本文为中信建投证券2023年春季资本市场峰会期货衍生品专场的会议纪要

章左昊  弘则研究首席宏观分析师 

2023年宏观经济趋势与大宗商品展望 

今年是个宏观小年，更适合大从产业链上来找机会，包括内外抢入来找机会。目前对于国内经济，大家还是存在很大分歧的，这个分歧很难说是总量层面，更多的是对于今年复苏到底靠什么。发言主要围绕以下几个问题展开：

一、地产问题

地产销售暂时还没起来，所以市场对地产复苏强度仍有分歧。房企融资端政策大量出台，有望在年初看到“天量信贷“，民企现金流改善后，大概率会优先解决保交楼问题，施工强度和竣工需求有望率先迎来改善，相对而言靠前端的新开工可能相对偏弱。至于价格问题则要观察二手房市场，一二线城市二手房市场已经回暖，如果持续下去推动二手房价上涨，整个房地产链条的改善可能加速。

二、消费问题

放开后的第一个春节至今总体消费恢复情况比较良好，消费场景的回归叠加财富效应的改善，居民消费倾向有望边际改善。

三、到底是衰退还是软着陆

美国经济软着陆或至少不深度衰退的概率偏大。制造业有点“危险”，但消费和服务还是非常坚挺，就业市场的韧性是美国经济不衰退的有力保障。

四、降息问题

可能使得联储降息来的更晚的最大风险还是通胀。中期尺度来看，能源、租金、消费都将推动通胀同比读数开始加速下行；短期看，市场上修加息预期的交易已经接近尾声。历史上，加息周期结束到降息开启普遍在3个季度以内。如果联储按照现在市场所预期的节奏走，5月结束加息周期，12月开启降息的话，美国经济大体可以在今年底到明年上半年见到底部，且下滑的深度大致是温和的。

闫建涛 行业专家

2023年大宗商品超级周期是否结束? 

一、大宗商品超级周期

从长周期来讲，油气价格过去两年多的表现是大宗商品超级周期的典型反映。从2020年10月12日到2023的2月22日，原油上涨一倍，成品油翻倍涨。因而判断：

1.大宗商品价格周期从2020年10月开始，且大宗商品价格周期明显，持续时间久；

2.能源价格实际引领了大宗商品价格的上涨；

3.能源价格虽然有所回落，但仍然在2011-2012的水平；

4.本轮大宗商品周期已经有两年，2023年估计还会持续。

此外，从标普高盛石油指数来看，标普高盛石油指数回落，但依旧高位。

二、油价季节性短周期

从油价季节性短周期来看，油气价格呈现明显的季节性特征。因而从目前来看，2023年油价走势与2017年相仿，走势体现为震荡→五六月份的拐点→年底的高位，故重点关注五六月份和10月份两个重要节点。

数据来源：Wind

三、市场总体观察

从期权持仓量角度看，油价涨跌区间在65美元/桶至120美元/桶。从原油期货迭期价格来看，2023年12月以前，布伦特迭期油价维持在80美元/桶以上。

从投资者多空情绪来看，市场美好的愿望十足，但市场的信心不足。如首先从美国机构对美国原油价格的预测来看，它几乎看跌到2023年12月的原油价格。其次从市场对2023年油价的预测来看，多数机构预测今年油价在80—90美元/桶，少数机构甚至看涨到140美元/桶。

