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来源：黑产掘金俱乐部收集编辑：曹颖 何建辉
所谓冬储，指的是每年冬季贸易商或是钢厂、终端用户囤积钢材，等待来年旺季需求释放以博取涨价收益的举动。作为建筑类用钢，螺纹钢下游是房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大。每年夏季高温多雨影响施工，冬季雨雪冰冻叠加春节长假因素，需求更是降至全年冰点，是传统淡季。而金三银四对应的春季，以及金九银十对应的秋季，则是传统旺季。因此，年底到春节前后这段时间，螺纹供需形成明显错配。对于钢厂来说，为了缓解库存和资金压力，会在结算、计息等方面出台优惠让利政策，刺激贸易商冬储，达到风险转移的目的。而对于贸易商来说，冬季以相对较低的价格买入，来年旺季价格上涨后再卖出，通常能获得一定的收益，冬储积极性也相对较高。近几年来，由于钢材价格的波动日益剧烈和复杂，冬储收益的不确定性越来越大，因此贸易商单边一口价冬储钢材“赌市场”的行为明显减少。在此背景下，钢厂自储或者是以后结算的价格销售冬储资源的比重是越来越大。如果以社会库存低点算作开始，以社会库存高点算作结束，每年螺纹钢冬储基本上从12月中旬开始（春节前8周左右），到第二年3月初结束（春节后4周左右），持续时间12周左右，之后市场进入去库阶段，逐渐迎来旺季。贸易商冬储大致可以分为被动和主动两部分，被动冬储主要是为了维护上下游合作关系，保证业务正常运行。主动冬储则带有明显的投机属性，和旺季需求预期、钢厂让利幅度、价格高低位置、自身资金状况等因素密切相关，库存弹性相对较大。从价格方面看，冬储期间建材终端需求低迷，供应压力相对较大，现货价格通常难有太好的表现，最近十年平均下跌2.9%。不过对贸易商来说，旺季钢价表现才是决定冬储盈亏的关键。而期货价格在冬储期间表现相对较为强势，最近十年平均上涨6.2%。主要由于此时的5月合约离交割尚早，现货指引较弱，在旺季需求复苏预期支撑下，盘面贴水修复通常以期货价格上涨为主。数据来源：wind，mysteel，国投安信期货整理今年由于上游原材料价格表现持续更强势，钢厂四季度以来基本一直承受亏损。按照目前的原材料价格核算，钢厂利润情况依然不佳，因此今年钢厂冬储销售的积极性并不高。从已经发布冬储政策的钢厂来看，优惠力度较往年明显下降，北方螺纹钢锁价基本集中在4000元/吨附近，盘螺锁价集中在4200元/吨附近。贸易商端，虽然市场对于23年的钢材需求整体偏乐观，但对节后建筑钢材需求复苏的时间与幅度也存在不少质疑。因此今年贸易商冬储钢材“赌市场”的积极性并不高，而由于北材南下明显减量，南方贸易商相对而言要更乐观一些。12月以来，螺纹钢期货价格不时出现升水套利机会，因此不少贸易商以期货对冲的方式提前锁定了远期销售利润，转移了钢材冬储的价格风险，这也对今年贸易商冬储量稍有刺激。但整体来看，今年钢材冬储成交量减少，已经是不争的事实，不少钢厂选择采取自储的方式过节。以mysteel统计的数据口径估算，我们预计正月十五前全国样本钢厂的周产量将保持在240多万吨的低位水平，随后因电弧炉复产供应有所抬升。需求今年虽然衰减较早，但预计参照疫情前的季节性恢复节奏，不过总体需求量有所下滑。基于以上的大致判断，我们预估螺纹钢将连续累库8周，总库存（社库+厂库）将从当前的605万吨累积至1459万吨左右，相较去年的库存高点要高约10.5%。预计今年螺纹钢的去库时间点也相较往年稍有延后至一季度末，而真正加速去库的时间点预计在二季度初。图3：螺纹钢累库幅度预估（样本厂库+35城社库，万吨）相对而言，热轧板卷累库幅度受到需求季节性的扰动较小，但也会于春节前后持续有所累库。由于今年北方钢厂生产受采暖季限产的影响较小，而板材的电弧炉占比很小，因此我们预测样本钢厂的热轧板卷周产量在305万吨左右。在财政托底政策的刺激下，板材需求预计启动的时间较早，但对幅度也不宜过分乐观。我们综合评估下来，预计热轧板卷将连续累库7周，总库存（社库+厂库）将从当前的295万吨累积至423万吨左右，相较去年的库存高点要高约12.2%。我们认为，热轧板卷的累库压力相对螺纹钢要更明显一些，但节后的快速去库过程也会更早来到。图4：热轧板卷累库幅度预估（样本厂库+35城社库，万吨）展望后市，从需求方面看，今年疫情的影响消退，工地大概率按照正常节奏休息，于正月十五后陆续复工，对建筑钢材的需求有一个停滞过程，对板材需求的影响并不大。而在地产政策层层回暖、财政继续托底发力的大背景下，今年钢材需求企稳回升是大概率事件。但考虑到两会举办以及新项目的启动，我们预计终端需求实际启动的时间点恐怕要延后至二季度初。从供应方面看，虽然炼钢利润稍有修复，但订单情况并不佳，导致长流程钢厂整体生产积极性并不高。在秋冬季限产影响不明显的基础上，全国铁水日产也仅维持221万吨/日的较低水平。且从今年钢厂原材料冬储备库的幅度，也可以侧面感受到钢厂对春节后的产销并不太看好。而短流程端，由于废钢资源阶段性仍偏紧，供应存刚性，因此短流程钢厂虽然利润也有所改善，但正月十五后进一步提产的空间并不算大。综合来看，当前阶段各钢厂的冬储资源多数已销售完毕，现货市场进入淡季低流动性阶段。钢材期货价格的波动性也稍有放缓，市场开始等待交易节后需求复苏的具体情况。目前钢材期价反弹过后估值有所抬升，相对现货价格也基本保持平水，节前预计震荡走势为主。而按照我们预估，节后终端需求的复苏幅度恐仍偏弱，供应有所分化，螺纹钢供应压力相对而言更小一些，预计节后板带材恐有一波价格上的小幅回调，螺纹钢价格则可能相对坚挺一些。而拉长时间周期看，需求复苏预期仍是市场主导因素，期现货市场在二季度预计能够迎来一波估值和利润上的双重修复。黑色首席 曹颖 投资咨询号：Z0012043
高级分析师 何建辉 投资咨询号：Z0000586
高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
高级分析师 李啸尘 投资咨询号：Z0016022