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来源：YY评级收集编辑：rating狗
现如今的地产债江湖可谓三分天下，已违约展期的地产债尚可博弈空间有限，非主流玩家浅尝辄止；未违约但也难言确定上岸的民营房企，担保再融资加持下短端价格回升明显，但长端仍显谨慎；央国企地产债虽终极违约概率微乎其微，但内部资质也有所参差，行业销售修复未明朗的情况下，估值波动带来机会与风险，成为主流机构当下关注的重点。本文重在梳理，针对当前关注度较高的央国企地产债，从一级新发、二级估值、舆情、经营和股东支持层面归拢现有信息，通过横向性的对比，提供性价比方面的参考坐标。当前行业政策预期仍在加强，叠加市场资金尚且充裕，“资产荒”再现，一级认购情绪回升较快，成交票面较投标区间下限的差值持续压缩，部分主体的认购倍数和申购家数显著增加，已经由短端迅速传导至长端。然而在这些喧嚣背后，我们更需要关注：01新券票面利率普遍低于相近剩余期限的二级估值收益率，差值在10~100bp之间不等。02部分主体新债发行后估值上行明显。首创城发、光明地产、广州城建、珠江实业、金融街、联发和金茂均出现了不同程度“亏估值”的情况。03新券发行成功后，老券估值收益率不同程度下行，最大幅度超100BP。受新券认购热情的带动，二级老券的估值下行幅度更大，样本券下行1-100bp不等，平均下行35bp，二级市场参与的交易机会体现较高的性价比。04到期滚续压力需纳入考虑，金融街、珠海华发、首创城发、珠江实业、联发集团、信达地产、中交股份的一年内债券到期行权占比均超30%，其中珠实和中交股东超50%，滚续压力较大的主体估值波动将更敏感，一级新发估值压缩背后或蕴藏反转风险。舆情方面，重点关注商票逾期、资产出售、业绩预警和新增融资带来的影响。01销售变动：22年权益销售普遍下滑，其中金茂、中交股份、首创城发、信达地产、珠江实业、光明地产、联发等下滑幅度较大。02拿地投资：22年逆势加仓的央国企不在少数。建发、中交地产、广州城建、铁建、首创城发、珠海华发的拿地力度均在30%或以上，这与低迷的土地行情形成对比，若销售不达预期或加大估值扰动，23年以来大部分房企暂缓拿地。03土储考量：考虑集中度和分布整体层级。地方国企发家于实控人所在地，但对外拓展的节奏往往不一，建发、华发相对较快，需关注管理半径的问题。同时外拓的效果也比较参差，比如首开、首创城发等。04股东支持力度：体现在业务上的项目资源倾斜，资产上的注入和剥离无效资产，流动性方面提供股东借款、借款担保、财务公司贷款等。综上，相较于一级市场参与认购面临的估值上行风险，在二级市场买入存续老券，借助市场尚且较热的认购情绪和资金配置需求，能够获得较明显的估值下行收益，此时央国企地产债更类似于流动性品种，交易的性价比凸显，胜率更大而长期来看，债券到期滚动的压力不容忽视，22年逆势拿地（不乏高溢价的）后续推货消化有待观察，需跟随市场追踪销售的回暖情况，期间涉及项目并购（与民企）、合资参股公司商票摩擦等都可能扰动估值，需与负债端的稳定性相匹配。目录
1. 一级市场
1.1 认购情绪与新老券价格对比
1.2 到期压力与新发接续
2. 二级成交
2.1 成交隐含：偏高估值，拉动整体隐含评级中枢向上
2.2 二级估值对比：关键期限估值下行程度相近
3. 边际信息
3.1 舆情梳理：关注商票逾期、资产出售
3.2 经营对比：关注拿地投资强度和土储支撑
3.3 股东支持力度对比：流动性支持为主，辅以业务和资产划拨
4. 总结
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