千呼万唤，2023年2月全面注册制终于落地，它的实施对于中国证券市场具有里程碑意义，将推动我国证券市场高质量发展。
一、全面注册制改革对我国A股市场的意义
1.完善我国A股市场价值发现的功能
价值发现是金融市场的几大核心功能之一，而发现优质股、潜力股是A股市场的目标。
在以往的监管制审核以及核准制下，对拟上市企业的业绩要求和盈利水平关注度极高，另外，审核到上市的全流程时间需要一年甚至更长时间，对整个拟上市的企业也都是一场巨大的消耗战。在此过程中，对形式上的审查重于实质审查，这种价值导向潜移默化间使得企业会更关注如何把三张表做的更加好看，数据上如何符合指标以过审。这样一来，审核机关批准部门恰恰忽视了对申请企业内在价值的把握和分析。
同时，对企业而言，也不会过度关注自身内在价值的积累。实际上，通过看到新出台的全面注册制改革的征求意见稿可以看出，之后的注册制审核会更加注重内在价值，而这种内在价值体现为“专精特新”四个字。2023年年初，很多企业和上市公司都发布了2022年的年报，其中大多都提到了“创新”。不论是业绩预增300%的高测股份，还是扭亏为盈的上海谊众，都着重谈到了“创新”正成为业绩增长的新动力。
A股市场中，不仅新兴产业强调创新，传统A股行业中，例如茅台股份也强调要推陈出新，茅台创意类周边产品广泛流入市场。公司推出茅台冰激凌、茅台葡萄酒、茅台保健酒等一系列新产品，使得公司年报预计营收、净利润两位数增长。可见，在注册制改革全面落地的2023年，再次强调重科技重创新创意的科创板、创业板的发力将会更加强劲。另外，仔细分析不难得知，既然主板对盈利指标的要求有所放宽，则必然对内在价值的要求大幅提升。除了关注创新这一增长点，对于持久续航这一点的关注也是注册制改革的一个大的方针。
注重一个企业的长远利益大于短期利润率，则有助于大型央企在A股市场中的价值评估。国企和大型央企的经营模式大多关注国家基础设施建设等回报周期长，利润一时难以显现的产业，这使得很多投资者并不看好央企在市场中的格局。根据数据显示，截至2月14日收盘，A股共有1405家国有上市公司(包括央企国资控股、省属国资控股、地市国资控股以及其他国有四类)；其中，有499家上市公司市盈率低于13倍，占比约为36%。业界普遍认为，市盈率低于13倍即公司价值被低估。在全面注册制改革的大背景下，重实质披露，看续航能力，看创新力，这几点将有助于国企央企之后在A股市场的价值评定。
2.优化上市指标，营造多元并包的资本市场
现有的上市指标基本上会从公司的盈利状况、近三年公司财务报表的盈亏情况，市盈率、市净率，是否存在财务风险、合规风险等内容综合判断。主要的变化还是在于主板的涨跌幅限制，前五日的涨跌幅不再设限，当然这种变化也是渐进式的，从第六日起还是回归10%的涨跌幅限制。笔者推测，背后的考量基于主板交易的规模、波及范围以及对市场信心的影响力几个因素。所以，对主板的改革还是着眼于战略性视角的改革，包容一些短期内难以回本，但是实实在在关系到国家基础设施建设、国民生计领域的大型企业，让这些实体企业上市。这也充分体现了我国现阶段资本市场渐进式改革，稳中求进的工作基调。
注册制改革下宽进宽出，保持流动性的特点也意味着，之后的A股市场将会是大浪淘沙，激流勇退的市场环境。宽进意味着包容，也意味着市场竞争格局的白热化。宽出也意味着包容，同时也意味着退市的可能性的增加和退出舞台方式的多元化。强制退市、主动退市、兼并重组、破产重整等多元化退出渠道也给企业敲了警钟，不进则退将会是未来的主旋律。
根据《证券法》规定，新的制度放宽主板公开发行条件，更新盈利上市标准，不再关注最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化更新企业在主板发行上市门槛。同时，适应性调整重新上市条件，总体与首次公开发行股票上市标准保持一致。
二、全面注册制对投资者的启示
1.对个人投资者：提高风险意识、分散化投资
实行这种双向畅通的上市退市制度，资本市场在发挥价值发现功能的同时，提高了对投资者价值识别和甄选能力的要求。对于个人投资者而言，注册制下市场风险确实在加大。目前的市场定价、前五日涨跌幅不限制等措施；形式审核而非实质审核的制度设计，必将提升市场风险。因此，在市场风险提高的情况下，投资者的风险意识提高是必然的。核准制下，对于公权力的信任和限制发行价等，确实会让投资者风险意识弱化，但是企业违法违规等严重损害投资者利益的行为也在教育着投资者，毕竟法律的监管总会有滞后性。我国资本市场的发展过程也是对于投资者的风险教育过程。从科创板开始的注册制也运行了几年，投资者的风险意识经过这两三年的磨练会有所提高。
