投资要点

• 相比超储率的估算，流动性研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪。本文通过分析各类机构资金融出、融入规模和价格变化，从微观视角观察流动性变化。

  
  

• 各类机构资金融出或融入行为特点差异明显。银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体。1）从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021年以来，银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的60%以上。2）从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021年以来，非银机构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的40%左右，此外银行理财占比约为10%。3）从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。货币基金是唯一表现为净融出的非银机构，净融出余额均值中枢在1.1万亿元以上。

  
  

• 从三个维度构建流动性跟踪的微观指标体系。1）资金供给：利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力；跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。2）资金需求：利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化；计算非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，因此需要关注非银机构逆回购质押券的分布，特别是信用债的占比变化。

• 利用微观指标解释近期流动性变化。指标计算上选取日频样本数据，同时进行20日移动平均处理。

  1）从大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五为4.72，资金融出能力大幅下降；大行隔夜逆回购利率为1.79%，相对于跨年前后1%的低点大幅回升近80bp。

  2）从非银机构融出/融入比率看，截至上周五为0.49，1月中旬以来资金缺口明显放大。从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看，11月理财赎回冲击发生后明显走阔，截至上周五仍有18.6bp。

  3）从非银机构逆回购质押券分布情况看，11月中旬起信用债占比不断上升，在去年末达到阶段性高点，近期开始逐渐回落。

• 主要结论：1）近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降，非银自身的资金融出能力和资金融入需求较为稳定。大行资金融出能力下降可能和两个因素有关：一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下，现金回流速度可能不及时；二是信贷“开门红”背景下，银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗。2）1.8%可能是隔夜资金价格的新中枢。大行隔夜逆回购利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的区间，预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小。在大行资金融出能力下降背景下，需要关注央行后续“补水”的具体方式，比如本周MLF续作情况，一季度降准的可能性。3）非银机构行为整体趋于稳定。一方面资金缺口压力并未显著恶化，另一方面质押券结构有所改善，流动性分层现象预计逐渐改善。不过，2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放，如果大行资金融出能力继续下降，资金面波动可能进一步加大。

流动性，特别是狭义层面上银行间市场流动性变化，是影响债券市场运行的重要因素之一，阶段性甚至可能上升为核心变量。长期以来，市场对于流动性的研究主要集中在宏观层面，即测算超储率，但分析结果准确性较差。

常见的月度流动性展望报告，一般根据央行资产负债表主要分项的变化，结合对央行公开市场操作态度的揣度，估算银行体系能够提供的资金规模（超额准备金）。由于央行资产负债表信息披露相对滞后，主要分项环比变化的估算主要基于历史经验规律，因此容易出现较大偏差，同时近年来超储率和资金面的相关性明显减弱。此外，超储率只能体现银行系统的资金供给情况，难以反映资金需求和非银机构的行为变化。

相比超储率的测算，市场研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪，比如基于经验规律判断，质押式回购总成交量高于5万亿元或者隔夜回购占比超过90%时，意味着债券市场杠杆率较高，需要警惕资金面波动。但实际上，杠杆率高往往是流动性宽松的结果，这两个总量指标的变化并不能反映资金面平衡情况，更不能体现流动性供需的结构变化。

作为超储率分析的必要补充，我们认为质押式回购数据在跟踪流动性供需方面能够提供更加高频和精确的视角。不过，研究重点不应该局限于总量层面，而应该从微观视角分析各类机构资金融出、融入规模和价格变化，从而把握阶段性影响流动性的主要矛盾，判断未来流动性走势。

一、质押式回购市场面面观

我们首先从总量和结构两个视角分别介绍银行间质押式回购市场的基本情况，重点在于介绍不同类型市场参与主体的行为特点。

1.货币市场主角——银行间回购市场

债券回购是指债券持有人将债券出质或卖给债券购买方的同时，约定在未来某一时期按回购利率约定的资金额再购回标的债券的行为，前者被称为正回购方，后者则是逆回购方。作为一种短期资金融通业务，债券回购是债券市场重要的流动性管理工具。

