【重点推荐】

• 医药行业专题:创新药盘点系列报告（17）：引领现代制药的第三波浪潮，小核酸药物带来全新治疗范式

【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:2022年一季度债券市场行情回顾：-城投债评级下调风险升高

• 策略周报:A股当前强势主题持续性几何？

【行业与公司】

• 机械行业双周报（3月第2期）：通用设备仍承压，看好优质央国企标的

• 电新行业周报:锂电产业链周评（3月第4周）-3月国内电动车需求持续回暖，储能电芯价格稳定

• 电新行业周报:储能产业链周评（3月第4周）-1-2月逆变器出口增长，储能招标需求旺盛

• 电新行业周报:风电/电网产业链周评（3月第4周）-原材料价格保持稳定，行业景气度支撑下板块止跌企稳

• 电新行业周报:光伏产业链周评（3月第4周）-硅料持续小幅降价，硅片价格逆势上涨

• 社会服务行业双周报（第53期）：海南免税即购即提政策落地，出境游航班恢复提速

• 计算机行业快评:人工智能行业点评-英伟达GPU、DGX云、AI工厂三驾马车发布，AI算力和应用再迎跃迁

• 互联网行业周报（23年第11周）：1-2月线上零售总额同比增长6.2%，百度文心一言发布

• 海外市场专题:海外市场速览-美债收益率企稳，港股将有转机

• 煤炭行业周报:3月第4周-进口煤零关税政策延续，高股息下布局反弹

• 医药生物周报（23年第12周）：全国中成药集采企业沟通会召开，石药集团/神州细胞新冠疫苗获批紧急使用

• 盐津铺子(002847.SZ) 深度报告:战略转型成效显著，把握零食渠道变革红利

• 青岛啤酒(600600.SH) 财报点评:经营韧性凸显，高端化稳步推进

• 中国电信(601728.SH) 财报点评:全面实施云改数转，2023年云业务收入目标千亿

• 中国移动(600941.SH) 财报点评:数字化转型收入不断攀升，2023年资本开支有望同比减少

• 常熟银行(601128.SH) 财报点评:小微优势凸显，业绩高增

• 招商银行(600036.SH) 财报点评:看好大财富管理业务复苏

• 腾讯控股(00700.HK) 海外公司财报点评:2023年收入展望乐观，利润释放确定性强

• 金山软件(03888.HK) 海外公司财报点评:办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景

• 京东健康(06618.HK) 海外公司财报点评:营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长

• 万泰生物(603392.SH) 财报点评:归母净利润同比增长134%，核心品种持续放量

医药行业专题:创新药盘点系列报告（17）：引领现代制药的第三波浪潮，小核酸药物带来全新治疗范式

小核酸药物在RNA层面进行疾病干预，是一种全新的药物形态

根据分子生物学“中心法则”，遗传信息由DNA经RNA最终传递至蛋白质，传统小分子和抗体药物主要在蛋白质层面进行疾病干预，小核酸药物通过下调或调控目标mRNA剪切等方式在蛋白质上游的RNA层面进行疾病干预，是继小分子和抗体药物后的第三代药物形态，在可成药性、靶点特异性、安全性、依从性和临床开发成功率等方面具备优势，有望带来全新的治疗范式。

应用领域广阔，制药巨头纷纷入场

小核酸靶点和可治疗疾病谱丰富，相关企业在行业发展早期主要从致病机理清晰、生物标志物明确并且缺乏有效疗法的单基因遗传性罕见病入手，以低风险策略推进早期临床管线，寻求快速的靶点验证和获批上市；在化学修饰和GalNAc递送系统成熟后，逐步向肝相关心血管及代谢疾病等常见病（高胆固醇、乙肝、糖尿病、NASH）过渡，并探索肝外组织/器官靶向，长期布局中枢神经和眼科等疾病领域。海外制药巨头普遍通过合作开发或并购方式切入小核酸赛道，扩展罕见病、心血管及代谢疾病领域版图。

投资建议：关注创新驱动的平台型企业

小核酸药物关键技术突破并持续升级迭代，支撑产品和临床管线快速推进，治疗罕见病SMA产品Spinraza已突破20亿美元销售，长期看半年一次的降脂药Leqvio具备成为重磅品种潜力，海外制药巨头通过合作开发和并购等方式切入小核酸赛道，行业正处于商业化爆发的转折点。短期关注临床进展快、具备商业化前景的管线，长期看好具备持续创新能力的平台型企业。

相关企业：1）圣诺医药：自研多肽纳米颗粒/PNP和基于GalNAc的GalAhead/PDoV-GalNAc递送平台，差异化布局肿瘤、纤维化和医美减脂等适应症，核心管线STP705治疗非黑色素皮肤癌Ph2临床数据积极，医美减脂适应症启动Ph1临床；2）腾盛博药：外部引进siRNA（VIR-2218/BRII-835）、中和抗体（VIR-3434/BRII-877）、治疗性疫苗（VBI-2601/BRII-179）等三款产品，多技术路径布局乙肝功能性治愈。

风险提示：市场竞争加剧、产品临床失败或有效性低于预期、产品商业化不达预期、技术升级迭代风险等。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

马千里（S0980521070001）；

固定收益专题研究:2022年一季度债券市场行情回顾：-城投债评级下调风险升高

估值曲线：一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。

春节前后随经济预期波动：2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。

中债隐含评级下调风险下降：2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降。一季度Wind口径城投债占隐含评级下调比重为85.1%，下调样本中的城投债占比大幅升高。

违约节奏和去年四季度接近，主要集中在地产债：2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于2022年前三个季度大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了1个，和去年三四季度的数量接近；一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。

回收率依然偏低：2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：陈笑楠；

策略周报:A股当前强势主题持续性几何？

策略观点：当下强势主题持续性几何？

近期人工智能相关赛道表现优异，TMT板块三月至今热度持续，带动行业轮动指数下行。国信行业轮动指数本周读数录得2023年来单周最低值，4MA读数连续四周下行，目前位于2010年来85%分位数，TMT产业能否打破“轮动一个月”的惯性特征，是后续市场风格演化的重要因素。

提振性事件在主题启动初期催化效应更强，技术落地持续性验证决定主题能否成为主线。上轮ChatGPT作为驱动性事件的主题行情中，海外市场轮动节奏为“主题概念>场景落地>底层算力”，但3月中旬以来上述三类标的走势与此前完全相反。考虑到“底层算力”和“场景落地”涉及到的标的整体市值体量更大，后期AIGC、ChatGPT、产业数字化等概念能否成为中期乃至长期主线，取决于：1）应用端短期渗透率拔升是否存在持续验证信号；2）场景落地&底层支持型公司是否存在积极、正向、持续的业绩变化。

外部因素方面，美债利率收敛方向是TMT主题能否成为季度级主线的重要跟踪变量。从3月联储会议点阵图来看，隐含的加息路径相较于12月点阵图并无大幅上升的情况，加息点阵图隐含的2023政策利率中枢在5%-5.25%，短期内看不到进一步的紧缩信号。后续若市场利率向政策利率收敛，则更考验产业政策的延续性；反之，TMT主题转化成主线的概率更大。

短期风格均衡，成长关注数据要素、半导体、被动元器件、算力相关赛道。金融机构存款准备金率降低0.25个百分点，成长行业尤其是TMT板块的涨幅已经超过过往降准一个月后相关行业的整体涨跌幅，短期风格仍相对均衡，季度视角下，成长关注下列主线：1)产业政策持续性较强的数据要素；2）筑底预期渐近且赛道横向对比下近期拥挤度较低的半导体、被动元器件；3）大模型应用场景扩展，计算能力保留、打破成本瓶颈语境下关注人工智能算力领域相关标的。

行情概况：国内指数上涨，海外股指涨多跌少。海外指数仅印度SENSEX30下跌，恒生科技、法国CAC40、德国DAX涨幅较大。A 股主要宽基指数悉数上涨，上证指数、万得全A、沪深300、中证100、中证1000、创业板指、科创50分别上涨0.46%、1.84%、1.72%、1.64%、1.95%、3.34%、4.45%。

估值：近5个交易日，宽基指数及行业估值有所上升。截至3月24日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.94倍、11.98倍、23.93 倍、30.57 倍、42.93 倍、35.25 倍。工业机器人、人工智能估值上升幅度较大，航天装备估值下降幅度较大。

