理业也是降低间接融资比重的有效且重要的途径。
近年来，人民银行等监管部门花了很多功夫对资管进行了长期、大规模的整顿，“资管新规”经过多年的争论和修改，现在也终于落地。我国的资管业重又开始健康发展了。今年我去过几个资管公司，发现确实做得很不错。这说明，我国资管行业的发展前景十分广阔，完善整个中国的金融结构、完善中国的资本市场结构，降低间接融资比重等等，发展资管业有其不可替代的作用。
我们需要对资管本身的特点做一些深入的分析。“资管新规”里说得很清楚，资管的本质是信托。那么，这种以信托为特色的资管为什么有降低间接融资比重的效果？我们比较一下直接融资、间接融资、信托融资三者的特点，便可看出原因。一项融资活动出现两个合约，我们便称之为间接融资。银行就是典型的间接融资。存款一个合约，贷款又一个合约；两个合约在一起，一项融资活动才算完成。所谓直接融资，就是出现一个合约，不管中间有多少人经手，比如股票投资，中间有再多的人参与，到最后还是投资者购买了某公司的股票，成为该公司的股东，这项融资活动只须一个合约。我们的信托融资也是两个合约，但是，就资金融通而言，它是资金盈余方和资金短缺方直接见面的，而且只有一款信托合约，就此而论，它的本质是直接融资。我们很高兴地看到，我国资管业最近几年发展的不错，我们可以认为，这使得我们距离实现党的二十大提出的目标距离越来越近了。
三．关于监管
近年来我们听到很多“强监管”“严监管”的声音。我想说，我们真正需要的是好监管，是“创新友好型的监管”，是“发展友好型的监管”，换言之，我们不需要那种牺牲发展、牺牲创新的监管。我们一定要明确：监管只是手段，目的是促进经济金融发展、促进金融创新，一定要杜绝那种平时不闻不问、出了问题就停业整顿的情况反复出现。大家知道，对于任何行业来说，停业整顿都是不得已而为之，对于金融业更是如此。金融的本质是“流动”，让它们停下来，好的机构也会变成坏的机构，好资产也会变成坏资产。
对于未来监管改革，二十大报告提出的是“加强和完善现代金融监管”。我体会，现代金融监管，一定是有利于金融发展和创新的监管。
关于完善现代金融监管，我提两个方面。第一方面，认真、严格执行我们已经颁行的各类监管规则。仔细梳理一下，我国的金融监管法律和法规事实上不少于任何一个现代国家，问题是执行落实不够。因此，在今后，我们要规范公司治理，规范上市公司信息披露，落实中国版的“巴塞尔协议三”，完善对系统重要性金融机构的监管，在保险领域全面启动“偿二代”监管，等等，另外，加强对投资者权益的保护，加强对金融消费者权益的保护，建立健全金融消费纠纷调处机制，等等，都须认真落实。我们的法律法规条文其实已经比较完备了，今后的主要任务是认真执行，是排除行政干扰，落实依法治国。
总之，二十大给我们开了一个新的局面，应当说，现在中国金融发展进入了一个新的好时期。我们的金融发展，要包容、吸收这个世界共同创造的好东西，同时也还要根据中国的国情，发展具有中国特色的东西。我相信，解决好这种一般与特殊的关系，我们中国的经济和金融，一定能够在世界上继续保持一枝独秀。