银行间回购市场规模远大于交易所市场。我国债券回购可在银行间市场和交易所市场（上交所、深交所）进行，两大市场并存且相互隔离，在市场结构、业务模式、结算方式等多个方面存在显著差异。银行间市场是质押式回购交易的主要场所，2022年成交金额占比达到77.5%，交易所市场仅为22.5%。

银行间货币市场中，质押式回购占九成。根据交易是否转移标的债券所有权，债券回购可分为买断式回购和质押式回购两种业务类型，不过现实中我国市场参与者更偏好质押式回购。交易所市场买断式回购目前仅适用于国债，自推出以来几乎没有交易量；银行间市场买断式回购的市场活跃度同样较低。2022年银行间货币市场累计成交额1507.2万亿元，其中质押式回购成交额占比为90%，信用拆借占比9.6%，而买断式回购仅0.4%。

1天和7天是银行间主要交易品种。银行间质押式回购市场共有 11 个不同期限的品种，其中最主要的交易品种为 R001，其次为 R007。根据2022年全年成交量数据统计，R001、R007分别占银行间质押式回购市场总成交量的86.4%和16.4%，其余品种合计占比略高于3%，短期限品种的成交活跃度显著大于中长期限品种。

质押券品种以利率债为主。质押式回购交易中，不同抵押物根据其信用资质和流动性的差别，可质押获得的资金和支付的利息有所不同。一般而言，质押率对比为：利率债＞同业存单＞信用债，回购利率对比为：利率债＜同业存单＜信用债。从2022年全年统计看，银行间市场质押式回购交易质押物中，利率债金额占比超过七成（71.5%），信用债（15.9%）和同业存单（12.6%）相对较少。

2.各类型市场主体行为刻画

分机构类型看，银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体，不同类型机构资金融出或融入行为特点存在明显差异。

从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021年以来，银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的60%以上，个别月份甚至超过70%。分银行类型看，大行和股份行合计占到银行整体逆回购余额的六成以上，城商行和农村金融机构资金融出能力相对较弱。各类非银机构中，货币基金逆回购余额占全市场比例接近20%，成为仅次于大行的资金融出主力，而其他类型非银机构融出规模普遍较小。

从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021年以来，非银机构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的40%左右，此外银行理财占比约为10%，相比之下银行合计占比约30%。主要非银机构中，近两年随着资产规模快速扩张，基金公司正回购余额增长幅度较大，其次是证券公司和货币市场基金，银行理财则明显下降。

从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。银行整体表现为资金净融出，但主要依赖大行和股份行，今年1月份净融出余额月度均值接近4万亿元，相比之下，城商行大多时候表现为净融入，个别时候可能为净融出，农商行主要表现为净融出，不过后两者的规模相对较小。非银机构整体表现为资金净融入，其中基金公司是最大的资金净借入方，其次是证券公司和其他产品类，而货币基金是唯一表现为净融出的非银机构，体现出资金拆出是货币基金重要的资产配置手段之一，净融出余额均值中枢在1.1万亿元以上，不过波动较大。

二、构建流动性跟踪的微观指标体系

由于银行间市场质押式回购统计数据包含不同机构资金流向、不同期限回购品种利率、各类抵押物规模等多项指标统计，信息量较大，有必要对原始数据进一步处理分析。结合对各类机构行为特征的梳理，我们从以下三个不同维度构造微观指标体系。

1. 资金供给的量价分析

作为银行间市场流动性的“水龙头”，银行机构行为是分析资金供给的关键。从质押式逆回购资金流向角度观察银行提供流动性的能力，相比于超储的估算更加有效。因为超储水平只能反映银行“可用于”融出的最大资金规模，现实中还会受到诸如央行窗口指导、银行司库管理需要等客观因素约束，因此并不等于“实际能够”融出的资金规模。比如日内交易时资金面有时会出现“先紧后松”或者“先松后紧”的变化。

