中国长城：守卫我国IT基础设施国产化的长城。中国长城是中国“PKS”自主计算体系建设主力军和网信科技自主创新生力军。公司历史底蕴深厚，曾打造首台中文计算机，长期专注整机制造，具备多项核心技术，横跨多个领域。通过资产重组，公司优化了业务体系，同时通过收购子公司股权成为飞腾第一大股东。

“信创+国企改革”双重机遇加持，国产芯片产业迎来全新发展机遇。根据海光信息招股书，1）我国集成电路产业持续高速发展：2013年到2020年我国集成电路产业市场规模的复合年均增长率为19.73%，持续保持高速增长趋势。2）信创市场空间预测：国内PC、服务器CPU国产替代目标市场规模到2027年有望超300亿元，市场潜力较大。3）国企改革：重要央企领导层的积极变化，是CEC、CETC央企改革的重要开端，我们建议关注参股重要核心资产的公司。

以飞腾为心，助力长城高速发展。飞腾作为国内老牌CPU设计团队之一，通过20多年的探索，掌握了从体系架构、微架构、逻辑设计、物理设计、封装设计等全系设计层次的核心技术，技术安全可控，研发了世界上首款基于ARM架构的64核CPU。飞腾CPU产品谱系全面且保持高速迭代，目前包括高性能服务器CPU（腾云S系列）、高效能桌面CPU（腾锐D系列）、高端嵌入式CPU（腾珑E系列）和飞腾套片四大系列。飞腾在性能上与全球主流的CPU厂商达到相同水平，在党政、金融、教育、电力、交通、航天等多个领域具有大量典型国产化案例，覆盖多个头部客户，根据2021生态大会数据，截至2021年12月飞腾CPU占国内同类市场70%以上份额。

以整机为基，长城业务基本盘稳固扎实，同时积极布局数据中心及AI等领域。公司通过坚持“芯端一体，双轮驱动”的发展战略，走出一条从基础软件到整机+业务系统的全链条创新研发之路，根据2021年年报，2021年长城整机在党政市场综合市占率近1/3；央企试点销售覆盖率为超过50%，在金融信创终端产品试点入围银行达52家，整机业务快速发展。与此同时，公司紧抓科技产业发展大趋势，布局云和AI等前沿技术，目前在AI服务器及数据中心等领域均有重要进展。

投资建议：公司是国产化芯片龙头天津飞腾的主要股东之一，飞腾是国内CPU领域重要的核心资产。公司具备芯片、整机集成两大优势，在政府国产化项目替代中建立更强的优势地位。同时，金融、电力、电信等关键行业国产化逐步展开，是公司未来业绩增长潜在动力，预计2022-2024年归母净利润分别为3.15、7.09、10.97亿元，对应PE分别为138X、61X、40X，维持“推荐”评级。

风险提示：国产化政策推进不及预期；新技术发展不及预期；行业竞争加剧。

1.1 历史底蕴深厚，资产重组做大做强

中国长城科技集团股份有限公司是中国电子信息产业集团有限公司旗下“安全、先进、绿色自主计算产业专业子集团”，是中国“PKS”自主计算体系建设主力军和网信科技自主创新生力军。作为我国自主安全计算产业的引领者，中国长城曾研发出我国第一台具有自主知识产权的中文微型电脑、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显示器、第一台光纤转换器、第一台光笔图形显示终端等，是我国电脑、电源、高新电子、金融信息化、医疗信息化等领域系列国家和行业标准的起草单位之一。

2017年，中国长城由中国电子原所属中国长城计算机深圳股份有限公司、长城信息产业股份有限公司、武汉中原电子集团有限公司、北京圣非凡电子系统技术开发有限公司四家二级企业整合而成。

公司收入稳步提升，17-21年收入复合增速近20%。1）收入端：公司2017年收入为95.07亿元，到2021年达到177.90亿元，复合增速达到17%。2）归母净利润：公司归母净利润端有所波动，2021年利润波动，主要由于产品毛利受到双向挤压、研发投入加大、有息负债较大等因素；根据2022年业绩预告，公司利润下滑，但2022年扣非归母净利润增速区间为0.52%—51.16%，说明公司自身经营正呈现向好趋势。

根据公司2022年半年报，公司目前业务分为两大板块：

网络安全与信息化业务：主要由计算终端、应用终端、终端部件、产业服务组成。1）计算终端：围绕“芯-端-云”产品产业生态链，推出了全新国产高性能芯片、笔记本电脑、新八核桌面终端、多路服务器等一系列具有自主知识产权的核心产品，成为产品谱系全、性能高、质量优的自主安全整机产品提供商。2）应用终端：深耕金融机具领域，在智能网点、移动营销以及金融信创自助终端产品等方面处于行业领先。3）终端部件：包含IT类电源与消费类电源。自主研发超高性能数据中心服务器电源，同时率先介入信创电源领域并处于行业领先，具备优秀的开关式电源的开发设计和生产销售能力。4）产业服务：利用园区及房产物业的优势，聚集信创资源，构建信创生态链。积极引进PKS生态伙伴集中办公，支撑PK体系生态联盟工作。

系统装备业务：主要由通信业务、特种计算和海洋信息化业务组成。1）通信业务：产品覆盖通信系统与装备、卫星/北斗导航设备、集群通信设备，形成了集研发、生产、销售及服务一体的系统装备能力，是专用通信的核心供应商与主要承制单位。2）特种计算：聚焦关键软硬件生态体系，设立了特种计算研究院，是主流的特种计算产品和信息化系统的提供商。3）海洋信息化业务：是光纤水听器声纳分系统研制单位，产品涵盖水下探测、水下通信用光纤声纳核心产品以及安全监测用分布式光纤传感监测装备，产品技术在业界领先。