市场情绪：TMT+商贸零售上升较多。近五个交易日内，交易热度上升较多的行业为传媒、计算机、电子，热度下降的行业为医药、农业、汽车。

资金：北上资金流入109.50亿，单日最大净流入接近50亿。电子、医药生物、电力设备、机械设备、食品饮料流入规模较大。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：陈凯畅；

机械行业双周报（3月第2期）：通用设备仍承压，看好优质央国企标的

国资委启动国企对标世界一流企业行动，看好优质央国企标的

2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议提出，国资国企要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。

对标世界一流企业发展行动的实施，有利于国资国企完善中国特色国有企业现代公司治理，提升国资国企经营效率和资产质量，培育出一批能在国际资源配置中占据主导地位、在全球产业发展中有话语权和影响力的领军企业，看好2023年经济复苏背景下，上市国企充分发挥制度优势，完善国企现代公司治理体系，实现经营效率和资产质量双提升。

国资委启动国企对标世界一流企业行动，建议重点关注机械行业国资国企背景的优质龙头企业：1）检测服务行业：广电计量、中国电研、国检集团、钢研纳克；2）工程机械及叉车：徐工机械、安徽合力、柳工、铁建重工；3）流体机械：杭氧股份、陕鼓动力；4）机床装备：秦川机床；5）培育钻石：中兵红箭、国机精工；6）核心零部件：川仪股份、锐科激光、中密控股；7）船舶装备：中国船舶；8）轨交装备：中国通号、中国中车。

新股动态：

机械行业近两周新上市公司1家，为亚光股份。

亚光股份：603282.SH，IPO实际募资6.03亿元。公司2022年营收/归母净利润为9.16/1.68亿元，近三年营收/净利润CAGR为187.94%/37.46%，2022年毛利率/净利率为35.53%/18.11%。公司主营产品为胶塞/铝盖清洗机及无菌转运系统、过滤洗涤干燥机、单锥干燥/混合机、API(原料药)精烘孢生产线、高效旋转精馏床。

重要数据跟踪：机床、机器人、工程机械等行业数据仍承压

机械（申万）指数-5.28%，跑输沪深300 1.13个pct。钢价/铜价/铝价指数2022年分别变动-14.01%/-13.46%/-15.88%，2023年初至今分别变动+5.92%/-5.00%/-11.90%，近两周环比+0.03%/-3.62%/-5.48%。

工程机械（中国工程机械工业协会3月10日数据）：2023年2月挖掘机销量2.15万台，同比下降12.40%；2023年1-2月挖掘机累计销量3.19万台，同比-20.40%。

金属切削机床（国家统计局3月15日数据）：2023年1-2月金属切削机床累计产量为8万台，同比下降11.80%。

工业机器人（国家统计局3月15日数据）：2023年1-2月工业机器人累计产量6.20万台，同比-19.20%。

行业重点推荐组合

重点组合：华测检测、广电计量、苏试试验；中兵红箭；奥普特、柏楚电子、绿的谐波、奕瑞科技、汉钟精机、怡合达、汇川技术；恒立液压；晶盛机电、捷佳伟创、帝尔激光、奥特维；联赢激光、海目星。3月金股推荐：【苏试试验】【华测检测】【汉钟精机】【鼎阳科技】。

投资建议：产业升级+自主可控，把握结构性机会

回顾2022：机械行业自2021年以来结构分化显著：1）以工程机械为代表的传统周期机械自21Q2进入下行周期，经营逐季变差，当前仍处于周期下行阶段；2）以基础零部件/工业自动化/激光装备/注塑机等为代表的通用装备自21Q3先后步入行业景气拐点，当前通用自动化仍维持承压；3）以光伏装备/新能源汽车装备/风电装备等为代表的新能源专用装备处于成长期，虽短期受需求波动及行业供需变化影响，整体呈现较高景气；

展望2023年，我们主要看好：1）（自上而下）把握优质赛道中长期有望穿越周期的优质龙头公司，具备核心竞争力的优质机械公司将充分受益行业成长+份额提升，具备更强阿尔法的公司甚至穿越行业周期经营稳中向好。比如检测公司、核心零部件公司、部分产品型公司（如科学仪器）等；2）（自上而下）挖掘高景气的成长性赛道或周期成长景气向上细分赛道中的龙头公司，比如通用自动化（叉车、机床刀具、工业机器人、工控、注塑机、减速机）、光伏装备、风电装备、锂电装备、培育钻石等；3）（自下而上）寻找低估值、基本面有明显边际变化的细分行业隐形冠军。

风险提示：宏观经济下行、原材料涨价、汇率大幅波动、疫情反复冲击

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

田丰（S0980522100005）；

电新行业周报:锂电产业链周评（3月第4周）-3月国内电动车需求持续回暖，储能电芯价格稳定

【新能源车】

•国内：3月国内新能源车销量持续回暖。根据乘联会数据，3月新能源乘用车零售销量预计为56.0万辆，同比+26%，环比+28%，渗透率35.2%。 

•欧洲&美国：2月，欧洲八国新能源车销量达到10.8万辆，同比+3%、环比+18%。2月美国新能源车销量达到11.0万辆，同比+58%、环比+7%。

【动力电池】

•2月国内动力电池装车量21.9GWh，同比+60%，环比+36%。分结构来看，三元电池装车量6.7GWh，同比+15%，环比+24%，占总装车量30.7%，环比-3.0pct；磷酸铁锂电池装车量15.2GWh，同比+95%，环比+42%，占总装车量69.4%，环比+3.0pct。竞争格局来看，宁德时代/比亚迪份额分列前两位，市占率分别为43.8%/34.2%。中创新航2月份额位列第三、市占率提升至7.4%，自2022年5月后单月市占率再度提升至7%以上。

【锂电材料及锂电池价格】

•锂盐价格持续下降，动力电芯报价下行、储能电芯报价稳定。碳酸锂价格持续走低，现已跌至29.7万元/吨；硫酸镍、硫酸钴报价下行；正极环节受锂盐、前驱体报价下行影响，价格持续走低。电解液、隔膜报价下行，负极报价稳定。本周动力铁锂电芯价格下跌0.04元/Wh，储能电芯报价持稳，方形三元动力电芯/方形铁锂动力电芯/方形家储用电芯报价达到0.775/0.690/0.895元/Wh。

【投资建议】

•建议关注：1）原材料价格下降后成本优化的电池企业（鹏辉能源、中创新航、宁德时代、亿纬锂能）；2）大圆柱电池产业链：高镍正极（容百科技、当升科技），碳纳米管（天奈科技）；3）产能加速出清电解液环节中的头部企业（新宙邦、天赐材料）。

【风险提示】

•电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：李全；

电新行业周报:储能产业链周评（3月第4周）-1-2月逆变器出口增长，储能招标需求旺盛

【储能指数】

本周储能指数上涨3.3%，高于市场变动幅度（+0.5%~+1.7%）。其中，储能温控（+9.6%）、电芯（+3.2%）、系统（+3.0%）、结构件（+3.0%）等环节自制涨跌幅指数跑赢市场，储能消防（-3.0%）、PCS（-3.4%）等环节自制涨跌幅指数跑输市场。

【行业动态】

国家及地方政府的储能行业政策：3月20日，广东省人民政府办公厅印发《广东省推动新型储能产业高质量发展的指导意见》；3月22日，国家能源局印发《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025年）》；3月23日，国家能源局、生态环境部、农业农村部、国家乡村振兴局等四部委发布《关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知》。

1-2月出口数据：根据海关总署，1-2月我国逆变器（含光伏和储能）出口19.4亿美元，同比+132%，环比-5%。其中，欧洲13.2亿美元，同比+262%，环比+1%；南非0.9亿美元，同比+418%，环比+47%。

【重点公司公告】

古瑞瓦特 ：3月20日，光伏逆变器龙头古瑞瓦特向港交所主板提交上市申请。招股书披露，古瑞瓦特主营业务是设计、研发、制造光伏逆变器、以及储能系统。2022年，古瑞瓦特光伏逆变器全球出货量为93.05万台，储能系统出货量为55.57万套；实现营收70.93亿元，同比增长122%；归母净利润15.02亿元，同比增长206%。

阿特斯集团（CSIQ）：3月21日，阿特斯阳光电力集团公布年报，实现营收520.16亿，同比增长41%；扣非归母净利润19.81亿，同比增长298%。其中，2022年储能系统全年出货总量1.79GWh，同比翻番。

