“地方政府债、地方专项债和PPP”作为“正门”融资“利器”，意在形成规范渠道，督促地方政府融资模式切换同时，行替代之名义从根源遏制隐性债务的滋生。其中，1）对于地方政府债而言，近期财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，允许滚动发行“用于偿还2018年到期地方政府债券”，短期蕴含松动意味，但新增债务规模仍在限额范围之内；2）为防止PPP异化为新型平台，今年以来遭清理的项目骤增，难言成为地方建设“新支柱”，而专项债的重要性悄然间凸显。事实上，今年政府工作报告中提及，专项债总规模安排1.35万亿，较去年增加5500亿，弥补地方政府融资缺口势在必行。专项债是否已经足以替代城投融资？本文在梳理的基础上，探讨专项债的替代路径。
【专项债出台背景：抵补融资缺口正当时】
有压有保之间诞生，专项债助益举债显性化。50号文下发以来，地方政府融资范式的切换加速。“有压有保”之间，去年8月财政部下发财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（89号文），中国版“市政收益债”办法的正式出台奠定项目收益专项债的深入发展基础。而后《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（62号文）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（97号文）和《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的相继出台，清晰勾勒出专项债的发展版图。事实上，违规融资遭肃清之际，专项债弥补作用显著；同时，专项债专款专用，有利于掌握地方政府资金筹集、运用和偿还过程，方便地方政府的债务管理。值得注意的是，地方政府专项债与企业专项债名相近，实则差异颇多。无论是发行主体、使用主体甚至是用途方面，多有不同，本文讨论范畴为政府专项债，而非企业专项债。
政策意图彰显专项债替代作用。我们进一步梳理专项债券的限额管理，具体表现为财政部根据国务院的批准，向各省、自治区、直辖市、计划单列市（以下简称省级）下放限额，各省级财政部结合专项债风险、项目收益因素安排地区的分配方案，各地区由于基础建设等需求不一样，四类专项债券占地区政府债券限额的比例有所不同。并且，1）从深圳市试行轨道交通专项债券的情况来看，各地政府可依据89号文，在财政部下发的专项债限额内因地制宜地试行新专项债品种，以满足地方政府的融资需求；2）根据国家的发展战略，未来还可能进一步推出振兴农村专项债等新品种。
未来发行量不容小觑。尽管四类专项债供给规模有限，但从对接项目的融资需求及政府债务管理需求来看，往后供给规模有望维持增势。就棚改区及收费公路而言，其一，未来三年是我国棚户区改造的攻坚阶段，国务院常务会议明确“2018-2020年将再改造各类棚户区1500万套”。2017年我国完成棚户区改造 609万套，消耗资金1.84万亿元，以此为估计基准，未来棚户区改造的资金需求高达4.5万亿。其二，从政府还贷公路的建设情况来，1）2014-2016年建设里程虽然呈现下降趋势，但下降幅度不足2%，且整体维持在10万公里以上；2）2015年以来投资额增速放缓，但每年仍有数百亿的资金投放需求。
除此之外，根据专项债券管理办法，四类专项债券专款专用，有明确的资金用途，性质上属于项目收益类债券，项目收入是偿债资金的来源，并设置了资金周转条款，“当项目对应的专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行对应或者相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，这实际上是赋予专项债举新还旧的能力，保障融资诉求的合理释放。
【专项债如何替代现有融资渠道？】
首先，棚户区改造融资渠道包括棚改专项贷款、棚改城投债、棚改专项债等。棚户区改造项目是国家重点支持的基础设施建设项目，国务院、财政部、住建部等部委鼓励以棚改专项贷款和棚改城投债等方式为其融资，三种融资渠道各有不同，在棚改专项贷款规模下降，城投债渠道受阻的情况下，棚改融资结构将向棚改专项债倾斜。
1）棚改城投债本质为信用债，发行期限一般在5-7年之间，存在偿债时期错配的问题，而且偿债能力依赖平台资质；相比之下棚改专项债发行期限上限为15年，并可根据项目实际适当延长，还款期限与项目盈利周期更为契合。
2）棚改专项债与棚改专项贷款相比，在期限、限额等方面没有明显的优势，但棚户区改造正处于攻坚阶段，资金需求维持高位，为专项债需求打开了空间。向后看，棚改专项债将在两个层面对城投债产生替代作用，一方面，专项债融资，自发地缓解政府资金压力，取缔部分城投隐性融资；另一方面，在棚户区改造融资结构调整的过程中，专项债将分流一部分原由城投债承接的贷款融资。
其次，16年2月之后，土地储备仅可通过地方政府债券和土储专项债券融资。
从土地储备融资的发展历程来看，2015年新《预算法》出台，要求地方政府只能通过地方政府债券融资，2016年《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》明确禁止地方政府以土地储备向银行贷款，一改2015年以前土地储备以银行贷款为主的局势。2017年4月，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确提出“地方政府不得将储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”，肃清地方政府以土储收入为城投平台增信的行为，同年6月，财政局、国土资源部下发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，发行土储专项债将替代城投债成为未来地方政府利用土地储备的主要方式之一。
再者，收费公路专项债发展尚需时日。
融资结构向银行贷款集中，债务结构调整非易事。交通运输部《全国收费公路统计公报》将政府还贷公路建设的债务性投入分为银行贷款和其他建设债务两类，值得注意的是，从2015-2016年情况来看，银行贷款是主要的债务性投入，占比均在九成以上。同时，2013-2016年政府还贷收费公路收入差距拉大，债务余额持续攀升，在资金投入+存量债务的双重压力下，政府收费公路融资渠道亟待多元化，收费公路专项债将发挥重要作用，未来存在一定增量，但融资结构过于向间接融资集中，收费公路专项债成为难言短期内形成替代。
总体而言，就市场表现来看，自专项债“开正门”以来，三类项目收益专项债融资呈现良好势头。短期来看，不同类型专项债对于现有债务结构的替代能力差异化较大，发行仍处于“适应期”，规模上相对偏低。不过，专项债一方面具有便于管理，透明度高的优势，另一方面，融资成本偏低，并能以借新偿旧提高融资效率，激励地方政府债务结构的调整。