1.2 收购飞腾成为子公司，完善自主安全体系生态版图

通过股权收购，完善长城业务结构及产业链。公司为了提升在国产信息化生态体系建设中的整体实力和核心竞争力，在2019年中国长城收购了天津飞腾35%的股份。截至2022年中报，中国长城持有飞腾28.04%的股份，仍然是飞腾最大股东。飞腾作为公司网络安全与信息化业务的重要组成部分，在中国长城完善自主安全体系生态起到重要作用，做到了从芯片、服务器、笔记本到一体机等计算机产品链完全自主。同时公司在18年到22年期间，相继设立长城超云，长城电源等子公司，全面带动“网-云-数-智”自主计算产业生态发展，为建设真正自主安全、完全国产化的数据中心，打下坚实基础。

股权激励涉及范围广，业绩考核目标明确。1）公司在2020年12月发布股权激励预案，股权激励对象不超过835人，首次授予期权股票不超过10,542万份，数量占当时总股本3.60%；到21年8月首次授予股票期权的行权价格调整为16.547元/份。2）考核目标：以2019年业绩为基础，2022/2023年营业收入增长率分别不低于65%和95%，同时要求2022/2023年营收净利率（净利润/营业收入）均不低于3.2%。

2.1 CPU：现代信息工业大脑

CPU是信息产业中最基础的核心部件。CPU是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，是计算机的核心组成部件。CPU的本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。CPU从逻辑上可以划分为控制单元和运算单元等。控制单元从存储单元中获取可执行的代码，通过指令译码将其转换为可执行的指令，进而运算单元基于获取的指令对存储单元中的数据进行运算。

指令集是计算机程序执行的基础单元功能集，是CPU产品生态体系的基石。计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在CPU上运行。按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。其中，复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。在现行主流指令集架构中，x86架构是复杂指令集的代表，而ARM架构、MIPS架构和Alpha架构等是精简指令集的代表。

可搭载设备多样化，下游应用行业广泛。CPU可以应用在服务器、工作站、个人计算机（台式机、笔记本电脑）、移动终端和嵌入式设备等不同设备上，根据应用领域的不同，其架构、功能、性能、可靠性、能效比等技术指标也存在一定差异。其中，以服务器/PC为代表的场景对CPU的性能要求最高且最为全面，涵盖数据处理能力、数据吞吐能力、可扩展性、可靠性、和可维护性等方面。相比之下，移动终端与嵌入式设备则主要对功耗、可靠性等部分指标要求苛刻。CPU产品已经广泛应用到消费电子、工业电子、物联网、数据中心等领域。

我国集成电路产业持续高速发展，市场规模复合增长率达到全球增速的近三倍。2013年到2020年我国集成电路产业市场规模的复合年均增长率为19.73%，持续保持高速增长趋势。2020年实现总销售额高达8,848亿元，较上年增长17.01%。

从集成电路设计、芯片制造、封装测试三类产业结构来看，2020年，我国集成电路设计产业销售收入3,778.4亿元，同比增长23.3%，所占比重从2013年的32.2%增加到42.7%；芯片制造销售收入2,560.1亿元，同比增长19.1%，所占比重从2013年的24.0%增加到28.9%；封装测试业销售收入2,509.5亿元，同比增长6.8%，所占比重从2013年的43.8%降低到28.4%。芯片设计产业规模占比逐年攀升，使得我国集成电路产业的产业链逐渐从低端走向高端，展现了我国集成电路产业发展质量正稳步提升。

国内服务器行业保持快速发展：2021年中国X86服务器出货量达到375.1万台。根据华经产业研究院数据披露，预计2025年中国x86服务器出货量达到525.2万台，保持快速发展。芯片方面，根据海光信息招股书，2020年国内x86CPU芯片出货量为698.1万颗，预计在2025年芯片可以达到1066.2万颗，同样保持快速增长态势。

芯片为信创产业根本硬件基础，重要性凸显。不同于其他产业，IT基础设施国产化存在显著的“木桶效应”，在“硬件—软件—服务”链条中任何环节的国产化能力缺失将造成整个自主体系发展的停滞。芯片作为整个IT生态最底层的基础硬件，为整个计算机体系提供算力支撑，通过与上层的操作系统紧密配合，实现系统软硬件的基础调度、控制与资源支持，是整个国产化信创体系的中枢大脑，是我国软硬件国产化的根本。

政策东风阵阵吹来，为国产化芯片厂商成长保驾护航。集成电路作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性、基础性、先导性产业，国家给予了高度重视和大力支持。为推动我国集成电路产业的发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，国家出台了一系列鼓励、扶持政策，为集成电路产业建立了良好的政策环境。

2.2 信创市场测算：信创目标市场到2027年有望超300亿元

2.2.1服务器端：到2027年有望超200亿元

1.国内服务器出货量：21-25年数据根据海光信息招股书相关数据。26-27年数据，参照21-25年复合增速（8%左右），假设保持8%增长。

2.服务器行业占比：根据华经产业研究院数据。第一，暂不将互联网行业作为国产替代目标市场，互联网占比大约在30%左右。第二，根据华经产业研究院数据，政府、电信、金融、服务四大行业占比总和约为30%。同时其他类行业中，考虑到行业信创“2+8+N”的特性，邮政、航空等国有部门较多的行业也都将进行国产替代。综合考虑，其他类行业中假设有50%属于国产替代目标市场（四大行业占比+其他类行业中的50%）。

3.服务器CPU单价：参考海光信息招股书，假设单价为7000元。由于CPU属于高技术壁垒的产品，单价有望保持在一定水平，因此我们后续均假设价格为7000元。

测算结果：21年信创服务器CPU目标市场规模超130亿元，到2027年市场规模有望超200亿元。

2.2.2PC端空间：到2027年有望达到近百亿元

1.国内PC出货量：21年参照canalys数据，22-27年增速参照17-21年复合增速，假设每年保持5%增长。

2.商用市场占比：参考IDC数据，从2022年数据看，商用市场占比一直在50%上下波动，假设后续保持50%水平。

3.商用市场中信创的目标市场占比：由于PC与服务器呈一定比例关系，因此服务器下游行业占比近似于PC下游行业占比。因此，参考服务器的信创目标市场占比，假设PC信创目标市场占比为50%。