资料来源：Wind，投行报告

四、国际石油市场的主要影响因素

影响国际石油市场的主要影响因素有六大类：分别是市场、需求、库存、供应、隐含油价、地缘事件和不确定性因素。

1.市场

如上面提到的大宗商品超级周期、油价季节性短周期、投资者多空情绪等。

2.需求

中国与美国石油需求占全球的40%，中国石油需求毫无疑问是往多里看的，而美国实际车用汽车消费比市场预测的差很多，这有可能打压整个油价。

资料来源：EIA

3.库存

1.世界石油库存市场处于供大于求的情况，但是2023年三、四季度有可能库存缩紧，导致油价上涨。

2.2023年美国库欣原油库存周度变化比2022年负油价时期库存水平要高，相对高位，若该趋势持续，可能引发油价暴跌。

3.2023-2024年，OPEC富余产能占石油需求比例曲线与OPEC富余产能曲线收窄，说明油价将处于高位。

资料来源：IEA，OPEC

4.供应

1.欧佩克减产动力较小，产油国平衡预算所需油价普遍低于90美元/桶。

2.美国页岩油气生产商对目前油价比较满意，美国压裂机组数与在钻钻机数近期上涨但处于一个较为平缓的增速。

3.由于世界在往新能源转型，因此石油行业投资水平会降低，预测2023年投资水平在5000亿-6000亿。

资料来源：IMF，产油国政府报告

五、隐含油价

1.目前世界能源开支占GDP比例低于6%，相对降低。表明能源消费增速与经济发展增速相匹配，能源成本降低。

2.美国汽油价格的降幅低于通胀预期的降幅，意味着还是在支撑通胀，导致总体价格较高。

3.当前裂解价差处于相对高位，成品油需求相对旺盛，成品油价格相对高位，但在回落。

4.美国汽油价格、碳价格、国际天然气价格都在支撑油价的高位水平。

资料来源：Wind，Bloomberg

最后是地缘事件和不确定性因素。包括俄乌冲突、中美关系、疫情都会影响全球供应链。其中最不确定的一大因素就是美国两党之争。而电动车、比特币、人工智能所需算力的能耗成了一个新的不确定性因素。

董丹丹 中信建投期货能化首席分析师  

期货投资咨询从业证书号：Z0017387

2023能化市场交易的主题和投资机会 

一、回顾历史能化市场

2022年之前能源价格涨势猛烈。主要原因有需求端的增长和供给端的约束，如OPEC+控制供给、俄乌冲突等因素，促使了能源价格的上涨。2022年下半年能源价格整体趋于下降。从金融因素来说，如欧美开启加息周期；从供需因素来说，较高的能源价格拖累了需求端；最关键的因素就是中国的因素，作为原油与天然气的第一大进口国，2022年中国对基础能源品的进口都出现了不同程度的下滑，反倒是给全球能源市场就是得以喘息的机会。

二、展望未来能化市场

1.能源市场

在展望未来能化市场时，不可忽视的就是中国的因素。首先我们对2023年的原油市场持非常乐观的态度。在中国走出公共卫生事件的冲击，同时宣布恢复58个国家的出境游后，中国交通量出现快速回升，航空煤油的需求将会达到100万/桶每日的需求增量，航空煤油的复苏在2023年的下半年可能会有一个加速的阶段。

资料来源：Wind

2.化工市场

此外，我们认为化工会在能源的基础上震荡上行，首先出现需求修复，其次出现利润修复，主要原因是均值回归的力量。我认为能化市场应重点关注以下几点：1、重点关注社会零售品总额的增速。2、由于需求增速远小于产能增速，因此需在交易过程中紧盯估值。关注它的生产利润、产业链下游利润、进出口利润等。3、在化工产品配置上，可以将产能扩张较大和产能扩张较小的（如甲醇、尿素、玻璃、PVC）进行配置。

资料来源：卓创，CCF，隆众

其次，我们比较看好的化工品是MEG、塑料和PVC。

首先是MEG。2018年迄今，MEG持续亏损，其中煤制、油制产能占比最大。我对MEG持看好态度。主要原因有一是需求的复苏；二是MEG的新增产能集中在一季度释放，春季检修期间期价应有较好表现。

资料来源：Wind

第二是塑料。塑料的利好点在于聚烯烃终端需求以中国国内需求为主，且塑料上游企业pp、pe的库存目前位于5年同期最低，因而如果看好中国经济的复苏，塑料的需求增速也会明显回升。

资料来源：卓创，Wind

第三是PVC。占PVC产能比例24%的装置目前都处于亏损态势，烧碱近期的下跌也降低了产业的双吨利润。与此同时PVC产能增速较为有限。从PVC的供给端来看，此前的亏损将会导致春季检修规模较大；从需求端来看，PVC主要用于房地产行业，2023年中国房地产边际好转，将有助于PVC需求的修复。