考虑到债券市场体量不断扩充背景下，质押式回购市场规模也在同步增长，因此简单分析逆回购余额或者净融出余额等指标的绝对值变化可能不准确。因此我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。从大行+股份行融出/融入比率看，对于市场资金面波动有较大影响，该比率上升时，R007中枢明显下降，下降时往往对应于资金价格中枢的回升。

作为补充，我们还可以将城商行和农村金融机构纳入后，计算银行整体资金融出能力。对比来看，整体比率和大行+股份行比率走势基本一致，不过相对于大行+股份行，银行整体资金融出能力更弱。此外，两者的缺口波动较大，主要受城商行和农村金融机构行为变化的影响。

除了资金融出量的变化，价格因素也很重要。实践中随着央行货币政策框架从数量型向价格型的持续转变，央行窗口指导可能会采取价格指引的方式，导致资金市场有时会出现“量充足”但“价不低”的情况。因此，我们还需要跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。从月度平均值的变化看，大行逆回购融出隔夜和七天的资金价格走势基本同步而且利差较为稳定，不过去年12月和今年1月两者利差明显走阔，意味着隔夜资金供给较为充裕，而七天资金价格供需相对更紧张。

2. 资金供给的量价分析

在央行有意维护的结构性流动性短缺框架下，资金需求端变化有时对于流动性的边际影响更大，因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足。由于逆回购交易具有双向性，正回购金额恒定等于逆回购金额，因此仅跟踪正回购余额变动意义不大，比如现实中非银机构大量融入资金加杠杆时，往往处于流动性较宽松的背景下。

按照一般情况下“央行→大行→中小行→非银机构”的流动性传导链条，结合我们对于各类型机构行为的观察，可以粗略假设非银机构的逆回购交易主要用于内部各个主体之间的资金融出，换言之，非银机构借钱给银行的情况较少。对于非银机构来说，向银行借入相对便宜的资金是优先选择，如果银行融出规模不足，非银机构只能通过内部拆借的方式解决，内部拆借的占比越高，意味着资金面压力越大。因此，我们同样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化。

从月度平均值的变化看，非银机构整体融出/融入比率与资金利率具有显著的正相关性。不过个别月份也会出现一定背离，表明除需求因素外，供给因素或者一些结构性因素阶段性可能对资金价格产生更大影响。

非银机构作为流动性传导的最底层，其融入资金价格基本上反映了市场整体逆回购利率的走势，因此我们不再单独跟踪非银机构主要期限的回购利率变化。不过，我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。如果大行逆回购利率处于低位，非银机构正回购利率明显上升，意味着货币市场整体流动性较为充裕但可能存在结构性供需失衡。

3. 质押券结构分析

作为质押式回购市场重要的要素之一，质押物往往在流动性分析时被忽略。由于质押物直接影响质押率和回购价格，因此如果市场风格发生变化，比如银行机构对于信用债质押品的认可度下降，或者非银机构用于质押的利率债或同业存单持仓减少，也可能导致非银融入资金的困难增加或者成本上升，带来资金面的结构性变化。

从大行+股份行逆回购质押券的分布情况看，利率债占比接近九成，信用债仅占3%左右，意味着大行+股份行目前仍不大接受信用债作为质押券的资金融出，而且近年来风格偏好相对稳定。但如果观察非银机构逆回购质押券的分布情况，信用债占比最高而且比值波动较大。当非银机构逆回购质押券中信用债占比明显上升时，一定程度上也会推高非银机构的融资成本（基于上文假设，非银机构借钱给银行的情况较少）。