4.PC CPU单价：参考龙芯中科招股书价格，假设PC CPU单价为500元。由于CPU属于高技术壁垒的产品，单价有望保持在一定水平，因此我们后续均假设价格为500元。

5.测算结果：21年信创目标市场规模达到约70亿元，到2027年有望达到近百亿元。

总结：2021年PC+服务器CPU国产替代目标市场规模超过200亿元，到2027年有望超300亿元。

2.3 国企改革：国产化发展的又一重要动力

近期央企集团迎来重要变化：2023年2月15日，中国软件与技术服务股份有限公司召开2023年第二次临时股东大会和第七届董事会第五十二次会议，经中国电子和中电有限推荐，选举公司党委书记谌志华同志为公司第七届董事会董事、董事长（法定代表人）、战略委员会主任委员。

谌志华同志强调，董事会将在集团公司战略引领下，为打造国家网信事业核心战略科技力量提供有力支撑，充分发挥董事会“定战略、作决策、防风险”作用，带领全体员工以饱满的工作热情，为公司高质量发展贡献力量，回报广大股东，担当社会责任。与此同时，谌志华同志也是麒麟软件党委书记。

我们认为，重要央企领导层的积极变化，是CEC、CETC央企改革的重要开端，我们建议关注参股重要核心资产的公司，包括中国软件（持有麒麟软件40%股份，持有达梦数据25%股份，截至22年中报，下同）、中国长城（持有飞腾信息28%股份）、太极股份（持有人大金仓51%股份）等。

中国电子是中央直接管理的国有重要骨干企业，是以网络安全和信息化为主业的中央企业，是兼具计算机CPU、操作系统等关键核心技术的企业。公司前身为中国电子信息产业集团公司，成立于1989年5月。1995年原电子工业部对公司进行改组；2006年11月公司变更为国有独资公司，并于2009年3月变更为中国电子信息产业集团有限公司。中国电子成功突破高端通用芯片、操作系统等关键核心技术，构建了兼容移动生态、与国际主流架构比肩的安全先进绿色的“PKS”自主计算体系和应用生态与产业共同体。

中国电子旗下包含大量优质核心科技资产，其中上市公司17家，包括：1）计算机行业：芯片、操作系统、数据库等核心软硬件：中国软件、中国长城、达梦数据（拟上市）、奇安信、华大九天。2）电子行业：澜起科技、上海贝岭、晶门半导体、中电华大科技、深科技、冠捷科技、彩虹股份。3）通信行业：深桑达A、南京熊猫、南京熊猫电子股份。4）其他行业：中电光谷、振华科技、彩虹新能源。

3.1 20多年披荆斩棘，持续走安全可控的国产CPU之路

飞腾基本历史概况：飞腾信息技术有限公司（以下简称“飞腾”）是国内领先的自主核心芯片提供商，由中国电子信息产业集团、天津市滨海新区政府和天津先进技术研究院于2014年联合支持成立。目前飞腾公司的总部设在天津，在北京、长沙、广州和成都设有子公司，在深圳、南京、西安、银川、沈阳、海口等地设有办事处。飞腾通过20年的探索，5年的快速发展，不仅掌握了从体系架构、微架构、逻辑设计、物理设计、版图、封装设计等全系设计层次的核心技术，技术安全可控，研发了世界上首款基于ARM架构的64核CPU，产品工艺也实现了从0.35到14纳米再到7纳米的突破，是国产CUP企业中唯一一个产品谱系覆盖从高性能服务器、高性能桌面到高端嵌入式应用的企业。

从产品发展路径上来看：1999年，飞腾研制出第一颗处理器；2000年，飞腾推出了第一款嵌入式CPU；2005年，飞腾第一款32位通用CPU和第一颗64位通用CPU问世；2006年，飞腾推出了第一款异构多核加速器芯片；2014年，飞腾CPU发展新篇章，因为之前飞腾的CPU都是依托于SPARC架构，但由于当时在国内基于SPARC架构的软硬件生态几乎为零，12年飞腾拿了ARMv8指令集架构的授权，全面转向了ARM阵营，14年推出了基于Arm架构的FT-1500A；2016年，第一款64核处理器芯片FA-2000、双核CPUFT-2000A/2问世；2020年相继推出新一代高性能服务器芯片S2500和新一代高效能桌面CPUD2000。

飞腾CPU产品谱系全面、且保持高速迭代。飞腾CPU在商用市场布局全面，目前包括高性能服务器CPU（飞腾腾云S系列）、高效能桌面CPU（飞腾腾锐D系列）、高端嵌入式CPU（飞腾腾珑E系列）和飞腾套片四大系列，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾腾云S2500和飞腾腾锐D2000是飞腾2020年量产的针对高性能服务器和高效能桌面的最新产品，在性能、安全性以及单位功耗算力等方面都有着很大的提升，进一步扩大了应用场景。基于飞腾CPU的产品覆盖多种类型的终端（台式机、一体机、便携机等）、服务器和工业控制嵌入式产品等，在国内政务办公、云计算、大数据以及金融、能源和轨道交通等行业信息系统领域已实现批量应用。同时，飞腾与国内伙伴单位展开合作，形成了基于飞腾平台的云计算全栈、边缘计算全栈、终端全栈、嵌入式全栈生态，为广大集成商和客户提供更丰富的选择空间。

飞腾未来在腾云、腾锐、腾珑、套片四个系列的产品线都有相应的布局。1）腾云S系列有两款核心产品，为腾云S5000和腾云S6000；2）腾锐D系列有一款核心产品，为腾锐D3000；3）腾珑E系列也有两款核心产品，腾珑E2000和腾珑E3000。S5000芯片采用7nm制程，芯片计算能力、访存性能以及I/O性能大幅提升；E2000则在效能上、接口丰富度以及配置灵活度上进一步提升，并具备3种产品规格，满足多种应用场景需求。