资料来源：Wind，卓创

3、总结

因此，化工方面，我们比较看好的化工品可能就是MEG、塑料和PVC。能源方面，我们认为很难再有大的牛市，但可以期待它的小牛市。

蔡拥政 江苏富实数据研究院院长

2023年黑色产业链市场供需展望 

全年市场定性方面，考虑到今年是二十大开局的第一年，增长目标是5%左右，钢材价格总体上还是一个修复的行情。

货币政策方面：美联储控制通胀的压力比较大，仍将保持高利率，可能对新兴市场的一些债务国家造成压力。国内还是会延续“总量要够，结构要准”的态势。钱肯定先流入到一些头部的企业，像今年开工以后，中字头的企业它的到岗率开工率很快，但是房建企业还是缺钱，所以房建的投资需求没有那么快的释放。

地产需求方面：地产2022年投资13.28亿，预计今年可能达到13.5亿，比去年的水平回升一点。落实到螺纹钢的需求，去年产量2.37亿，预计今年产量会跟随需求的增长略微提升一点，大概能达到2.5亿的这么一个水平，但是主要来自于下半年，可能下半年提升的更快一点。

基建需求方面：虽然我们基建有债务的问题，去年的基建投资大部分来自于中央专项债，但是我们看到今年政府也加大了REITs等信托基金的介入，将在一定程度上确保资金不至于出现大幅的垮塌，所以基建投资上半年就是稳经济，等到下半年地产的投资上来以后，基建投资可能会呈现一个回落。

家电需求方面：预计家电行业风雨已过，可能进入到存量更新的阶段。汽车需求方面：预计随着疫情影响弱化，内需潜力释放，国内汽车销量仍有小幅增长；此外，出口也有望带来一定的增量市场。

造船需求方面：2020年以来集装箱船、能源运输船积累了大量的订单，这些订单的释放至少要延续到2025年，然后去年四季度和今年上半年滚装船的需求有大幅增长。所以，今年整个造船行业市场，至少在船板需求方面不用太担心。

工程机械需求方面：国内上半年挖机可能受到房地产投资没那么快的增长，但是基建又是忙于农田水利建设，所以小挖机或者是其他的一些汽车的装载机这些方面需求有提升，但大的大挖机、中挖这一块，还需要等待房地产需求的回升。

新能源需求方面：新能源光电、风电和光伏行业，虽说是一个小众化的市场，但是去年的量是超预期的，角钢、型钢这些明显受益，今年仍将继续带来增量。最近从直观感受来看，新能源这块的需求还是不错的，但是最近钢材涨价导致在手订单没有利润，所以等价格回调之后一些企业有锁定利润的需求。

展望全年，今年的钢价可能不像去年是前高后低，可能是一个M型，今年上半年的高点没有去年那么高，中间会有一个回落，但是到下半年四季度可能重新出现再回升的态势。

江露 中信建投期货金属首席分析师   

期货投资咨询从业证书号：Z0017387

后疫情时代孕育新机--2023年度有色市场展望与投资策略

从宏观周期来看，当前处于康波萧条期，2023年国内朱格拉和库存周期有望启动，国内宏观存在亮点。对于2023年大类资产来看，股票＞商品＞债券。从商品板块来看，铜预计2023年总需求增长4.83%，上游供应增速将达到6%，2023年一季度铜价仍将保持高位震荡，二季度中以后将开始下行趋势，全年运行区间60000-75000元/吨。2023年铝整体走势或呈现N型走势，价格重心有所下移，价格运行区间16000-22000元/吨。通胀退场叠加衰退忧虑，边际宽松凸显黄金配置价值，同时白银需求存在亮点，需求端存在价格弹性，在资产配置中获得一定量的超额收益。

田亚雄 中信建投期货农产品首席分析师    

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

2023年商品市场主要预期差及农产品投资机会 

一、重要性感受有三点：

1.当商品价格受供应驱动上升至历史中枢逼近上沿后，定价的锚从传统的基本面数据转向宏观流动性，我们理解2022年是个宏观大年，但宏观要素在2023年对商品行情的解释力边际减弱。