艾罗能源：3月21日，上交所披露，将于3月28日审核艾罗能源首发事项。艾罗能源计划募资8.09亿元，将用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目等。公告显示，2022年公司实现营收46.12亿，同比增长453%；归母利润11.33亿，同比增长1700%。其中，户用储能业务收入占比为 81.95%。

【投资建议】

淡季不淡，1-2月份出口数据出炉，逆变器品类因海外储能逆变器需求持续爆发，同比+132%，细分市场欧洲、南非增速远高于整体。随着进入用电高峰及装机旺季，预计全球光储市场需求将环比提速，中国光储企业将有望进一步提升在全球市场中的竞争力。建议关注：（1）光伏和储能逆变器领先供应商（上能电气、固德威、德业股份、锦浪科技）；（2）前瞻性布局海内外大储系统业务的企业（东方日升、金盘科技、智光电气）；（3）原材料价格下降后成本持续领先的电池企业（宁德时代、亿纬锂能）；（4）抽水蓄能设备供应和建设头部企业（东方电气、中国电建、中国能建、中国能源建设）。

【风险提示】储能装机不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：李恒源（S0980520080009）；

电新行业周报:风电/电网产业链周评（3月第4周）-原材料价格保持稳定，行业景气度支撑下板块止跌企稳

【风电】

本周各类原材料价格环比略有下降，整体延续振荡走势。铜材价格本周涨幅较大，成交价为69300元/吨，环比上涨1900元/吨。

截至目前2023年3月风机公开招标容量5.57GW，其中海上风电0.9GW；1月公开招标11.91GW，2月公开招标8.89GW。2023年以来全国风机公开招标26.4GW，其中陆上风电23.2GW，海上风电2.8GW。

本周风电各细分板块整体呈现上涨走势，其中涨幅前三分别为叶片（+10.6%）、海缆（+5.9%）和塔筒（+4.1%）。个股方面，本周涨幅前三分别为中天科技（+18.4%）、中材科技（+16.1%）和亨通光电（+12.9%）。

风电行业基本面表现平稳，四部委联合发文利好分散式风电发展，市场情绪有所好转；风电今年放量趋势逐渐明朗，景气度催化下板块止跌企稳。叶片板块受中材科技叶片盈利能力好转影响涨幅较大，中天科技、亨通光电受拆分相关利好消息影响反弹明显。

【电网】

本周各类原材料价格环比略有下降，铜材价格环比涨幅较大。

2022年全国电网工程投资完成额为5012亿元，同比+2.0%。2023年1月-2月全国电源工程投资完成额676亿元，同比+43.5%；电网工程投资完成额319亿元，同比+1.9%。2023年以来全国煤电新增核准20.94GW，其中3月新增核准9.30GW。2023年以来煤电项目开工11.01GW，其中3月开工7.01GW，煤电项目建设显著复苏。

本周电网板块整体呈现上涨走势，电工仪器仪表和配电设备板块涨幅分别为4.3%和2.9%。个股方面，本周涨幅前三分别为炬华科技（+10.4%）、思源电气（5.4%）和万马股份（4.2%）。

【投资建议】

风电：大宗价格近期呈现振荡下行态势，产业链盈利能力较2022年有望显著修复。根据产业链反馈，1-2月三北地区由于冻土原因交付较少，3月排产与计划交付量环比显著提升，预计二季度迎来交付旺季；近期海上风电规划、招标、建设快速推进，其中山东省表现尤为抢眼，建议关注2023年海陆景气共振带来的板块性机会。陆上分散式风电配套政策逐渐明确，海上风电有望迎来新一轮竞配。建议关注四大方向：1）盈利能力受大宗影响较小的塔筒/法兰环节；2）长期可能出现供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节；3）新技术方向，包括滑动轴承的应用和漂浮式海上风电催生的锚链系统和动态缆需求；4）出口放量助力盈利修复的整机环节。

电网：2023年国家电网投资有望超过5200亿元，创造历史新高，2022年特高压开工进度不达预期，2023年有望迎来集中放量；2022年特高压仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到8条。今年以来已开工2条特高压线路，电网建设对于设备销售的拉动趋势逐渐明朗，建议关注行业确定性放量带来的板块性机会。

【风险提示】

原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

电新行业周报:光伏产业链周评（3月第4周）-硅料持续小幅降价，硅片价格逆势上涨

【主产业链】

•本周光伏主产业链成交均价（M10）：硅料217元/KG（约合0.600元/W），环比-5元/KG（约合-0.013元/W）；硅片6.40元/片（约合0.862元/W），环比+0.18元/片（约合+0.024元/W）；电池片1.10元/W，环比持平；单玻组件1.75元/W，环比持平。 •本周硅料/硅片/电池/组件静态单瓦毛利分别为0.413/0.184/0.072/0.009元/W，环比变化分别为-0.011/+0.028/-0.021/+0.003元/W。

【辅材】

•硅片端辅材环比变化：石英坩埚环比持平。 •电池端辅材环比变化：正面银浆+1.2%、背面银浆+1.6%。 •组件端辅材环比变化：玻璃、胶膜、焊带、背板、铝边框价格均环比持平。 •部分辅材上游环比变化：外层石英砂、粒子价格环比持平。

【投资建议】

近期股份产业链价格整体稳定，硅料价格持续下降，而硅片价格逆势有所上涨，硅片环节毛利持续扩张。长期来看，硅料放量降价有望带来下游优选环节的量利齐升，建议关注：

•1）一体化组件商环节，有望在原材料价格下行阶段受益，实现量利齐升，并且在新型电池技术领域具备更强的整体竞争优势，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能； •2）硅片环节，石英砂紧缺促使硅片竞争格局分化，硅片龙头企业石英砂保供能力和制造能力优势凸显，推荐TCL中环； •3）电池环节，2023年N型电池需求有望显著提升，N型技术红利释放，当前制造端以TOPCon为主，推荐钧达股份； •4）辅材环节，硅料放量降价带来部分环节量利齐升，以及N型变革下的结构性机会，关注胶膜环节（海优新材、赛伍技术）和银浆环节（聚和材料）。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

陈抒扬（S0980523010001）；

社会服务行业双周报（第53期）：海南免税即购即提政策落地，出境游航班恢复提速

板块复盘：2023年3月13日-3月24日，消费者服务板块报告期内上涨2.44%，跑赢大盘0.93pct。国信社服板块涨幅居前的股票为同程旅行（10.49%）、百胜中国（10.17%）、曲江文旅、三特索道、九毛九（8%）、科德教育、boss直聘、长白山、美高梅中国、黄山旅游；国信社服板块跌幅居前的股票为科锐国际（-17%）、君亭酒店（-14%）、中国东方教育（-13%）、中教控股（-12%）、奈雪的茶、新东方在线、米奥会展、北京城乡、锦江酒店、兰生股份，业绩超预期&稳健个股涨幅居前。

行业新闻：中国中免将以增资方式持有中出服49%股权；中国人民银行决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率；海关总署、财政部和税务总局宣布增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式；出境游复苏，多家航空公司增加热门线路航班；格力地产公告收购珠海免税方案；五部门：禁止上市公司、外商投资义务教育阶段学科类培训机构。

沪深港通：除中免外，A&H重点标的均获增持。报告期内（3.13-3.24），A股核心标的：占流通A股的比例，中国中免11.69%/-0.18pct，宋城演艺6.14%/+0.02pct，锦江酒店4.85%/ -0.12pct，首旅酒店2.52%/-0.45pct。港股核心标的：自由流通股本占比，呷哺呷哺47.65%/+1.95pct，奈雪的茶42.94%/+0.41pctt，九毛九32.79%/+1.23pct，海伦司33.29%/+1.38pct，海底捞17.84%/+0.19pct。

风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等

投资建议：维持板块“超配”评级。目前板块行情演绎已经过渡到跟踪消 费扶持政策落地及个股业绩逐步验证阶段。立足 3-6 个月，兼顾政策预 期、复苏次序、业绩确定性、估值水平等，优选中国中免、北京城乡、科锐国际、BOSS直聘、传智教育、九毛九、海伦司、同庆楼、广州酒家、携程集团-S、华住集团-S、宋城演艺、天目湖、君亭酒店、锦江酒店、同程旅行、王府井、海底捞、呷哺呷哺、首旅酒店、中青旅、中教控股、中公教育等。立足未来 1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线 逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、君亭酒 店、同庆楼、华住集团-S、宋城演艺、中教控股、携程集团-S、同程旅 行、科锐国际、BOSS 直聘、广州酒家、百胜中国，海南机场、海底捞、 呷哺呷哺、奈雪的茶等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

