一、前言：TMT崛起的三大支柱

2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。其中最重要的驱动因素来自三大方面：1）基本面触底回升；2）产业政策和产业趋势共振；3）估值均值回归与配置钟摆回摆。

二、自上而下看通信行业：业绩底部抬升、行业边际变化明显

行业基本面自底部持续改善。通信行业的业绩二次探底结束，第一次业绩冲击来自2018年的美国制裁事件，第二次业绩冲击来自2020年的疫情爆发。自疫情以来，通信行业基本面从底部持续改善，虽然利润增速并不特别高，但是ROE的趋势是逐季改善。特别是在2022年整体非金融企业ROE开始下行阶段，通信行业ROE延续上行趋势。

当前来看，通信行业最大的边际变化来源于自主可控和技术升级：1）安全发展的大战略下，决策层把自主可控和数据安全摆在了重要位置。通信运营商具有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。市场有望对运营商产业数字化业务进行重估。2）以ChatGPT为代表的AI技术升级，背后是模型的大规模预训练，大规模算力需求带来相关产业链新增需求。在摩尔定律逼近极限，电互联将逐渐面临传输瓶颈的情况下，通信传输领域的技术升级是实现高效率和低能耗的重要途径。光通信领域的硅光、光电共封装技术（CPO）等工艺加速崛起，有望成为大算力需求下的重要技术路径。
估值均值回归和机构仓位的回摆。首先，通信行业估值基本处在历史底部区间，存在均值回归的可能。当然，均值回归的时间是难以判断的。但前文提到的基本面积极变化趋势都有助于加快估值均值回归的时间。其次，公募基金历史上只有在2013-2015年3G-4G周期和2019年5G周期，对通信板块配置明显上行。当前机构配置在通信行业的仓位处在历史极低位置。随着基本面的改善，估值的均值回归，机构增配有望重新上演。

三、通信行业中观边际变化：云计算格局新变化、光通信新需求新技术

云计算等新兴业务推动运营商价值重估。运营商有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，在多地相关领域中标订单明显提升。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。从中标内容看，运营商主要承担项目集成商角色。政企客户需要有大厂充当项目集成商角色，以厘清数字化转型过程中各软硬件服务商的责任归属问题。运营商占据国内50%+机房资源，且有国企资质加持，渠道资源丰富，比互联网大厂更适合作为政企大型数字化转型项目的集成商，具体项目落地可分解到其他技术型厂商，达到互惠共赢。

光通信中高速光模块加速迭代，硅光技术有望渗透提速。AI大模型对算力和数据均提出更高要求，增加训练参数规模和训练数据量是提升大模型性能最直接的方法之一，预计未来各头部AI厂商的“大模型军备竞赛”仍将持续。除了GPU和数据方面需求之外，光通信技术升级有望在数据传输速率和效率上满足AI军备竞赛的算力需求。厂商积极布局硅光模块，有望逐步替代传统产品。CPO封装形式有望替代可插拔光模块。

风险提示
经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期