笔者认为这次全面注册制改革，与其说对于大幅度提升风险意识有巨大作用，不如说是对于投资者的价值判断能力、风险判断能力提出了更高的要求。个人投资者面临的挑战更大，未来我国机构投资者的优势及力量将逐渐突出。随着市场对于投资者研究能力的要求逐渐提高，优质公司可能有更多估值溢价，全市场的投资理念或逐渐趋向于价值投资，将有利于形成理性投资环境。
目前，个人投资者的投资理念仍以短线投资为主，长线投资为辅。注册制改革全面落地后，着重于长线的价值投资理念应该逐步深入个体投资者的内心。二级市场投资过程中应该更加关注个股的内在价值和成长空间，类似单纯通过市盈率来进行个股分析的思维模式需要适当调整。综合的把握各板块的优势股特点，将会是未来个人投资上需要特别关注的信息。具体来说，就是针对不同板块的特点进行投资。如进行主板投资的，需要有倾向性的关注该公司的盈利状况，以及盈利是否稳定，行业地位话语权等因素。进行科创板投资的，应充分关注其科研水平，科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息。在创业板进行投资的，还应充分关注自身的创新、创造、创意特征等，通过企业提供的财报关注其未来展望部分以及近两年的知识产权成果产出情况。
2.对机构投资者：提振信心，加快引导优势资本注入
全面注册制改革对机构的利好凸显，主要关注点在于近三年疫情的冲击，对于机构的业务开展的影响。
以券商举例，当前我国券商的PB估值为1.39倍，处于十年来12.70%的历史分位，具有较高的安全边际的特点。全面注册制改革以后更加拉大各大券商之间的业务差距，这是由于券商的功能在此之后将会由通道中介服务商转变为更加专业的金融服务机构。头部券商利用自身信息、资源上的优势，可以挖掘到更多具有价值的待上市企业，注入到市场经济中。另外，对中小券商也存在一定的好处，在注册制改革之下，主板上市的要求变成不再强制要求三年连续盈利，只需要最后一年盈利。这使得规模大、资源禀赋优势显著的大券商会进一步紧紧拿住大项目。当然，业务水平较高的中小规模券商，则可以避开与大券商的竞争，专注中小项目的赛道。可见券商在之后的业务中会呈现出多极分化的格局。
从投资者来看，像私募机构、公募基金公司这样的大型投资者，注册制改革也是给他们带来了春天。不同于核准制或者监管制，注册制把定价谈判权留给了投资者和发行人，市场业务的自由度将存在一定提升。另外，《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》还着重强调了一切以投资者为导向，强化发行一方信息披露的真实性全面性。凡是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，都必须充分披露。对公募基金公司这样的投资公司来说，利用信息差和技术优势吸纳A股散户进行投资服务进行盈利将会是趋势。
此外，根据中国证券登记结算有限责任公司公布的数据，2023年1月新增投资者达84.48万，环比增长18.6%，券商分公司和营业部的开门红推动功不可没。随着权益市场的逐步回暖，考虑到全面注册制改革释放的活力逐步显现，预计一季度新增投资者规模将持续上升。这从另一个侧面来看就是，机构类投资者继续涌入市场的态势在2023年以后会更为凸显。因而对券商等金融服务类机构而言，自身做大做强永远是不变的主题。因而，在一些研究能力，责任担当上的要求会逐步提高。金融服务类机构的工作人员应当用二级市场的估值思维对一级市场进行相对科学合理的评估，真正做到价值发现。
同时，像私募机构、公募基金公司一类的大型投资者要强化新股打新的责任意识——全面实行股票发行注册制涉及的主要制度规则草案要求，参与新股询价各个环节并确保机构人员的签字，这些注意事项的落实对未来每一笔新股询价都会起到留痕的事后验证作用。在这样的机制下，私募机构、公募基金公司一类的投资机构的新股询价责任意识和风险约束意识都将得到很好的提升，同时在自身流程和能力建设方面也会得到长足的提高。
三、结语
总之，全面注册制的实施意义深远，监管部门将陆续发布相关实施细则。作为证券行业从业者，作为一名法律专业人士，我将持续关注和加强对全面注册制的相关文件的学习，并配合公司做好投资者教育工作，在工作中坚持理论联系实际，为公司的发展，为证券行业的发展贡献力量。
（文/梁淞亮，海通证券股份有限公司债券融资总部项目经理）