计算机行业快评:人工智能行业点评-英伟达GPU、DGX云、AI工厂三驾马车发布，AI算力和应用再迎跃迁

英伟达本周举办GTC大会，围绕AI、量子计算、芯片等前沿科技发布了一系列产品：如用于量子计算、光刻等领域的加速库；面向AI、数据中心等领域的CPU、DPU加速芯片；面向AI超级计算集群出租的DGX云；用于生成式AI的大模型“代工厂”；面向AI视频、ChatGPT等应用的推理芯片平台；面向智能制造的Omniverse 虚拟工厂。对于当前发展火热的AI产业，英伟达发布会成为市场关注焦点。

国信计算机观点：1）ChatGPT在AI问答上的优秀表现引爆网络，GPT-4能力更加卓越，OpenAI面临的访问流量呈现快速增长态势。最新的GPT-4访问价格已上涨数倍，其算力消耗和成本必然也有较大提升。AI大规模的应用和普及，算力是瓶颈之一，英伟达发布产品有望助力AI产业跃迁；2）芯片端，英伟达H100 NVL专门针对生成式AI语言模型设计，可以将大型语言模型的处理成本降低一个数量级；3）云端，公司DGX云服务更方便快捷的出租AI超级计算集群算力，对于AI创业公司将大幅降低投入成本，有望繁荣AI生态；4）应用端，公司已推出语言、视觉、和生物学三大模型，AI模型“代工厂”的角色，让各类行业客户更加容易训练并使用针对自身的AI应用模型，将进一步普及AI应用；5）英伟达为AI产业，从算力到应用均带来跃迁，将加速AI的应用和落地。参考国内产业对比，以百度文心大模型发布来看，国内也会逐步复制国外AI产业的发展路径，且当前已具备一定的应用案例，我们持续看好国内AI产业的发展，重点关注AI算力、算法、应用相关产业和标的；5）风险提示：AI等应用发展和落地情况不及预期；国内AI产业发展不及预期；国内算力、芯片等基础环节进展缓慢等。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

库宏垚（S0980520010001）；

互联网行业周报（23年第11周）：1-2月线上零售总额同比增长6.2%，百度文心一言发布

指数情况：3月第三周，恒生科技指数录得上涨，单周涨幅为5.22%。本周恒生科技指数上涨主要受美国11家银行联手遏制银行业危机蔓延、ChatGPT技术快速迭代和应用的影响。同期，纳斯达克互联网指数录得上涨，单周涨幅为6.25%。截至2023年3月17日，恒生科技指数PS-TTM为1.90x，处于恒生科技指数成立以来11.40%分位点。

个股方面，互联网板块股票涨跌不一。港股方面，金山软件、金蝶国际、微盟集团为本周表现前三的股票，单周涨幅为17.1%、15.4%、13.4%，跑赢恒生科技指数11.9pct、10.2pct、8.2pct。年初至今，SEA、贝壳、百度为累计涨幅前三的股票，累计涨幅分别为50.68%、35.96%、28.38%。

资金流向：腾讯、阿里分别为南向、非南向资金净流入第一。在恒生科技指数成分股中，南向资金净流入前五的公司分别为腾讯控股、哔哩哔哩-W、美团-W、小鹏汽车-W、中芯国际；非南向资金净流入前五的公司分别为阿里巴巴-SW、小米集团-W、舜宇光学科技、阿里健康、阅文集团。

互联网板块重点新闻：

行业动态：1）2023年1-2月份社会消费品零售总额增长3.5%；2)2023年1月广告市场花费同比下降2.3%，环比增长4.5%；3)中国音数协就《游戏分发与推广基本要求》征求意见。

公司动态：1)ChatGPT动态：ChatGPT再次升级，百度文心一言发布；2)腾讯会议将取消免费300人不限时会议；腾讯基于语言模型的短文本对话专利获授权；3）淘宝直播联合点淘等启动全球主播招募大会；4）美团外卖点金推广“预算建议”功能上线；5）知乎上线独立APP“盐言故事”。

投资建议：基于春节期及一季度各公司业务的恢复节奏，我们的推荐顺序如下：1）第一梯队：春节期间游戏、支付业务表现强劲的互联网龙头腾讯；预计随消费复苏，显著受益的电商公司拼多多；受益于版号常态化，以及新游戏《蛋仔派对》持续表现优异的游戏龙头网易；2）第二梯队：受益于消费复苏的电商龙头阿里巴巴；3）第三梯队：受益于线下消费需求及游戏广告复苏的互联网公司美团、快手。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预期的风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

海外市场专题:海外市场速览-美债收益率企稳，港股将有转机

美联储3月加息25bp靴子落地，鲍威尔表态喜忧参半

3月22日，美联储发布了2023年3月FOMC声明，宣布将联邦基金利率上调25bp至475-500bp。符合市场此前对加息路径的设想。新点阵图中，2023年末联邦基金利率指引为5.1%，与2022年12月点阵图一致。

会后鲍威尔在记者会上提到：1）提到美国银行体系状况良好、根基扎实（sound and resilient），硅谷银行是美国银行体系的一个例外（outlier），意味着美联储暂时可能不会对银行体系采取援助行动；2）公开表达正视美国经济陷入衰退的风险，不再否认其可能性，我们将此视为一个鸽派信号；第三，鲍威尔认为持续加息不再是合适的，但货币政策可能还需要一些“巩固”（firming），这意味着5月可能会有最后一次加息，也可能不再加息。

我们认为，在市场情绪飘忽不定的2月和3月之后，鲍威尔的表态和美联储的新点阵图在稳定市场方面会起到重要作用（无论能否与市场形成共识），本次会议形成了新的流动性展望锚点，也关闭了10年美债收益率创新高的窗口。（详见《新锚点最为可贵，港股将有转机》，3月23日）

德意志银行引起市场忧虑，但已被快速平复

周五早盘，德意志银行快速下跌，引发市场忧虑。从事件的角度看，我们观察到德意志银行在3月24日宣布将赎回一笔15亿美元的T2资本债。

从悲观的角度看，我们认为市场可能在担忧德意志银行或遭到投资者挤兑，主要是因为前期瑞士信贷在CET1资本没有归0的情况下先行减记了全额AT1资本债。通常，CET1（普通股）资本是承担银行损失的第一层防护，随后为AT1（优先股或永续债）资本，再随后为T2资本。瑞信减记AT1的行为可能引发了德银T2资本债投资者的忧虑，并因此要求赎回。

从表面上看，德银本次赎回T2资本债是一个经过监管审批的主动行为，理论上T2资本债投资者没有权力迫使德银赎回。但在市场环境下，我们不能排除有某些极具议价权和市场影响力的投资者能够通过协商要求德银赎回相关债务。我们相信这可能正是市场所担忧的。

为应对德银快速下跌，美国当日召开了金融稳定监督委员会（FSOC），这是一个较具市场影响力的动作，该会议汇集了美国核心金融监管系统的一号人物（如财政部、联储、FDIC、SEC等等）。会议向外界再次表达美国银行体系状况良好、根基扎实。当日挽回了德银大部分跌幅，稳定了市场情绪。

投资建议：港股转机将至

我们认为，港股1月末以来的下跌逻辑将被完全反转，迎来反弹。1月末以来，随着美国经济数据转好，加息路径上修，港股受到无风险收益率上升和风险溢价上升的惩罚，但基本面大致稳定。我们认为，随着10年美债创新高窗口的关闭，风险溢价也迎来修复，港股将受益于折现率下降。

我们重申港股超配评级。板块选择上，推荐1月末以来跌幅较大且基本面相对稳定的板块，如：轻工、电力设备、医药、互联网等。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际政治局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）；

煤炭行业周报:3月第4周-进口煤零关税政策延续，高股息下布局反弹

1.煤炭板块收涨，跑输沪深300指数。中信煤炭行业收涨0.58%，沪深300指数上涨1.72%，跑输沪深300指数1.14个百分点。全板块整周22只股价上涨，12只下跌，1只持平。宝泰隆涨幅最高，整周涨幅为3.97%。