受益于信创大趋势，飞腾自身收入利润快速提升。2019年飞腾收入2.07亿元，2021年增长至22.18亿元；2019年飞腾净利润为0.04亿元，到2021年增长至6.53亿元，净利率达到30%。根据《从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书》，未来飞腾4~5年将投入超过150亿元用于新品研发、生态建设和区域客户保障，以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到2024年实现年营收超过100亿元。同时在22年6月《互联网周刊》发布的“2022网信产业分类排行”榜单，其中，飞腾在“2022网信CPU芯片排行”中荣获第一，在性能、自主化以及生态上都有不错的表现，如今全球芯片厂商都在积极投入CPU的技术研发，未来CPU市场竞争要素也主要集中在性能，自主化与生态三个方面。

3.2 持续自主研发，在性能、自主安全性等建设上均有突破

3.2.1保持高性能、低能耗，与主流芯片厂商持平

CPU主要的性能衡量指标包括：1）芯片工艺制程，一般来说芯片工艺制程越小，集成度越高，单位面积内容纳的晶体管数量就越多，功耗越小，CPU性能越强，根据台积电官网数据，7nm制程芯片比10nm速度增快约20%，功耗降低约40%。2）主频，CPU的工作频率越高，运算速度越快。3）核心数，硬件上存在的核心单元越多，CPU所能处理的数据和任务越多，多核已经成为除了提升主频之外提升CPU性能的重要手段。4）缓存，CPU与内存之间的缓冲地，在一定程度上，缓存容量越大越好。从表中可以看出飞腾在性能上与全球主流的CPU厂商达到相同水平。

计算性能和能效比不断提升，可满足各行业核心应用需求。随着各个行业的新基建建设对芯片性能的要求不断提高，飞腾也在不断迭代和提高产品性能。以服务器芯片S2500为例，飞腾S2500CPU集成64个飞腾自研FTC-663核，支持2-8路互联，不仅能效比相比于上一代FT-2000+/64进一步提升，云端算力也提升了2到6倍，八路S2500服务器SPECint2006分值超过3000分，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与IntelXeonGold5118系列芯片相当。同时S2500提供了更强的硬件辅助虚拟化支持，经过测试，8核虚拟机与物理机比较，虚拟化效率高达98%。此外，根据各行业对服务器性能、接口和配套外围器件的多样化要求，S2500可以构建双路2U，四路2U，四路4U，八路6U的服务器产品，为行业新基建提供了更高算力、更高密度、更多配置、更低成本的多样化解决方案。

ARM架构在高并发应用场景具有明显优势。虽然当前X86架构生态占据全球市场的主要份额，但是单芯片核数更多的ARM架构处理器相比传统的intelx86处理器拥有更好的并发处理效率，并且功耗更低，性价比更高，未来以ARM为代表的RISC通用架构处理器在分布式数据库、大数据、Web前端等高并发应用场景具备明显的优势。目前芯片领域的新工艺、新制程和新材料都率先在ARM架构上得以实现，信创领域也偏向于采用ARM架构，飞腾作为ARMv8架构永久授权的芯片厂商有望在并发性能、功耗、集成度、场景多样化等方面发挥出明显优势。

3.2.2飞腾在三大CPU架构体系中保持自主安全优势

基于ARM架构授权的芯片厂商最有可能形成自主可控指令集。由于指令集的复杂性和重要性，自主研发一套全新的指令集难度较大且效益不高。国产CPU厂家大多选择购买国外授权，以实现不同程度的自主可控。目前国产CPU架构大体可以分为三类：

第一类，是以飞腾和华为鲲鹏为代表基于ARM指令集授权的国产芯片。飞腾获得ARMv8永久授权后，凭借自身的研发能力已经实现芯片中所有模块的自主设计，包括CPU计算模块在内的代码部分均为自主研发完成。

第二类，是以龙芯、申威为代表的完全自主研发，龙芯过去依托于MIPS架构，21年开始逐渐转型自主LoogArch架构，LoongArch是一款全新RISC架构，技术研发方面不受限制，申威采用的是自身Alpha架构。

第三类，是以海光、兆芯为代表，通过与海外公司成立合资企业获得x86技术授权。海光与AMD成立合资公司，获得AMD的技术授权；兆芯与威盛成立合资公司，2020年获得威盛部分X86技术转让。

结合可信计算3.0，使飞腾CPU实现更高的安全可信机制。飞腾内置可信技术将我国自主创新的可信计算3.0（一种主动免疫的可信计算标准）与飞腾CPU多核架构相结合，可将部分通用计算CPU核设置为物理隔离的可信计算核，并在芯片内置可信根，对计算机实施全方位的主动可信验证，保障完成计算任务同时，也能防止逻辑被篡改或破坏，从而构建了主动免疫的双体系运行架构，相当于为飞腾计算机植入“免疫和反腐败系统”，实现了CPU内置式主动防御机制，能够识别和抵御病毒、木马以及利用漏洞所进行的攻击活动。

3.2.3国内主流CPU厂商竞争激烈，飞腾凭借生态优势突出重围

飞腾基于ARM架构，在移动端的生态搭建上具有先天优势。在万物互联的时代，传统桌面终端市场逐渐饱和，适应移动场景成为大势所趋。因此芯片生态是否能拥抱移动互联网趋势将成为未来能否赢得用户和市场的关键。根据软银2022财年报告，ARM产品广泛应用于传感器、手机、服务器等行业，在半导体芯片设计领域处于“绝对统治”地位，其中以智能手机为中心的移动设备市场中，Arm占据了95%的市场份额。飞腾终端在满足传统办公和业务应用的前提下，与生态伙伴进行合作，对传统Linux操作系统生态进行扩展，打通了Linux与移动操作系统的应用交互运行能力，使得两百万级移动APP应用能够运行于基于飞腾芯片的Linux终端设备上，极大扩展了飞腾的软硬件生态，使用户可以像使用手机一样使用个人电脑，用户体验得到极大提升。

