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食品饮料关注什么?
提到消费公司，最令我们熟知的是To C端的消费品，在日常生活中极为常见。而在消费品研究中，投资者往往会青睐具有强品牌力，高消费者粘性的公司，历史上也多次验证了这类型公司给投资者带来丰厚的长期回报，如美国的可口可乐，喜诗糖果，怪物饮料，中国的贵州茅台，五粮液，青岛啤酒，海天味业、伊利股份等，都是大家耳熟能详，经常消费的食品饮料产品。除了品牌消费以外，还有一类消费公司正在国内快速崛起，他们没有直接进入消费者的视野，但是在推动食饮的标准化、规模化发展中，起到了至关重要的作用，那就是食品工业化企业。在食品工业化里，复合调味料企业增加了B端餐饮菜肴的口味稳定性及一致性，降低了对厨师的依赖，预制菜的火爆进一步提升了B端餐饮的标准化发展，降低了餐饮的备餐时间，减少了餐饮的人工成本，速冻食品的推出提升了火锅餐饮的备菜效率，完善了火锅餐饮供应链，上述品类也同时在C端布局，让消费者用更便捷的方式实现烹饪和饮食。而食品工业化的背后，离不开我国近年来不断扩张的各类食品工业化企业产能的建设，对应的仓储、物流、冷链等基础设施的完善，让这些企业有机会用更低的成本，更高的效率，更广泛的触手把产品输送到全国各地。
今天我们要讲的企业，也是食品工业化中的一员（立高食品），在冷冻烘焙领域默默深耕，把产品输送到烘焙店、茶饮店、大型商超里，降低了零售端的烘焙时间，减少了烘焙店的人工成本，提升烘焙店的效率，或者成为商超端的增量大单品，满足消费者对烘焙产品的需求。
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什么是冷冻烘焙？
冷冻烘焙指依托工业化实现烘焙产品的预制。烘焙的过程包括和面，发酵，分割，成型，醒发，烘烤等过程，冷冻烘焙企业将上述任一环节的半成品通过超低温速冻保存起来，售卖给下游的客户（烘焙店、商超、餐饮店、茶饮店），客户拿到产品后解冻，加热或者进行二次烘烤后售卖。下游客户通过购买半成品可以大大缩短自己的烘焙时间，部分烘焙耗时高、价值量不够高、非店内主打产品等sku可以通过外采半成品的方式来优化经营。
目前冷冻烘焙企业的半成品逐步向熟制品阶段靠拢，主要原因是越接近熟制品，下游客户拿到产品后的加工步骤越少，便捷程度越高。比如立高食品的蛋挞从之前的挞皮、挞液产品到现在可以生产成品蛋挞，甜甜圈产品也是给到客户加热即可，冷冻蛋糕类产品（瑞士卷、慕斯蛋糕）解冻后直接可以贴牌售卖。
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行业有多大？
根据立高食品招股说明书和欧睿国际数据，2021年我国的烘焙行业零售额约2300亿元，未来4年的复合增长率约7.6%，2025年有望达到3360亿元。其中，现场烘焙占比约72%（立高食品对应的场景），预包装占比28%（桃李面包、达利、嘉顿等）。随着消费升级的趋势，消费者从预包装品类向现烤品类倾斜。
根据立高食品的招股说明书，以及《2020年中国烘焙门店市场报告》，我国饼店数量接近50万家，历史三年开店复合增速9.4%，三线及以下的饼店数量占比在逐步提升。
我国对应的人均消费额约25美金，和欧美国家相比还有5倍以上的发展空间。
我们预估原材料成本占终端收入的50%，则现场烘焙的原材料成本端规模为：2300*0.72*50%=828亿元。我们假设目前的冷冻烘焙渗透率为10%，渠道的毛利率15%，则冷冻烘焙企业出厂价端的规模为：828*10%*0.85=70.4亿元，我们假设餐饮端的冷冻烘焙系数为1.25，70.4*1.25=88亿。综上，目前的冷冻烘焙行业约88亿规模（可通过其他的测算方法验证出规模较为合理）。
相比国外，冷冻烘焙的渗透率明显更高，不同国家有30-60%不等的渗透率。例如美国，烘焙产品主要通过连锁商超渠道售卖，冷冻烘焙企业只需要绑定大客户就可快速发展，渗透率明显更高（50%）。而日本以小B烘焙店为主，下游更加分散，冷冻烘焙的渗透率约30%。
假如我国的烘焙规模增长2-3倍（人均从25美金增长到50-75美金），冷冻烘焙的渗透率从10%提升到30%，即有6-9倍的远期市场空间。
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立高食品的业务
立高食品以烘焙原料起家，后收购自家员工离职创办的冷冻烘焙公司奥昆，形成了烘焙原料和冷冻烘焙两大业务。烘焙原料以奶油、水果制品、酱料为主。冷冻烘焙业务核心大单品为蛋挞、甜甜圈、麻薯和冷冻蛋糕。2021年公司营业收入28.14亿元，其中冷冻烘焙业务17.18亿，同比增长80%，烘焙原料业务10.96亿元，同比增长28.6%。
立高食品以经销为主，下游客户主要分为三个渠道：烘焙店、大型商超（核心为山姆）、餐饮。三个渠道的占比约为45%、45%、10%。
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立高食品的核心竞争力
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结语
2022年，由于受到疫情的影响，从三月份开始多数地区的烘焙门店、山姆门店等出现暂停营业、客流量大幅度减少等负面影响，烘焙的需求受阻，收入增长出现了较大的放缓。同时叠加油脂、白糖、小麦等核心原材料价格的上涨，立高食品的毛利率、净利率也出现了较大幅度的下滑。成本叠加疫情的双重影响，使得立高食品的股价在今年出现了较大的回撤（去年投资者对立高食品的增长预期非常高，估值给的也非常高），出现了短期的困难。
如果站在更长的视角，我们相信疫情的扰动一定会烟消云散，居民生活将回归正常，而冷冻烘焙渗透率提升的逻辑才刚刚开始，未来还有很长的路要走。