2.重点煤矿周度数据：中国煤炭运销协会数据，3月17日-3月23日，重点监测企业煤炭日均销量为822万吨，比上周日均销量增加12万吨，增加1.4%，比上月同期减少27万吨，减少3.2%。其中，动力煤周日均销量较上周增加1.7%，炼焦煤销量较上周增加2.2%，无烟煤销量较上周减少2.0%。截至3月23日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）2035万吨，比上周下降2.3%，比上月同期减少231万吨，减少10.2%。

3.动力煤产业链：价格方面，环渤海动力煤（Q5500K）指数732元/吨，周环比持平，中国进口电煤采购价格指数1195元/吨，周环比上涨0.76%。从港口看，动力煤价格周环比下跌；从产地看，大同动力煤车板价环比下跌3.44%，榆林环比下跌2.82%，鄂尔多斯环比下跌3.19%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比下跌3.31%；动力煤期货结算价格801.4元/吨，周环比持平。库存方面，秦皇岛煤炭库存585万吨，周环比增加40万吨；北方港口库存合计2654万吨，周环比减少45万吨。

4.炼焦煤产业链：价格方面，京唐港主焦煤价格为2500元/吨，周环比持平，产地柳林主焦煤出矿价周环比下跌4.35%，吕梁周环比下跌2.17%，六盘水周环比下跌2.04%；澳洲峰景焦煤价格周环比下跌4.77%；焦煤期货结算价格1835元/吨，周环比下跌2.66%；主要港口一级冶金焦价格2810元/吨，周环比持平；二级冶金焦价格2610元/吨，周环比持平；螺纹价格4210元/吨，周环比下跌3.22%。库存方面，京唐港炼焦煤库存59.3万吨，周环比增加0.6万吨（1.02%）；独立焦化厂总库存843.7万吨，周环比减少22.7万吨（1.02%）；可用天数11.4天，周环比减少0.2天。

5.煤化工产业链：阳泉无烟煤价格（小块）1530元/吨，周环比持平；华东地区甲醇市场价2605元/吨，周环比下跌43.33元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）2690元/吨，周环比下跌30元/吨；纯碱（重质）纯碱均价3078.75元/吨，周环比下跌2.5元/吨；华东地区电石到货价3066.67元/吨，周环比下跌283.33元/吨；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价6050元/吨，下跌75.56元/吨,；华东地区乙二醇市场价（主流价）3995元/吨，周环比下跌69元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价8750元/吨，周环比持平。

6.投资建议：年报季报业绩可期，高股息下积极布局。供给处于高位，供暖需求减少，进入季节性淡季，但年报可期、分红回报丰厚，且一季度业绩整体稳定，回调后积极布局产量增长的公司。三月下旬北方地区供暖逐步退出，整体进入传统淡季，短期煤价或略有下降。政策方面，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率，体现国家对煤炭保供的重视。基本面方面，煤企库存周环比下行，下游需求季节性走弱。动力煤方面，港口及产地价格下降；炼焦煤价格下降，钢价下降；化工煤价格平稳，化工产品价格普遍下跌。2023年经济复苏预期较强，煤炭需求虽季节性走弱，但考虑板块高股息以及一季度业绩整体稳定，维持行业“超配”评级。关注季报行情，关注动力煤公司中国神华、中煤能源、陕西煤业；焦煤公司盘江股份、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业以及转型新能源的华阳股份、美锦能源，关注煤机龙头天地科技。

7.风险提示：疫情的反复；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。

证券分析师： 樊金璐（S0980522070002）；

医药生物周报（23年第12周）：全国中成药集采企业沟通会召开，石药集团/神州细胞新冠疫苗获批紧急使用

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块表现优秀。本周全部A股上涨1.13%（总市值加权平均），沪深300上涨1.72%，生物医药板块整体下跌0.15%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药下跌0.44%，生物制品下跌0.25%，医疗服务上涨4.10%，医疗器械上涨0.59%，医药商业下跌1.97%，中药下跌4.12%。医药板块当前市盈率（TTM）为23.67x，处于近5年历史估值的3.52%分位数。

全国中成药集采企业沟通会召开，集采规则有望进一步落实。3月23日，全国中成药联合采购办公室召开企业沟通会，介绍全国中成药联盟采购相关规则并向企业征求意见，预计中成药全国集采规则即将落实和公布，有待后续进一步实施和落地。全国中成药集采于2022年9月由湖北省牵头启动，已经历报量阶段，采购品种涵盖42个药品的16个采购组，联盟地区包括除港澳台、湖南和福建省外的29个省市区和新疆生产建设兵团，基本实现全国覆盖。全国中成药集采是2023年集采重点工作，国家医保局2023年3月1日发布的通知指出，要重点指导湖北牵头扩大中成药省际联盟采购品种和区域范围。根据此前已有的4次规模较大的中成药省级/省级联盟集采，预计集采规则将更加完善和合理，不会采用简单的价格竞争方式，可能会把市占率、临床认可度等纳入考虑，在为患者减负同时也兼顾企业合理利润，实现质、价、量的平衡。

石药集团mRNA新冠疫苗、神州细胞4价新冠疫苗获批紧急使用。石药集团SYS6006是首个获批的国产mRNA疫苗，是我国mRNA疫苗技术路线的历史性突破。石药集团已具备全面开发mRNA疫苗的核心技术能力，并已启动mRNA疫苗产业化项目，总投资10亿元，建成后预计疫苗产能增加15亿剂，折3亿支。SCTV01E是神州细胞第二款获批国内紧急使用的新冠疫苗产品，采用比传统铝佐剂更能显著增强Th1细胞的水包油新型佐剂，在境内外有多项临床试验进行中。目前新冠处于低流行状态，两款疫苗的获批可为新冠预防提供更多疫苗选择。

风险提示：疫情反复的风险、创新药研发失败风险、药耗集采风险

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

盐津铺子(002847.SZ) 深度报告:战略转型成效显著，把握零食渠道变革红利

行业：渠道分流明显，零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起，优秀的上游供应商迎来发展良机。近年来随着线上电商新零售，以及线下生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，休闲零食传统渠道（商超等）被加速分流。而零食专营渠道则凭借高效运转为消费者提供“高性价比”产品，实现快速崛起。纵观中国零食市场的发展，可以发现，能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往能够实现快速发展，而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键时期，我们认为如盐津铺子、甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机。

公司：供应链优势显著的“多品牌、多品类、全渠道”休闲食品领先玩家，战略转型成效显著，有望畅享下游渠道变革红利。公司2005年成立，此前主营商超渠道，后由于传统渠道被加速分流，经营压力陡增，于2021年开启全面战略改革：①供应链提效为根本，②聚焦深海零食、辣卤、烘焙、果干、薯片五大核心产品，③打造全渠道销售网络（保持原有商超渠道优势下，重点发展零食店、电商、流通等渠道）。公司致力于为消费者提供高品质、高性价比产品，产品属性与电商、零食专营等渠道高度适配，有望充分享受到当前下游渠道变革的红利。此外，公司拥有优秀的管理团队，且激励充分，为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航。

成长性分析：商超基本盘稳定，电商、零食专营渠道快速发展；规模效应显现、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直营商超渠道22年已完成部分转经销改革，预计未来营收总量维持稳定；②BC超（经销商拓展）是公司营收和利润的主要来源，营收主要集中在华中，在华南、华东、西南还有较大拓展空间，预计未来保持稳定增长；③零食专营渠道是公司营收增量的主要来源之一，随着下游零食店的快速开店，预计未来2-3年有望快速成长；④电商渠道是公司重点发力渠道之一，随着自播、直播等业务的开展，以及新品的推出，预计未来2-3年有望实现约35%的增长；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，随着招商工作的持续推进，预计未来2-3年有望实现约50%的增长。同时，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司盈利能力有望持续提高。

投资建议：短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利、保持较高速增长；长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长。考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期，因此小幅上调公司盈利预测（上调幅度约4%），预计公司22-24年收入和利润分别为28.9/35.5/42.1亿元和3.0/4.6/6.0亿元，现价对应PE分别53/34/26X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：胡瑞阳；

青岛啤酒(600600.SH) 财报点评:经营韧性凸显，高端化稳步推进

外部因素导致全年销量同比呈现较大波动，整体延续增长态势。公司2022年实现收入321.72亿元（+6.7％），其中销量实现807.2万千升（+1.8%），吨价3926.8元/千升（+5.0%），扣非归母净利润实现32.09亿元（+45.4%），公司2022上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口，得益于公司品牌及品质优势，叠加三季度高温酷暑天气催化，全年实现了销量的迅速恢复与增长，且结构升级明显。公司22年单Q4实现收入30.62亿元（-9.8%），销量略有下降至79.3万千升（-6.5%），主要系12月全国疫情冲击影响消费需求，但四季度属啤酒消费淡季，对全年销量增长态势影响有限。