秉承开放策略，携手合作伙伴构建全栈生态体系。飞腾芯片最大的优势在于其强大的生态体系，同时CPU生态一旦形成就具有稳定的生态优势。截至2022年12月底，飞腾的生态伙伴数量已经接近5000家，包括集成商合作伙伴300余家、硬件合作伙伴1000余家、软件合作伙伴3600余家。飞腾已联合千余家国内软硬件厂商，支撑了2800多款飞腾平台设备上市，已经和正在适配的软件和外设超过26500款，分布在操作系统、应用软件、安全、云产品、数据库、中间件等各个领域，兼容200万级移动APP应用，构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系。

3.3 “PK”体系市场优势明显，成为国产化替代主要解决方案

围绕PKS体系，打造信创核心生态。PKS体系是中国电子旗下的、基于国产硬件和国产操作系统的全国产体系，“P”代表（PHYTIUM）飞腾处理器，“K”代表（KYLIN）麒麟操作系统，“S”代表（SAFE）即注入安全的能力，全面助力各行各业国产化与数字化转型。而CEC的信创产业布局，正是以PKS体系为核心，打造从芯片、操作系统、数据库、网络安全、整机服务等全方位的产品和服务。

目前信创的芯片和操作系统竞争格局逐步清晰，由飞腾CPU和麒麟操作系统组成的PK体系逐渐胜出。飞腾CPU和麒麟OS都是CEC中国电子集团旗下的企业，在做信创项目时，CEC基于飞腾麒麟有完整、成套和成熟的解决方案，一旦在某一处实现标杆式的成功案例，其他各地区在推进国产化应用时快速实现复制，对重点行业的国产化转型也有非常大的借鉴意义。信创市场主要覆盖行业为2+8，其中2主要是党、政，8包含了电信、金融、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天。根据20年飞腾生态大会，飞腾在党政信创市占率超过45%，除此之外，飞腾还重点覆盖了金融、电力、教育、交通、航空航天等领域。

金融领域：飞腾在金融行业信创市场发展势头良好，根据21年飞腾发布的《金融行业信息化转型—基于飞腾生态解决方案白皮书》，截至2021年7月，飞腾在金融服务器采购入围率达到20%以上，金融终端（包括机具）采购入围率达到53%以上。在第一批、第二批总计198家金融信创试点单位中，有147家单位选择了飞腾路线，采购了基于飞腾芯片的服务器设备和终端设备。飞腾在国有六大行均有相应产品入围，服务器方面，建行、邮储已经批量采购；目前工行和交行启动了入围工作。终端方面，覆盖了国有六大行以及9家股份制银行。机具方面，基于飞腾芯片的金融机具已经成为行业主流路线，入围六大行和招行、中信、光大、华夏、浦发等股份制银行。在金融主管单位，基于飞腾芯片的终端在人行、证监会、银保监会全部入围，其中银保监会3.6万台终端选定飞腾作为唯一路线。

电力能源领域：在发电、输电、变电、配电等领域，基于飞腾CPU的联合解决方案已全面落地应用或具备应用条件。截至22年10月，飞腾CPU已经助力40余家电厂实现自主可控，覆盖火力发电、风力发电、水力发电以及特高压变电站。在火力发电领域，华电“睿蓝”DCS、华能“睿渥”DCS采用了飞腾FT-2000+/64、FT-2000/4、飞腾腾锐D2000、FT-1500A/4，使得火电厂的核心控制系统DCS（分散控制系统）事先100%国产化。在燃气发电领域，基于飞腾CPU打造的首套自主可控E级TCS、F级TCS相继在华电龙游电厂、华电戚墅堰电厂成功投运。在风力发电领域，基于飞腾CPU的“华电睿风”风机主控及监控系统，在华电宁东风电场1.5兆瓦风电机组、华电玉门黑崖子风电场3兆瓦风电机组成功投运，22年9月，基于飞腾腾珑E2000芯片研发的大唐集团新能源研究院自主可控风电PLC主控系统成功落地。在水力发电领域，基于FT-2000/4研发的全国首套700兆瓦水电机组国产计算机监控系统华能睿渥HNICS-H316，已经在华能集团小湾水电站成功投运，标志着我国高水头、大容量水力发电领域核心监控系统实现自主可控。在特高压变电站领域，2021年11月，基于飞腾CPU的“国产自主可控芯片直流特高压继电保护应用”解决方案光荣上榜，这是国产自主可控芯片第一次应用于特高压变电站二次设备。

交通领域：1）23年全线由飞腾FT-2000/4芯片提供底层算力支撑的AFC系统再重庆轨道交通10号线正式投入使用，这是目前国内建成的体量最大的国产轨交AFC系统项目，也是首条全线路采用国产AFC系统的轨道交通项目。2）22年6月基于飞腾CPU和银河麒麟操作系统的船舶北斗定位监控系统正式上线运行，实现飞腾产品在北斗+交通行业更深层次的应用，助力交通强国建设。

教育领域：22年11月，首个飞腾生态中小学科创教研基地在南昌外国语学校九龙湖初中部正式揭牌投入使用，该科创教研基地部署了40余台基于飞腾腾锐D2000处理器和银河麒麟V10操作系统的同方国产化整机作为教学终端。

航空航天：22年3月，基于飞腾CPU的国内首套自主可控F级燃气轮机控制系统(TCS)在中国华电江苏戚墅堰电厂2号燃气机组成功投运。这是继去年成功投运国内首套E级燃机TCS之后，飞腾携手中国华电再次取得重燃控制领域关键核心技术攻关的又一重大突破，实现了重燃控制从E级到F级的新跨越，标志着飞腾已形成了覆盖30万、60万100万千瓦燃煤机组以及E级、F级燃气机组的主控系统解决方案。