三、近期流动性变化的微观解释

春节后货币市场资金价格明显上升，叠加1月份信贷“开门红”的表现，市场开始担心未来流动性收紧的压力。基于上文指标体系的跟踪，我们尝试从微观视角对近期流动性变化背后的逻辑进行分析。为了提高分析精度，我们将选取日频样本数据计算相关指标，同时为了去除时间序列的短期波动，我们还对各指标进行了20日移动平均。具体结果如下：

1）银行机构资金供给情况

从大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五为4.72（20天移动平均值，下同），相对于今年年初的高点8.38近乎“腰斩”，意味着大行+股份行近期资金融出能力大幅下降。纵向对比看，当前比率和2022年3月份接近，处于2021年以来43.1%分位数。同样的，银行整体融出/融入比率降至2.06，处于2021年以来43.5%分位数。

从大行资金融出价格看，截至上周五隔夜逆回购利率（20D MA）为1.79%，相对于跨年前后1%的低点大幅回升近80bp。目前大行隔夜逆回购较7天OMO利率低21bp，纵向对比看，处于2021年以来36.4%的历史分位数。价格指标同样表明银行资金供给状况在趋势上收紧。

2）非银机构资金需求情况

从非银机构融出/融入比率看，1月中旬以来触底回升，截至上周五为0.49，意味着非银机构资金缺口明显放大。当前非银机构融出/融入比率处于2021年以来51.2%分位数，纵向对比看资金缺口压力仍然可控。值得注意的是，对比大行+股份行和非银机构融出/融入比率的拐点可以发现，前者明显领先后者，意味着近期资金面收紧的主因来自银行资金融出能力的下降，而不是非银机构资金需求的明显上升。进一步分析底层数据发现，1月中旬以来非银机构正回购余额明显下降，逆回购余额略有回升，同样印证这一结论。

流动性分层方面，从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看，11月理财赎回冲击发生后明显走阔，截至上周五仍有18.6bp。尽管绝对值水平不算高，但纵向对比看，位于2021年以来88.5%历史分位数。在银行资金融出能力下降的情况下，流动性分层可能进一步加大非银资金融入压力，增加资金价格的波动。

3）质押券结构变化

从非银机构逆回购质押券分布情况看，11月中旬起信用债占比不断上升，在去年末达到阶段性高点。受理财赎回冲击的影响，非银不断抛售流动性较好的短端利率债、同业存单等资产，导致信用债持仓占比被动上升，在正回购操作时由于质押券整体质量下降，可能加剧融资困难或者导致融资成本增加，这一矛盾在交易所市场相对更突出。从GC007和DR007的利差走势看，跨年前后走阔幅度明显超出季节性。不过，近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落，意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化。

综上，从微观视角看，我们认为近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降，而随着理财赎回冲击对非银机构行为的影响逐渐弱化，目前非银自身的资金融出能力和资金融入需求都较为稳定，资金缺口压力不大。大行资金融出能力下降可能和两个因素有关：一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下，现金回流速度可能不及时；二是信贷“开门红”背景下，银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗。

从大行隔夜逆回购价格看，市场利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的合理区间，考虑到当前经济复苏势头需要继续呵护，降成本导向下央行稳中偏松的货币政策基调不变，预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小。如果按照20bp利差推算，对于当前7天OMO利率（2.0%），1.8%可能是隔夜资金价格的合理水平。不过，在大行资金融出能力下降背景下，需要关注央行下一步“补水”的具体方式，比如本周MLF续作情况，一季度降准的可能性。

此外，对于市场普遍担心的非银机构行为变化，从微观指标看已经有所企稳，一方面资金缺口压力并未显著恶化，另一方面质押券结构有所改善，流动性分层现象预计将逐渐改善。不过，我们此前报告《债市修复行情未完》统计过，2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放，如果大行资金融出能力继续下降，资金面波动可能进一步加大。

四、风险提示

1）数据更新不及时及提取失误风险；2）指标计算的前提假设和实际情况偏差较大；3）央行后续货币宽松力度不及预期，资金价格大幅上升；4）理财产品后续修复情况存在不确定性。