结构升级趋势明显，费率管控得当，盈利能力持续提升。公司全年中高档啤酒销量增速向好，主品牌青岛啤酒实现产品销量444万千升（+2.61%），其中，中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%）；其他品牌销量363万千升（+0.79%）。结构升级趋势明显，有力推升吨酒价格，结合提价落地顺利对冲成本上涨压力，公司全年毛利率得以保持平稳实现36.85%（+0.13pct）。费率方面，销售费率持平微降至13.05%（-0.53pct），毛销差实现23.79%（+0.66pcts），高端化推进顺利；四项费率合计16.52%（-1.97pcts），其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超1pct。公司2022年扣非归母净利润率提升至9.97%（+2.66pcts），盈利能力持续提升。

四季度减亏明显，展望23年成本压力改善趋势不变。2022Q4减亏明显，单Q4实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比减亏3.58亿元；扣非归母净利润率同比增加8.5pcts，背后主要系成本下降，员工薪酬优化、费效比提升。其中2022Q4吨均成本同比下降1.71%，与2022全年吨成本同比上涨4.57%相比呈现明显改善，预计2023年全年成本压力趋缓，利润弹性有望释放。

风险提示：产品销售结构升级不达预期；成本波动加大；疫情反复。

投资建议：略微上调盈利预测，维持 “买入”评级。

公司高端化发展路径清晰，产品矩阵在不同价格带的布局完备，在消费者层面有较强的品牌认知。未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势，有望在2023年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长。我们略微上调23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计2023-2025年EPS为3.20/3.77/4.35元，对应PE为34.3/29.2/25.3倍，维持“买入”评级。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

廖望州（S0980521010001）；

中国电信(601728.SH) 财报点评:全面实施云改数转，2023年云业务收入目标千亿

2022年可比净利润增长12.5%。公司22年收入4750亿元，同比增长9.4%，其中服务收入4349亿元，同比增长8.0%；EBITDA 为1304亿元，同比增长5.2%；净利润为276亿元，同比增长6.3%，若剔除21年出售子公司收益，可比净利润同比增长12.5%；ROE（平均）6.4%，同比增加0.1pct。22年Q4营收1171亿元，同比增长8.8%。归母净利润30.5亿元，同比增加16.2%。

收入端:1）基础业务稳步发展，同比增长4%。5G用户渗透率同比提升18.1pct达到68.5%，成为移动通信服务主要增长驱动力，移动通信服务收入1910亿元，同比增长3.7%。智慧家庭收入同比增长21%，成为固网收入增长（同比增长4.4%）主要驱动力。2）产业数字化业务同比增长19.7%；云业务收入持续翻番。产业数字化业务拉动服务增长贡献4.7pct（服务增长8pct），22年占通服收入比达27%；其中天翼云营收同比增长108%，且市占率持续提升排名前三，截止22Q3的IDC数据，IaaS份额11.6%，IaaS+Paas份额10%。公司IDC机架数已达到51.3万架，算力达3.8EFLOPS，同比提升81%。

成本端：持续加大研发投入，22年资本开支符合预期。公司22年研发投入105亿元，同比增长52%，同时销售和管理费用率持续优化，同比分别减少0.7pct/0.4pct。22年资本开支925.3亿元，低于原规划930亿元。

23年加大产业数字化投入，提升云、AI、安全等业务增长动能。公司规划32年产业数字化投资同比增长40%至380亿元。公司积极打造“云网能力底座+行业应用平台”深度融合的产业数字化服务大平台，为千行百业提供数字化整体解决方案。23年公司规划实现云业务收入超千亿元，并已携手中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等央企共同打造首个国资监管云服务，天翼云进入 4.0 全面商用阶段。23年公司规划算力（云资源池）投入195亿元（达6.2EFLOPS），建设集约AI算力中台，覆盖超千万2C/2H/2B客户，服务百余应用场景，AI与大数据实现公司化运作，快速提升市场化水平。

分红率持续提升。22年每股派息0.076元 ，公司预计23年分红提升至70%，公司在22年业绩说明会表示23年目标利润保持双位数增长。

风险提示：5G发展不及预期；产业数字化业务发展不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：公司全面实施云改数转战略，产业数字化发展空间广阔。持续加大产业数字化投入，下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为307/341/377亿元（原预测为334/371/409亿元），对应PE分别为20/18/16X，对应PB分别为1.39/1.36/1.29X，维持“买入”评级。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

中国移动(600941.SH) 财报点评:数字化转型收入不断攀升，2023年资本开支有望同比减少

2022年营收实现双位数增长。公司2022年营收入9373亿元（同比+10.5%）；其中，数字化转型收入2076亿元（同比+30.3%）；归母净利润1255亿元（同比+8.0%）；ROE为10%，同比增加0.2pp。2022年Q4营收2138亿元（同比+7.1%）。归母净利润269亿元（同比-7.7%）。

收入端:1）个人市场稳中有升。2022年个人市场营收4888亿元（同比+1.1%），移动客户数净增1811万户达9.75亿户，5G套餐渗透率达63%。移动ARPU为49元（同比+0.4%）2）家宽市场保持快速增长。家宽市场收入达1166亿元（同比+16.0%）；家庭宽带客户数2.44亿户，净增2578万户，家庭综合宽带ARPU值为42.1元（2022年家宽ARPU值39.8元）。3）数字化转型业务是公司营收增长主要驱动力。数字化转型收入对通信服务收入增量贡献达到79.5%，占通信服务收入比提升至25.6%，是公司收入增长的第一引擎。其中移动云2022年营收503亿元（同比+108%），大数据业务2022年营收32亿元（同比+96%），5G专网收入25.5亿元（同比+107%）。

成本端：2022年资本开支符合预期，持续加大研发投入。公司22年研发投入217亿元，同比增长17%，同时销售和管理费用率持续优化，同比分别减少0.46pp/0.4pp；公司重视管理及资源效率提升，22年单塔服务费同比减少400元/站/年。22年资本开支1852亿元，占通服收入比同比下降1.6pp。

2023年加大算力、能力投入，构建“两个新型”助新业务快速突破。公司规划2023年资本开支向算力、能力倾斜，算力2023年预计投入452亿元（22年投入335亿元），规划23年增加服务器超过24万台（22年规划投入18万台），增加IDC机架超过4万架。公司系统打造以5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施，创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系，不断夯实数智底座，信息服务拓展提档加速。公司2023年资本开支同比减少投入20亿元，运营成本及折旧等费用逐步减少，盈利空间打开。

分红率持续提升。2022全年每股派息4.41港元（同比增长8.6%），公司预计2023年分红提升至70%以上（2022年分红率为67%）。

风险提示：5G发展不及预期；产业数字化业务发展不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：公司作为数字经济龙头企业，持续加大产业数字化和研发投入，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1359/1482/1629亿元（原预测为1368/1496/1664亿元），对应PE分别为15/13/12X，对应PB分别为1.53/1.48/1.42X，维持“买入”评级。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

常熟银行(601128.SH) 财报点评:小微优势凸显，业绩高增

常熟银行此前已披露2022年业绩快报。2022年实现营收88.08亿元，归母净利润27.44亿元，同比分别增长15.06%和25.41%，业绩维持高增。

深化做小做散战略，净息差稳定在高位。2022年公司净息差3.02%，同比收窄4bps，较前三季度收窄了8bps。但还原人民银行普惠政策性减息后的2022年净息差为3.09%，同比提升了3bps，主要是公司持续深化做小做散战略。个人经营贷款中，期末30万（含）以下贷款比例30.9%，较年初提升了2.9个百分点；30万-50万（含）贷款比例为12.7%，较年初提升了0.6个百分点。期末个人经营贷款中信保类比例达45.9%，较年初提升了5.7个百分点。

规模高增，但疫情对零售贷款扩张带来了小幅冲击。期末存款余额2192亿元，较年初增长16.9%，贷款余额1934亿元，较年初增长18.8%。另外，2022年信贷资产流转规模为98.72亿元，同比增加了12.1亿元，公司信贷持续高增。结构上，2022年疫情冲击之下，按揭贷款余额下降了28亿元；个人经营性贷款增速有所放缓，期末个人经营性贷款占贷款总额的比重为38.4%，较年初下降了1.5个百分点。