4.1 整机业务稳定，产品体系健全

整机营收稳步增长，整体销量持续提升，21年销量达到366万台。中国长城通过坚持“芯端一体，双轮驱动”的发展战略，走出一条从基础软件到整机+业务系统的全链条创新研发之路。2018年以来信息安全整机及解决方案业务2018年收入增速不断加快，成为公司新的增长核心，2020年该业务收入45.27亿元，占整体营收的31.34%，2021年信息安全整机与电源业务合并为网络安全与信息化业务后，整体收入不断提高经成为公司占比最高的业务。22年受益于信创业务落地及子公司飞腾打开ARM芯片市场，公司业绩有望进一步打开发展空间。至2018到2021，中国长城信创整机销售量持续提高，2021年公司服务器以及PC整机达到366万台。

产品体系丰富，多款产品并行。中国长城专注深耕以PKS为核心计算平台和安全底座研发，在自主安全计算领域累计获得专利千余项，构建了从芯片、台式机、笔记本电脑、服务器、网络交换设备到应用系统等具有完整自主知识产权的产品谱系。在服务器方向，公司官网并未给出擎天系列以外的产品，除此之外，整机产品还包括笔记本、台式机、一体机等非服务器产品，其官网上显示笔记本产品包含QF系列、T系列、UF系列，台式机主要包含主力产品世恒系列，一体机主要以嘉翔系列为主。

基于以飞腾S2500的擎天EF860双路服务器，为高端客户提供更强劲算力。双路服务器以适宜性强、性价比高等优势，牢牢占据服务器市场80%以上比重，擎天EF860双路服务器作为中国长城全新打造的高端旗舰级产品，支持2颗飞腾S2500处理器，9个标准PCIe，整机SPEC性能超过1100分，AI性能比肩X86主流平台，是业内基于飞腾S2500处理器最早实现批量供货的产品，以高算力突破国产化产品性能瓶颈。同时超强的算力离不开大容量内存的加持，擎天EF860双路服务器可支持业内最高的32个内存插槽，最大可提供2TB内存容量，实现了业内最强内存扩展，极大满足高端客户对“大内存”的需要。同时擎天EF860双路服务器还通过灵活的配置、多种存储模块和IO模块的融合，大大提升了系统应用场景的多样性，轻松应对不同客户场景的使用需求。

基于飞腾D2000芯片的世恒TD120A2台式机，做到运行速度和数据安全双提升。TD120A2台式机是中国长城于2021年推出的全新桌面终端产品，配备新一代腾锐D2000芯片，兼容64位ARMV8指令集并支持ARM64和ARM32两种执行模式，支持单精度、双精度浮点运算指令和ASIMD处理指令，使TD120A2的读写速率相比于上一代提升了近1倍左右。同时TD120A2台式机也与其他长城终端产品一样，所有核心部件都是自主研发。包括芯片、中文固件、操作系统等，并在部件设计时加入了可信计算，具备高度安全性。

4.2 立足PK体系，未来信创业务持续放量

PK2.0体系是整合国产芯片、操作系统，并立足新一代信息技术革命的国产IT架构，是新一代计算产业体系，将实现全方位、体系化重构和再造网络信息安全机制。未来，PK体系、Wintel体系、AA体系将成三足鼎立之势，随着中国长城基于PK2.0体系的全系列产品的推出，也意味着国产整机新时代的开启。22年6月《互联网周刊》发布了“2022网信产业分类排行”榜单，其中中国长城在“2022网信PC整机企业排行”排名亮眼。

我国信创产业目前整机完全自主可控任重道远。从整机生产维度来看，一台电脑有300余个部件，除CPU以外的其他核心部件如WiFi模组、安全芯片、电源芯片等，恐成为下一步制裁对象，同时基于X86之上的信创在技术也存在隐患，存在随时可能被掐断的风险，这也因此带动企业和厂商提升关键技术部件的国产化率，同时也加大信创产品的采购比例。从技术路线分析，短期内ARM与X86并存，但由于ARM架构具有开放、算力发展迅速、高性能、生态成熟等特点，即是当前信创领域的最优发展道路，是未来芯片主流技术方向。中国长城和华为作为基于ARM生态架构的第一梯队，技术实力突出，市场认可度高，未来有望在信创整机市场取得优势份额。

根据赛迪发布《2022-2023年中国信创生态及信创PC市场发展研究报告》显示，预计2023-2026年，信创PC作为信创产业的关键基础硬件之一，随着中国信创建设向行业信创推进，关键基础行业对信创PC的需求将持续加速，中国信创PC市场整机出货量将保持快速增长态势。预计2023年，中国信创PC市场整机出货量为480万台；预计2026年，中国信创PC市场整机出货量将达到950万台。

党政、行业信创需求持续提高。长城的的国产化整机主要的主要客户是大型国有企业、政府机构等。公司现在抓市场订单，全力拓展央企和行业市场，订单同比增长42%，出货量大幅提升，其中党政市场综合市占率近1/3；央企试点销售覆盖率为超过50%；九大行业市场全面覆盖，多行业标杆试点项目中标。相比于行业信创，长城业务中大部分是针对政府信创的整机，随着政务云的发展，信创服务器出货量将更多，根据《2022年数字政府行业趋势洞察报告》显示，我国21年政务云市场规模达到802.6亿元，23年将达到1203.9亿元，保持稳定的增长态势。目前国内的政务云方面，诸多典型案例都采用了长城服务器，例如数字广东（粤省事、粤商通、粤康码、广东电子公文等都运行在数字广东上）、金税四期、电子发票云等政务云都采用了腾讯云+长城服务器（飞腾CPU）的架构。同时公司在金融信息化领域实现新突破，主导编制金融信创终端行业网信标准，金融信创终端产品试点入围银行达52家，智能网点全栈网信解决方案领跑全行业。

