恒大境外债务重组方案，反复看了好几遍，心里始终充满矛盾。

一个声音说：这真是一个绝妙方案啊，债权人只会损失一些利息和时间。

另外一个声音说：弯弯绕绕之下，这不就是许家印又一张白条吗。

去年12月6日第一次签订保密协议开始，这是历时三个多月打磨的重组方案，势必平衡了债权人、财务顾问、律所、恒大、监管部门等各方的利益诉求。

不能否认方案设计上的绝妙，也不能忽视最终实施效果达成的风险。

最终一个声音统一了意见：资不抵债的债务重组，就像是在垃圾堆里捡吃的，尽量捡不那么脏的，至于吃不吃坏肚子，再说吧。

191.5亿美元的境外优先票据，债务重组方案有两个：

第一个方案是1:1转换为新票据，期限为10-12年，新票据票面利率以支付形式不同，介于2%-4%之间。

第二个方案是发行期限5-9年的新票据，5笔与恒大物业、恒大汽车或中国恒大上市股票挂钩的票据，以及两者的组合自由选择，票面利率介于5%-7.5%之间。

恒大持有恒大物业51.7%的股权，持有恒大汽车58.5%的股权，这些权益将用于为第二个方案中股票挂钩进行质押、转换或托管。

也就是说，恒大旗下所有上市公司权益，都将用于境外债务重组。

与此同时，恒大在境外还拥有多个非核心资产，账面价值38.81亿美元，这些资产一旦出售，将用于提前赎回所约定票据。

另外，许家印个人持有的6.5亿美元的优先票据将用于支持重组，许家印夫人丁玉梅对恒大汽车有2.8亿美元贷款，恒大集团对恒大汽车有3.4亿美元贷款，这些贷款将转换为恒大汽车新股，同样用于支持债务重组。

至少许家印明面上的个人财产，将会全部回补到上市公司。

恒大强调债务重组方案的亮点：遵循规则和实践，又有补充增信，兼顾了债权人不同的利益诉求。

不过现实情况是，恒大已经资不抵债，境内还有6000多亿债务，需要2500-3000亿新增融资才能恢复正常运营。

被境外债权人看重的恒大物业、恒大汽车上市公司，前者被掏空，后者停工停产，处于破产边缘。

债权人获得的是一张张白条：出售资产赎回票据，资产账面价值存疑，出售节点未知；同意费都是以发行新票据的方式支付，7-10年后才能兑现；票息也要几年后才能用现金兑付。‍‍‍‍‍‍‍

从具体方案来看，债权人更多的是想拿到恒大汽车的股票，这肯定基于他们的价值判断，但恒大汽车真的比恒大物业价值更高？

就算所有事情都要画上问号，境外债权人也做出了选择，哪怕是捂着鼻子、猛撞脑袋做出的艰难选择。

恒大境外债务重组暂定生效日为10月1日，最后期限日为12月15日，就算晚于10月1日达成重组，所有成本也将从10月1日开始计算。

重组生效条件包括签署所有协议、取得相关批准、恒大物业恒大汽车管理层激励计划、支付相关费用、上市公司复牌等。

基于中资美元债的重组经验，以及目前市场行情，境外债务展期就算成功，境内债务还需要一个大金主纾困，恒大才能恢复正常运营。

根据现金流测算，到了2026-2036年，恒大才能年均实现无杠杆自由现金流1100-1500亿元，偿还完境内项目债务后，才有可能用于偿还境外债务。

这也是个可以说是瞎扯的数据，这应该是基于2021年底数据测算，如今恒大存量项目和土地价值，可能会再打一个很大的折扣。

恒大也给出了清算模式下债权回收率，介于2.05%-9.34%之间，中位数大概6%左右，低于债权人立即在二级市场出售美元债所得。

白条是许家印的通行证，无奈是债权人的墓志铭。