个人贷款不良率略有提升但处在低位，资产质量优异。期末贷款不良率0.81%，较9月末提升3bps；关注类0.84%，较9月末下降了3bps，资产质量优异。受疫情冲击，期末个人贷款不良率为0.89%，较年初提升了12bps，其中个人经营性贷款、按揭贷款和消费贷款不良率较年初分别提升了5bps、27bps和27bps至0.99%、0.50%和0.90%，但均处在低位。公司加大了不良处置和计提，全年核销规模同比增长了74%，贷款信用减值损失计提同比增加了96%。期末公司拨备覆盖率536.86%，较9月末下降了5.2个百分点，较年初提升了5.0个百分点。

投资建议：2022年疫情冲击之下，公司个人贷款业务面临一定压力，但公司积极深化做小做散战略，业绩实现了高增，小微业务竞争力也进一步增强。展望2023年，疫情防控政策放开后经济企稳复苏，预计小微和居民信贷需求将逐步恢复，看好公司未来在小微赛道上的长期扩张能力。我们维持2023-2025年净利润33.45/39.61/47.91亿元的预测，对应增速为21.9%/18.4%/20.9%，对应摊薄EPS为1.22/1.45/1.75元，当前股价对应动态PB为0.81x/0.72x/0.63x，维持“买入”评级。

风险提示：稳增长政策不及预期带来经济复苏较弱，可能会对银行资产质量产生不利影响。金融监管政策发生重大不利变化。

证券分析师：田维韦（S0980520030002）；

王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

招商银行(600036.SH) 财报点评:看好大财富管理业务复苏

招商银行此前已披露业绩快报，2022年实现营收3448亿元，归母净利润1380亿元，同比分别增长4.08%和15.08%。

零售客群基础进一步夯实，大财富管理领跑。2022年大财富管理收入对营收贡献为14.3%，同比下降了1.5个百分点。主要是2022年资本市场震荡下行带来代理基金收入同比下降46.4%，同时公司积极压降融资类信托产品带来代理信托收入同比下降47.2%，因此拖累大财富管理收入下降了6.1%。但零售客群实现了较好增长，期末零售客户1.84亿户，管理零售AUM12.1万亿元，较年初分别增长6.36%和12.68%。其中金葵花及以上客户数和AUM分别增长12.84%和11.66%，私人银行客户数和AUM分别增长10.43%和11.74%。2023年伴随资本市场的好转，公司财富管理收入贡献将有所提升。

非息收入下降拖累营收；四季度净息差环比小幅提升1bp。2022年非息收入下降0.6%；净利息收入同比增长7.0%，增速放缓主要受净息差收窄拖累。期末总资产10.14万亿元，较年初增长9.6%，存贷款分别增长8.6%和18.7%，规模稳步扩张。2022年净息差2.40%，同比收窄8bps，其中四季度单季净息差2.37%，环比三季度提升1bp。2022年受LPR下调贷款重定价和信贷需求不足，尤其是信用卡和零售贷款需求不足的冲击，贷款收益率下降了13bps。负债端由于企业资金活化不足，居民投资向定期存款转换，存款成本率提升了11bps。但四季度资负两端利率都趋于稳定，净息差压力大幅缓释。

不良率小幅上行，公司加大了贷款信用减值损失计提。但非信贷资产信用减值损失计提下降释放利润。2022年经济承压，公司不良有所暴露，全年不良贷款生成率1.15%，同比上升0.20个百分点。期末不良率0.96%，较年初提升5bps，较9月末提升1bp。关注率1.21%，逾期率1.29%，较年初分别提升了36bps和26bps在，主要是房地产贷款和信用卡贷款资产质量有所下行。在此环境下，公司全年信用成本同比提升了8bps至0.78%。但受不良余额增加拖累，期末拨备覆盖率450.8%，较年初下降33.1个百分点，较9月末下降4.9 个百分点，仍处于高位。另外，公司根据实际信用风险情况以及前期计提基础，2022年非信贷资产信用减值损失计提同比大幅下降了59.9%。

投资建议：招行管理机制优异，大财富管理持续领跑。考虑到信用减值损失下降，上调2023-2025年净利润预测至1593/1829/2101亿元（2023-2024年原预测1523/1718亿元），对应15.4%/14.8%/14.9%的增速，对应摊薄EPS为6.32/7.25/8.33元，动态PB为0.84x/0.75x/0.66x，维持“增持”评级。

风险提示：稳增长政策不及预期带来经济复苏不及预期。

证券分析师：田维韦（S0980520030002）；

王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

腾讯控股(00700.HK) 海外公司财报点评:2023年收入展望乐观，利润释放确定性强

收入增速转正，调整后利润率同比提升3.2pct。2022Q4，腾讯实现营收1450亿元，同比增长0.5%。主要系海外游戏、网络广告贡献收入增长，部分被本土市场游戏、企业服务的收入下滑所抵消。Non-IFRS归母净利润297亿元，同比增长19.4%；Non-IFRS归母净利率20.5%，同比提升3.2pct，体现了降本增效的成果，各项业务毛利率同比均有提升，销售费率进一步下降至4.2%。

网络游戏：流水回归正增长，2023年手游展望乐观。2022Q4，公司网络游戏业务收入为418亿元，同比减少2.3%。加上社交分账后，同比基本持平。我们测算，本季度网络游戏总流水（含社交分账）同比增长约5%，为2022年以来的首次增速转正。《王者荣耀》春节期间释放大量商业化，实现流水新高。目前腾讯至少有15款储备游戏已经获得版号。我们预计现有游戏的复苏和新游戏的上线会推动网络游戏业务在2023年回归健康增长。

网络广告：收入同比增速15%，视频号表现强劲。2022Q4，公司网络广告收入为247亿元，同比增长14.6%。社交及其他广告收入同比增长17%，媒体广告收入同比增长4%。根据公司公告，2022Q4，在朋友圈使用时长同比大致稳定的情况下，视频号使用时长达到朋友圈的1.2倍，为去年同期的三倍。我们预计视频号仍有较大商业化空间，有望继续推动腾讯广告收入增长。

金融科技四季度放缓，23Q1支付恢复双位数增长。2022Q4，金融科技及企业服务收入同比减少1%至472亿元。其中，金融科技服务收入仍然实现同比增长，但增速因宏观环境而较上季放缓；企业服务业务的收入同比下降，因公司缩减亏损项目。但随着1月以来消费复苏，微信支付日均商业支付金额自2023Q1以来恢复了双位数的同比增速。

投资建议：2023年利润确定性强，继续维持“买入”评级

公司财报对2023Q1的展望乐观：在2022年受影响较为严重的国内游戏、支付业务在2023Q1均得到了显著恢复。考虑到广告业务中，联盟广告增速较快，一定程度上压制广告利润率的提升，我们小幅下调2023-2025年调整后净利润预测至1501/1725/1902亿元，下调幅度为2.5%/4.1%/0.8%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。

风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

金山软件(03888.HK) 海外公司财报点评:办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景

办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升。2022Q4，公司实现营业收入21.1亿元，同比增长16%。其中办公软件及服务收入同比增长21%；网络游戏及其他收入同比增长11%。本季度公司实现经营利润6.2亿元，同比增长87%；经营利润率为29%，同比提升11pct，主要因各项经营费率的优化。2022年底，公司员工总数为7116人，同比增加不到1%，人效比提升明显。

办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索AI应用场景。2022Q4，公司办公软件及服务收入为10.9亿元，同比增长21%。个人订阅和机构订阅分别增长36%和69%，是收入增长的核心驱动力。截至2022年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到2,997万，同比增长18%。本季度机构订阅收入占比首次超过机构授权。公司积极探索AI与办公软件业务的结合，预计不久后将有AI产品应用上线。

游戏业务：《剑网3》收入回升，两款新游戏已获版号。2022Q4，网络游戏及其他业务收入约10.2亿元，同比增长11%，主要得益于2021年底上线的新游戏《剑侠世界3》，以及《剑网3》发布年度资料片。二次元新游戏《尘白禁区》及《彼界》已获批游戏版号，预计将于2023年下半年上线。