打造全国适配中心，积极扩大整机产能。中国长城正围绕PK体系应用生态进行研发、适配和集成，让各类国产应用软件在中国长城的整机上实现顺畅运行。18年12月中国长城首家省级“适配中心”已吸引芯片、整机、操作系统、应用软件、集成商等40多家企业率先入驻，之后又相继在太原、山东、安徽等地建立整机生产线，推进国产PK体系计算机整机产线建设，构建了从基础软硬件到整机、终端到安全应用及服务的完整产业链条。中国长城已先后自主设计研制了100多款国产计算机整机和主板，拥有自主安全台式机、一体机、笔记本、云终端、机架式服务器、高密度服务器、多节点服务器、云存储服务器、加固服务器、模块化数据中心等全系列产品；拥有相关领域专利、软著等两百余项。

5.1 以飞腾芯片为基石，联合生态伙伴，在多个行业形成AI解决方案

一直以来公司重视人工智能的产业规划和落地，公司已与国内主流的AI加速卡如百度昆仑、比特大陆、云天励飞等完成适配，同时也逐步和国内外通用高端GPU显卡进行适配，同时芯片也支持Paddle、Tensorflow、Caffe等主流学习框架，支持训练和推理的应用。目前长城子公司飞腾已与多家生态伙伴的AI服务器量产并完成规模化的落地应用，依托腾云S2500的多路扩展能力，飞腾平台的AI服务器将具备更强的异构扩展能力，可以更好的支撑数据中心、电力、交通、金融、医疗等行业。飞腾紧跟人工智能行业方向，积极与人工智能引擎相关软硬件厂家开展深度合作，根据用户需求和行业需求，定制了AI服务器、AI云、AI边缘盒子以及边云联动的全套AI解决方案。

AI服务器：在全国产AI服务器解决方案的系统架构，自底向上分为四层：包括1）系统层：基于搭载飞腾FT-2000+/64芯片和异构加速卡、安装麒麟操作系统的基于飞腾的自主AI服务器，前期已进行了深度的驱动适配工作。2）SDK层：异构加速的核心库，包含了一套神经网络算子库、Linux驱动、运行时程序库和神经网络图引擎框架等。3）深度学习框架和模型应用：这一层包含了业界常用的深度学习框架和深度学习模型，按照应用场景划分，目前业界应用基本聚焦于CV、NLP和语音等领域。4）行业解决方案：在这一层主要面向垂直行业，解决客户的实际问题，通常需要整合多个深度学习应用场景，提供的是一整套完整的软硬件解决方案。

中国长城与百度携手成功研发国内首款“PKS”国产AI服务器。21年8月，中国长城与百度联合发布的AI-TF2000飞桨一体机，该一体机是基于PKS技术架构的单路服务器，采用飞腾CPU处理器+麒麟操作系统，集成百度自研的昆仑加速卡，能够拓展支持昇腾、寒武纪、比特大陆等国内主流AI加速卡，支持多种数据的训练和推理，成为国内首个实现单switch支持两块“全高全长双宽”国内AI加速卡的2U服务器，是国内首款“PKS”国产AI服务器，实现在国产化人工智能领域的又一次突破。

AI云：在完善AI服务器生态的基础上，中国长城将努力赋能生态伙伴，使其具备更好地为广大行业用户提供AI云服务的能力。公司致力于帮助不同类型企业（如服务器厂商、AI芯片厂商、算法厂商、大数据云厂商等）完成功能连通和适配，让最终用户简单、快速地根据自己的需求找到所需的整体解决方案。方案基于国产飞腾系列通用或专用AI服务器和GPU、FPGA、ASIC等AI加速设备、主流操作系统和云平台软件构建AI云IaaS平台，对外提供多型号国产加速设备的接入，支持多种算法仓库、训练模型、训练数据、测试数据、结果统计和应用Demo，并提供可视化排版工具对AI云平台服务和资源进行管理和调度，进一步通过AI云服务组件集成和标准化接口开发。

AI边缘盒子：边缘AI算力盒子就是边缘计算产品的代表之一，用于满足边缘计算场景的多样化算力需求。边缘AI算力盒子可以解决应用场景中的5大痛点需求：1）时延问题；2）带宽问题；3）安全问题；4）可靠问题；5）环境问题。飞腾与多家厂商已经展开合作，通过飞腾主控CPU+AIASIC、FPGA、NPU等专用算法设备推出联合解决方案，支持Paddle、Keras、TensorFlow、Pytorch、Caffe等主流深度学习框架，可以对图片、视频、文本、表格、音频等数据进行输入推理，具备了边缘AI算力盒子的各项指标。

AI端边云联动：人工智能技术中的深度学习技术分为训练（training）和推理（inference）应用两个部分，要训练出一个能解决现实问题的深度学习神经网络，需要消耗大量的资源，包括计算、电力和设备成本。而在推理部分使用已经训练好的神经网络模型只需要很少的算力就可以完成。对于这种操作模式，采用端边云的方式处理是最佳解决方案，在云端进行训练，边缘侧对输入数据进行推理，而AI计算引擎边－云联动方案，能够实现算力、功耗、成本等的最佳配置。飞腾处理器包括服务器CPU、桌面终端CPU以及嵌入式CPU，可以很好地为边缘侧（各边缘计算、网络、存储等设备，用于对端侧采集的数据进行分析处理）、云侧（公有云、行业云等）提供超强的AI算力引擎，借助网络实现边、云联动的整体解决方案。

金融行业中的AI应用案例：基于飞腾服务器平台的金融云+AI智慧金融解决方案，从端到云集成国产AI加速卡、操作系统、数据库和应用中间件，打造全国产自主创新的金融全栈解决方案。目前，飞腾已经和众多国产AI厂商和大型金融机构建立了战略合作关系，合作的内容覆盖了从产品定制、架构融合到联合解决方案的开发和创新设计。飞腾坚持以“智慧服务”为核心理念，以全栈开放的云架构为基础，帮助金融机构实现智慧金融的落地和实践。飞腾联合多家合作伙伴，以“云+边缘计算”的技术路线结合AI，致力于服务“智慧金融”，通过人脸属性分析、人像检索、数据挖掘等应用，为各类金融机构的业务场景提供智慧服务。

