导语

2月24日晚间，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。

每年2月发布的四季度货币政策执行报告实际上是对中央经济工作会议精神的再解读，同时叠加对年初经济情况的一些总结，其中的基本定调一般不会有太大变化，更关键的是一些政策细节。据记者梳理，此次货币政策报告有以下内容值得关注：

01
降息空间有限

央行称，2022年面对主要发达经济体收紧货币政策的挑战，从优先确保国内发展的角度出发，没有选择跟随加息，在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行，确保利率处于合理区间，以首先适配稳定国内需求和就业的需要。

“降息空间有限”的表述体现央行珍惜货币政策空间的目的。根据央行官员的发言梳理看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。利率方面，这个空间指政策利率和0利率的距离。当前中国关键的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率分别为2.75%、2.%，离0利率仍有相当距离。

分析来看，珍惜正常的货币政策空间不等于不宽松，在必要的时候同样会降准降息支持经济增长，但不会“一把全梭哈”将利率打到零甚至负利率，而是采取“小步慢走”的态势。

02
要增强信贷增长的稳定性和连续性

与上季度相比，对货币信贷的要求，删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，这表明前期银行扩表面临的三大约束已有初步缓解。

央行表示，要保持货币信贷合理平稳增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性。相比以往，多了“持续性”的要求。

一般而言，出于“早投放、早收益”的考虑，1月历来是银行信贷投放的大月，但今年1月信贷投放强度明显超过往年。央行公布的数据显示，今年1月信贷新增规模4.9万亿，相比去年同期多增近万亿。但市场也担心1月信贷是否会透支后续项目储备，即信贷增长是否具有持续性。

去年全年信贷投放21.3万亿，假设今年全年能增长到23万亿，那么今年1月信贷投放占全年的比重为21.3%，相比前10年的平均水平高出4个百分点左右。在持续性的要求下，政策不希望信贷总量出现过大波动。

03
央行向财政上缴利润不是财政赤字货币化

2022 年，人民银行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。“在完全核销历史成本的基础上，2022 年央行上缴了所有的历史结存利润。”央行称。

央行认为，人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化。

04
引导市场利率围绕政策利率波动

报告提出，健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。相比三季度报告，新增了“引导市场利率围绕政策利率波动”。这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛的情况，DR007中枢重新回归7天逆回购利率附近的现实，同时也表明在DR007回归至政策利率附近后，其中枢会趋稳，流动性不会继续收紧。

05
金融稳定保障基金已在
两个风险处置案例中得到实际运用

金融稳定保障基金定位于由中央掌握的应对重大金融风险的资金，资金来自金融机构、金融基础设施运营机构等主体，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合，共同维护金融稳定与安全。在重大金融风险处置中，金融机构、股东和实际控制人、存款保险基金和相关行业保障基金等各方应依法依责充分投入相应资源。

报告称，金融风险严重危及金融稳定的，可以按照规定使用金融稳定保障基金。目前，金融稳定保障基金基础框架初步建立，已有一定资金积累，并且已在两个风险处置案例中得到实际运用。

06
对国内通胀的判断更为温和

央行表示，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI 涨幅预计将总体维持低位。同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，Yi情防控优化后消费动能可能逐步升温；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。

相比上季度央行强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，此次整体表述更为温和。这意味着通胀暂时不会对货币政策形成强约束。

易纲去年12月也表示，中国当前通胀率约2%，这尤其得益于粮食的丰收和能源价格的稳定。中国天然气和石油价格与国际水平基本一致，煤炭价格保持平稳，大力发展可再生清洁能源，这对中国电价保持基本稳定发挥了重要作用。预计2023年中国的通胀仍将保持在温和区间。

07
居民消费有望
稳步恢复，但复苏的不确定性仍存

数据显示，Yi情三年（2020-2022 年）社会消费品零售总额年均同比增速为2.6%，比Yi情前三年（2017-2019年）低6.5个百分点。央行表示，居民消费有望稳步恢复。一是Yi情防控优化，消费场景拓展。二是随着经济复苏曲线进一步上行，居民对未来收入和消费信心恢复，前期积累的部分预防性储蓄有望逐步释放为实际消费需求。三是一系列促消费政策出台落地，政策效果将逐步显现。

但央行也提醒，消费复苏的不确定性仍然存在。这三年居民收入放缓，资产负债表受到一定程度冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察，未来演进的复杂性也需关注。新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素还有待进一步改善。

08
海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性

央行表示，从上世纪70 年代两次石油危机导致的高通胀经验看，通胀自高位回落是一个缓慢过程，时间均在1年以上，且很可能出现波折和反复。2023 年1 月，美国CPI 环比上涨0.5%，通胀回落速度低于市场预期。当前，国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动，全球供应链压力总体有所缓解，但还面临部分国家供应链近岸化、友岸化等保护主义措施的挑战。