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• 2022年营收同增24.7%，归母净利润同增21.8%：2022年公司实现营收50.1亿元（同比+24.7%，下同），实现归母净利10.5亿元（+21.8%），实现扣非归母净利9.5亿元（+17.0%）。2022Q4，公司实现营收21.2亿元（+10.9%），实现归母净利5.3亿元（+5.2%），实现扣非归母净利5.0亿元（+4.2%）。2022年营收、归母净利润增速基本符合市场预期。

• 毛利率基本稳定，向研发驱动转型：2022年公司毛利率/净利率分别为75.2%/21.0%，分别同比微降0.8pct/0.5pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1pct/+0.7pct/+2.3pct/0.0pct。公司加码研发布局，成立创新原料研发中心。2020~2022年，公司研发费用率持续提升。

• 主品牌薇诺娜领航，多品牌共同发展：2022年公司护肤/医疗器械/彩妆/其他分别实现营收45.6/3.9/0.5/0.2亿元，分别同增26%/19%/0.1%/10%。公司目前已形成包括薇诺娜（敏感肌）、薇诺娜宝贝（儿童敏感肌）、瑷科缦（专业抗老科技）和贝芙汀（专业祛痘）为主的品牌矩阵，其中薇诺娜在我国皮肤学级护肤品赛道多年稳居第一，薇诺娜宝贝获细分领域认可，瑷科缦下沉线下培养用户心智，贝芙汀结合AI狙击肌肤问题。

• 线上线下协同发展，多平台实现较快突破：2022年线上/线下/线下渠道服务等分别实现营收40.3/9.7/0.2亿元，分别同增22%/37%/10%。线上分平台，阿里系/专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品会分别实现营收20.6/4.6/4.3/3.6/3.6亿元。线下自营方面，2022年公司在华东、西南、华中、华北等地区新开线下直营店76家，关店3家，年末数量达77家。

• 发布股权激励计划，较高目标彰显发展信心：激励考核目标是以2022年为基数，2023~2025年营收&归母净利润均分别同增28%/26%/24%（实际考核累积值，并剔除激励费用）。本次股权激励对象包括董事、高管、核心技术&管理人员共298人，覆盖范围交广。

• 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。基于股权激励目标和2022年业绩表现，我们将公司2023-24年归母净利润从16.33/22.35亿元下调为13.46/16.96亿元，分别同增28%/26%，预计2025年归母净利润为21.03亿元，同增24%，当前市值对应2023~25年PE为38x/30x/24x，维持“买入”评级。

• 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

• 东吴商社  吴劲草团队
  

  吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