5.2 以超云为鉴，促进数据中心算力部署与数据处理共发展

长城超云基本介绍：长城超云是由CEC中国电子、云基地产业基金联合注资成立的国家高新技术企业，公司专注于云基础架构、云系统、云服务三大产业布局，现已形成了覆盖X86服务器、信创整机、超融合、分布式存储等产品领域的完善业务体系，是国内专业的数据中心产品及服务提供商，同时也是国内较早布局数据中心解决方案的企业之一，多年来一直持续加大在产品研发方向的投入，通过技术创新与升级，数据中心解决方案已经达到业界领先水平。

超云助力，提升数据中心建设效率。东数西算工程作为我国数字经济发展的坚实底座，引导东部数据中心集约化发展、西部数据中心跨越式发展，统筹调度东西部数据中心算力需求与供给，实现全国算力、网络、数据、能源等协同联动。超云借助多芯架构、双“云”共进的发展战略，旗下产品线得到不断丰富和壮大，也为数据中心从0到1的建设过程提供有效解决方案，例如可基于微模块建设、整机柜交付、液冷建设交付等多种方式，全面提升数据中心的建设与交付水平。

超云深度管理系统有效提高了数据中心的集群管理效率。随着“东数西算”工程的不断推进，服务器等IT基础设施在算力集群建设中的部署规模也呈指数级增长，随之而来的是运维管理复杂度和难度也大幅提升，单靠增加运维人员数量的方式无法满足大型算力集群的智能管理、故障快速复的要求。超云研发的深度管理系统是基于BMC（底板管理控制）和IPMI（智能平台管理界面）的基础上设计开发的软件系统，为硬件产品提供基于web网络的可视化管理、监控和自动化运维，实现监视服务器的物理健康特征，为系统管理、恢复以及资产管理提供信息，大大提高产品的可用性和易维护性，提高了数据中心的集群管理效率，同时公司完善的售后服务与技术支持，保障了数据中心始终在良好的状态下运行，可及时发现和消除故障隐患，在系统发生问题时，能以最快的速度得到修复，确保系统运行的安全与稳定。

6.1 盈利预测

网络安全与信息化：1）收入：主要由计算终端、应用终端、终端部件、产业服务组成。考虑到未来国产化有望持续推进，飞腾作为核心CPU厂商有望受益，因此计算终端、应用终端、终端部件和相关产业服务有望保持稳健增长。2022年受疫情影响，相关招标、交付受到影响，但短期波动不改长期预期，CPU有望成为国产化最先落地的环节之一，公司处于行业领先地位，因此后续相关业务有望保持高增。政策催化下，2023年信创产业景气度有望明显提升，公司领先地位不变，因此有望明显受益。综合考虑，假设2022-2024年收入增速分别为-25%、70%、40%。2）毛利率：公司业务形式不变，商业模式不变，未来新增的国产化业务也有望保持相对稳定的利润率，综合考虑，假设2022-2024年毛利率分别为17%、18%、18%。

系统装备：1）收入：公司系统装备领域主要面向军工等客户，主要由通信业务、特种计算和海洋信息化业务组成，涵盖产品覆盖通信系统与装备、卫星/北斗导航设备、水下探测、水下通信用光纤声纳等。考虑到未来军工领域未来需求有望逐步释放，因此相关领域有望保持稳定增长。综合考虑，假设2022-2024年收入增速分别为0%、10%、10%。2）毛利率：公司业务形式不变，商业模式不变，因此毛利率有望保持稳定，综合考虑，假设2022-2024年毛利率分别为30%、30%、30%。

其他业务：1）收入：主要为上述两项业务的配套业务，因此相关增速有望随主要业务趋势增长。综合考虑，假设2022-2024年收入增速分别为-20%、30%、30%。2）毛利率：公司业务形式不变，商业模式不变，因此毛利率有望保持稳定，综合考虑，假设2022-2024年毛利率分别为24%、24%、24%。

主要费用率：1）销售费用率：公司目前信创等业务处于快速发展期，需要一定强度的销售投入，假设2022-2024年销售费用率分别为4.0%、3.5%、3.5%（由于2022年预计收入下滑，因此销售费用率预计较2021年提升）；2）管理费用率：公司业务处于快速发展期，内部管理人员预计将持续增长，假设2022-2024年管理费用率分别为6.0%、6.0%、6.0%；3）研发费用率：公司信息化等业务处于快速发展期，为保持产品先进性，相关研发投入预计将保持一定强度，假设2022-2024年研发费用率分别为8.0%、7.8%、7.5%。

6.2 估值分析

按照三个标准选取可比公司：从事信创行业，信创细分领域龙头，而且具有央企背景，因此选取信创领域龙头中国软件、太极股份、华大九天作为可比公司，相关可比公司2023/2024年平均PE为133X、93X，公司为61X、40X，具有一定估值优势。

6.3 投资建议

公司是国产化芯片龙头天津飞腾的主要股东之一，飞腾是国内CPU领域重要的核心资产。公司具备芯片、整机集成两大优势，在政府国产化项目替代中建立更强的优势地位。同时，金融、电力、电信等关键行业国产化逐步展开，是公司未来业绩增长潜在动力，预计2022-2024年归母净利润分别为3.15、7.09、10.97亿元，对应PE分别为138X、61X、40X，维持“推荐”评级。

1）国产化政策推进不及预期。目前国产化推进已经是大势所趋，但具体进度具有一定不确定性，受下游开支能力等因素营收。因此，国产化具体进度存在一定不确定性。

2）新技术路线变革存在不确定性。CPU属于高技术密度领域，技术迭代快、行业技术路径变化快，可能存在由于技术变化带来的行业格局变化等风险。

3）行业竞争加剧。目前CPU等领域存在部分竞争者，未来随着市场发展，可能存在这行业竞争加剧、竞争对手数量增加等可能。