投资建议：展望2023年，我们预计公司的业绩仍然主要由办公软件业务驱动，特别是个人订阅和机构订阅的增长。两款新游戏已经获得版号，但预计上线时间会在下半年。考虑到公司对AI应用的投入，以及新游戏上线延后，我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.02/12.33/16.19亿元，下调幅度3%/8%/7%。

我们以分部估值法，给予游戏业务2023年13-14倍PE，给予办公业务2023年28-30倍 PE，给予金山云 2023年1-1.2倍PS，加上现金，合计合理股价区间为 37.0-39.3港币（较原目标价上调 20%/18%），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

京东健康(06618.HK) 海外公司财报点评:营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长

整体表现：营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长。2022H2，公司实现营业收入265亿元，同比增长56%，主要受益于疫情期间用药需求激增，预计2023年仍将保持高速增长。分拆看，1）2022年下半年商品收入229亿元，同比增长59%，商品收入增长驱动力主要为活跃用户数量增加、医药健康产品线上渗透率提高和产品品类丰富；2）服务收入由2021H2的26亿元增加38%至36亿元，第三方商家在平台的销量增加进而带动的佣金和广告营销费增加。

受公司自营商品收入占比扩大和促销影响，2022H2公司毛利率从去年同期23%降至21%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，公司non IFRS净利率从去年同期4.3%升至4.9%。1）履约开支从2021年下半年的16亿上升至26亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.6%微升至9.7%，基本保持稳定；2）销售费用从2021年下半年的12亿上升至13亿，费率从6.8%降至4.8%，主要受益于推广与广告策略的优化；3）研发费用/管理费率分别从2.9%/8.3%降至2.2%/4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应。值得一提的是，截至2022年底，京东健康年活跃用户数1.54亿人，同比增长25%，我们估算主站用户渗透率已超过26%，未来仍有较大增长空间。

投资建议：维持“买入”评级。疫情促进消费者养成线上购药习惯并催化网络医疗监管政策落地，我们预计疫后时代医药线上渗透率将继续提升，公司对于用户的全生命周期管理将有效提升用户粘性，我们预测公司2023-2025年收入为613/768/948亿元，其中2023-2024年较上次向上调整8%/6%，此外新增2025年预测收入，公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东京东集团对公司履约能力持续赋能，维持原目标价75-91港币，相对当前股价上涨空间为24%-51%，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

万泰生物(603392.SH) 财报点评:归母净利润同比增长134%，核心品种持续放量

收入和净利润保持高增速。公司2022年实现营业收入111.85亿元（+94.51%）；归母净利润48.63亿元（+134.90%）；扣非归母净利润45.14亿元（+132.03%）。其中，诊断分部实现收入26.74亿元，净利润8.18亿元；疫苗分部实现收入84.93亿元，净利润40.46亿元。

2价HPV疫苗产销两旺，国际化有序推进。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次（+77%），达到设计产能年产3000万支，销量突破2500万支。国际化方面，2价HPV疫苗已相继获得得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨等国上市许可；巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报有序推进。

鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，在研管线值得期待。公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗被纳入紧急使用，正在开展附条件上市申报的相关工作；9价HPV疫苗III期临床随访进行中，与佳达修9头对头临床试验完成现场和标本检测工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作；戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；20价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等新项目研发工作均顺利开展。

员工持股计划公布，彰显长期发展信心。公司公布2023年员工持股计划，考核年度为2023-2025年三个会计年度，业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率分别不低于176%/247%/304%，即57.4/72.2/84.0亿元；或以2021年营收为基数，2023-2025年营收增长率分别不低于144%/195%/242%，即140.3/169.6/196.7亿元。

风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败等。

投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，海外相继于多国取得上市许可，国际化打开长期成长空间；鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，9价HPV等在研管线顺利推进；公布员工持股计划，彰显长期发展信心。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为58.17/72.30亿元（前值为54.18/62.32亿元），新增2025年归母净利润预测为83.74亿元，当前股价对应PE为19/15/13x，维持“买入”评级。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

马千里（S0980521070001）；

中国铁塔(00788.HK) 海外公司深度报告:全球铁塔龙头，两翼业务赋能转型

中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过210万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022年公司实现收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入830亿元（营收占比90%），两翼业务收入89亿元（占比9.7%）。

运营商业务：5G建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为5G网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较2022年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。

成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产，对应2022-2025年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。

两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022年公司智联业务实现收入57.04亿元，同比增长40%。目前智联业务使用铁塔站址仅21万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。

两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超3亿辆，有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过50%，有望充分受益行业快速发展。

盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司22-24年归母净利润分别为87.87/88.08/104.77亿元，对应PE分别为17/17/14x，对应EV/EBITDA分别为4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55港币之间，相对于目前股价有20%以上溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）;

昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道

国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。

临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。

掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。

积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。

盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险

证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；

陈益凌（S0980519010002）；

昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道

国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。

临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。

掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。

积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。

盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险

证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；

陈益凌（S0980519010002）；

南网科技(688248.SH) 深度报告:-新型电力系统智能化综合服务商，争当南网市场储能排头兵

公司主营电力设施并网检测调试业务，重点布局储能和智能电网设备。公司是南方电网旗下主营火电、核电、新能源电站等电源侧检测与调试的科技企业。公司起源自广东电科院，技术实力雄厚，在广东市场独占鳌头。近年来公司逐步从技术服务向硬件和电力综合服务转型，新拓展了智能设备和储能两大业务板块。2018年公司面向电网企业推出智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等，相关收入快速增长，2018-2021年公司营收CAGR高达66%，归母净利润CAGR高达120%。公司具备储能全流程技术服务能力，以系统集成和EPC为业务模式，2021年以来储能业务跟随行业快速发展。

新型储能迎来发展黄金期，公司有望成为南方区域龙头。我们预计22-26年我国以电化学储能为主的新型储能装机CAGR高达102%，其中23年新增装机同比+145%。根据南方电网规划，“十四五”期间南网区域新增新能源配储20GW，其中广东新增8GW，按照2-2.5小时计算，储能市场容量最高可达到50GWh。考虑到公司目前在广东省火储联调和独立储能市场具有较高的市场份额，未来有望保持先发优势，成为南方区域储能EPC和系统集成龙头，我们预计公司2023-2025年累计实现储能系统销售10.1GWh，按照1.5元/Wh均价估计，储能业务累计收入合计150亿元以上。

电源检测检验与智能设备两大主业稳步发展。随着我国持续加强火电保供和系统资源调节能力，稳步推进核电装机以及大力发展海上风电，我们预计国内2022-25年核电新增装机3/4/4/6GW，CAGR为26%；2022-25年煤电新增装机28/40/50/70/82GW，CAGR为31%；2022-25年海风新增装机5/11/15/18GW，CAGR为53%。公司试验检测与调试业务将充分受益于新建电源发展，我们预计2023-2025年累计营收可达到13亿元以上。随着我国大力发展数字经济，电网智能化和数字化是新型电力系统重要方向，公司围绕智能用电系统开发新一代智能电表的核心模组、智能配电网络所需智能监测设备以及电力巡检用机器人/无人机等智能设备迎来发展契机，我们预计公司2023-2025年智能设备板块有望累计实现营收50亿元以上。

盈利预测与估值：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/4.93/8.52亿元（+44%/139%/73%），对应PE为125/52/30。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为49.59-51.33元，对应23年动态PE为57-59倍，相对于公司目前股价有8%-12%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电源、电网投资力度不及预期；公司省外/网外业务开拓进度不及预期；储能项目建设进度不及预期；储能上游原材料价格大幅上涨。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

拓普集团(601689.SH) 深度报告:平台型汽车零部件的业务复盘和展望

汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。

品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。

客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。

制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。

风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期；

盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

力芯微(688601.SH) 深度报告:短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花

模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为22%。公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。

基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。

1月国内手机销量环比增长44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。

电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。

含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。

甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。

盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：刘匀召；

中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶

产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。

紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。

布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。

风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。

投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张玮航（S0980522010001）；

携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。

盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商

新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。

汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。

光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。

未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。

盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。

2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。

全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。

盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;

李恒源（S0980520080009）;

九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。

通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。

物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。

汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。

盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

叶子（S0980522100003）;

李梓澎（S0980522090001）;

联系人：詹浏洋;

招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）;

姜明（S0980521010004）;

中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者

数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。

运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。

重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期

山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。

全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。

山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。

公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。

盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代

国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。

刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。

MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。

投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。

盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；