震荡市，主题中找弹性

一、中国经济复苏继续验证，重申这一次春季行情不怕经济验证期的判断。期待验证期到来确认行情主线。在此之前，短期还是震荡市。

2月PMI继续验证中国经济复苏。现阶段，消费服务恢复没有疑问，短期数据验证的重点是中期有回落预期的方向，短期是否有韧性。所以，2月PMI我们更重视的信号是新出口订单和建筑业PMI反弹。我们继续提示，短期的宏观组合是数据验证总体稳定且有结构性亮点(出口也有“疫后恢复”，地产投资回暖，基建和制造业投资高位有韧性) + 地方政府政策执行有力 + 居民高储蓄提供进一步复苏的潜力。经济复苏预期提前发酵，对价值和周期行情构成支撑。

这样的组合下，这一次春季行情不怕经济验证期。相反，验证期将是市场凝聚行业结构共识，指数有望再上台阶的契机。在验证期到来前，各种景气改善不持续的担忧(比如，TMT主题的业绩兑现，中美摩擦的事件扰动；房地产恢复的持续性，以及政策提前收紧的可能性)仍将困扰市场，短期市场仍是震荡市。

二、2023年主题投资可能持续活跃的原因：自上而下各层面都缺乏趋势外推的方向。全球宏观，中美欧日处于疫后恢复的不同阶段；中国宏观，经济复苏，政策刺激力度有约束；产业趋势，困境反转多，趋势改善少。重点看好数字经济和央企改革两大主题。

2023年应该是主题投资的大年，短期是春季躁动阶段的震荡市，主题活跃度更高。自上而下讨论2023年主题活跃的原因：首先，2023年是二十大之后的开局之年，也是三中全会年。产业政策布局密集催化，为主题投资活跃提供了土壤。第二，自上而下各层面都缺乏趋势外推的方向，也是主题活跃的重要背景：全球宏观层面，中美欧日处于疫后恢复的不同阶段(详细论证可参考我们2023年2月22日发布的春季A股投资策略报告《东风急，不负春好时》)，叠加形成的国际经济组合(各国之间的相对力量对比，影响汇率和全球资金流向)存在多种情形，稳定的中期展望不容易形成。中国宏观层面，经济复苏正在验证，但结构矛盾客观存在(居民支出对地产链的依赖度仍较高，2023年房价可能高波动)，政策刺激力度存在约束。产业趋势层面，2023年不缺困境反转的行业方向，但可以持续外推的产业趋势仍存在分歧。基于趋势外推的股价弹性相对稀缺，从主题投资中寻找股价弹性就至关重要了。

继续提示，2023年最大的主题是“新财政 = 数字财政 + 股权财政”，全年看好数字经济和央企改革两大主题。成长占优期间，数字经济弹性更高；而价值占优期间，央企改革就是寻找高弹性的主要来源。

三、短期市场“跷跷板效应”强，但并非没有主线。围绕着中期基本面改善预期和政策密集催化方向选结构才是重点。继续看好价值和周期赢在当下，聚焦行业格局优化的方向，推荐地产链(家电、消费建材、房地产)和内需周期(煤炭、铜)。全年来看，困境反转的计算机(AI、信创)、传媒(互联网、游戏)和医药生物(创新药、医疗耗材、中药)可能反复有机会。

短期市场存量博弈，科技、消费和价值周期之间的跷跷板效应强，但并不是缺乏主线的快速轮动。中期基本面改善预期发酵的地产链，政策有望密集催化的数字经济和国企改革主题，都在持续贡献赚钱效应，市场的交易热度也在向这些方向聚焦。我们认为，现阶段结构选择的重点是为验证期做好准备，继续配置在验证期有看点的地产链、国企改革和数字经济主题上，好于短期做单纯基于行业轮动的“高换低”。

经济复苏乐观预期提前发酵，有望成为未来一段时间的主要矛盾。继续看好价值和周期赢在当下，央企改革主题有望继续提供高弹性。在具体方向的选择中，聚焦有行业格局优化逻辑的方向，以补充宏观推演长逻辑的不足。重点关注地产链中格局优化逻辑清晰的家电、消费建材、房地产；以及周期当中内需主导、供需格局占优的铜、煤炭。

全年来看，计算机供需格局优化的细分领域可能不断增加。其中，信创开支高增确定，困境反转预期也最稳定；AI产业趋势正在形成，产业覆盖面可能不断扩大，A股“含AI量”可能不断提升。重申重点推荐。另外，同样有反转预期的传媒(互联网、游戏)和医药生物(创新药、医疗耗材)全年也可能反复有机会。