2.产成品被动累库和中美经济周期分化是当前商品波动率走低的关键原因，未来商品波动率的触底依赖于全球经济进入被动去库和美国制造业增速见底的实现。

3.2022年下半年开启的商品下跌源自于美联储的货币周期转向，但商品基本面的正面要素并未反转（供应链困境，地缘，上游资本开支放缓），因此我们倾向未来波动率上行来自于新一轮商品价格上行的开启。

二、宏观经济对工业品行情有显著的解释力：

1.在全球PMI和工业品商品价格联动的规律上，我们发现商品的高点通常滞后于PMI的见顶，但低点通常领先于PMI 的见底，换句话说，利多计价带着厚尾特征，而利空的计价倾向于一蹴而就；这与农产品正好颠倒。

2.在商品的供给侧收缩的现实下，触发商品上行阈值降低，即比过往更小的边际需求变化就有望发动行情，而需求 的表征通常是经济表现，因此最近几年全球宏观变化对商品的解释力普遍较高。

3.需求的底层是债务，债务的底层是依托于国家信用的杠杆，在美国仍处于货币紧缩周期的路径中，需求侧的驱动 力减弱，但整体供给侧的约束改善有限，进而体现为商品在过去几个月的窄幅震荡——偏低的波动率成为当下量化CTA的梦魇。

三.基于基本面视角的商品波动率预测：

商品的波动率与工业的库存周期基本匹配：被动去库对应商品波动率的低位回升，被动累库对应商品波动率的 触顶回落，主动补库和主动去库对应商品波动率的上行，但主动补库期波动率的上行时长更长，波动率上行的 趋势性更强，对此的基本解释是上行和下跌的速率差异。

中美经济的共振是通常商品行情开启的关键，同步共振的中美周期往往有望开启商品波动率的上行机会，目前的经济周期错配（国内复苏和海外衰退）限制了趋势性交易机会。

四、我国种植结构迎来重大变局：

从历史数据看，加上补贴后，大豆的种植净利润显著高于玉米，收益最大化原则促使农户减少玉米种植面积，转而改种大豆，实现大豆种植面积的扩张。

五、花生

商品中最强的预期；棉花：产能清退后的机会。

彭鲸桥 中信建投期货量化首席分析师

期货投资咨询从业证书号：Z0012925

量化CTA策略回顾与展望 

一、cta市场的回顾

CTA产品发行战场以私募基金为主，期货及衍生品策略指数收益在近五年表现较好。去年下半年至今，整个cta市场表现比较惨淡。CTA策略指数连续多年均录得正收益。2022年收益最低，其次是2017年、2018年。近2年CTA策略指数跑输商品指数。头部量化CTA基金从指数表现看，2020年表现最好，2022年最差，截止2023年2月17日精选CTA指数继续回撤新低。

图表数据来源于私募排排网、中信建投期货

从波动率角度看，2016年供给侧改革至今，2022年3月和7月内出现两个波动率高点，7月高点为2016年以来最高，之后持续降低。目前滚动30日波动率处于2016年以来的35.74%分位点。2017年，2018年两年，cta市场表现也相对一般，从波动率视角看，如果真的复制那两年的走势，cta市场的回撤可能还要持续。市场波动率低位，CTA配置价值也逐步凸显。

图表数据来源于wind、中信建投期货

二、自有策略的跟踪情况

本轮cta市场的回撤，重灾区主要在中、低频的趋势跟踪策略，并创下了近年新低。但是一些做结构分化的量价策略还能创新高，很好的对冲趋势类策略的回撤。基本面策略高位震荡，特别是在下半年基本面呈现净值修复走势，和量价类策略形成很好的互补。其他类别整体高位震荡，和基本面、量价类策略低相关，形成较好的互补。大类策略之间相关度较低，策略整体近半年横盘为主，和市场的CTA产品相比有差异性。

最后，对于后市，策略研发人员应尽量多维度的覆盖，通过丰富策略维度去提升组合稳健性。对于投资者，目前波动率虽然难说到了极度低估的区域，但市场在此震荡半年有余，各家cta策略不同程度回撤，整体拥挤度已经很大程度缓解，cta的配置价值逐步凸显，投资者可以更多关注。