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报告核心观点

长端利率近日仍处于方向性不强阶段，但信用利差明显压降。我们认为核心在于低息贷款替代导致信用债供给少，理财季节性规模扩张、混合估值建仓引发需求回暖，供求关系主导市场。事实上，我们从去年11月就判断高等级信用债存在确定的锚——信贷利率，并把握票息和息差机会。后续谨防拥挤交易，提防几个不利因素：短端信用利差重回低位，资金利率中枢抬升、波动加大、分层加剧，经济仍处于修复中。本周尤其关注《商业银行资本管理办法》冲击。建议积极调仓，存单遇冲击是机会，短端信用利差已经到位，高等级适度拉升久期，二永债谨防政策扰动，规避低评级品种，微降杠杆。

利率债方向性不强，信用债表现强势

长端利率近日仍处于方向性不强的阶段。经济数据真空期阶段，高频数据成为市场关注重点。但高频数据往往波动较大，且数据之间常有打架现象。而且由于市场关注点极其统一，重要数据在发布前就已经被市场充分预期。此外伴随经济复苏预期，政策也进入观察期，近期稳增长政策发布节奏有所变慢。因此，这一阶段利率运行的宏观主线逻辑难以证实或证伪，多空力量也难有压倒性方向，利率保持震荡格局并不意外。不过与利率债的平淡形成对比的是信用债表现相对强势，尤其是高等级二永债、城投债。

信用债强势原因在于阶段性供求失衡

在基本面趋势确立前，近日影响市场的核心因素在于供求因素。近日信用债表现强势的原因是，“低利率”信贷替代债券融资导致供给收缩遭遇到需求回暖导致的优质信用债资产出现阶段性供求失衡。2015-16年，社融增速并不低，为何债市走强？原因在于居民二手房放贷融资只能通过银行表内，但表外理财仍在扩张，但缺少可投资资产，导致债市供求失衡。本轮信用利差压缩的逻辑现实，背后逻辑的本质是，信贷量升价跌（或平），表内信贷大量替换了信用债融资，引发表外资产供给减少。与此同时，理财规模季节性回暖，配置需求释放。供给弱化、需求好转，推动信用利差下行。

债市的不利因素正积累

第一，信用利差正在回到较低位置，尤其是超短端，性价比在变弱。我们认为，信用利差很难回到去年的历史极值位置，粗略看可将历史30%分位数作为分水岭，分位数水平偏低不建议追涨。第二，资金面波动加大，市场利率重回政策利率上下波动，资金成本的中枢已较过去有所抬升。第三，经济大概率继续修复。我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧，造成高频数据分化的原因在一定程度上存在改善空间，而且后续经济的修复趋势未改。特别关注银行资本管理办法的影响。第四，关注《商业银行资本管理办法》等政策影响，债券估值或面临扰动。

寻找债券的相对价值

我们认为当前债市整体的性价比在变弱，谨防拥挤交易，积聚新的变盘风险。在这种情况下，我们关注债券的相对价值。目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30%历史分位数、性价比下降，资金面波动加大、中枢抬升，而经济逐步回暖概率偏大的情况下，票息和息差性价比变弱，久期方向略不利、空间不大。建议投资者谨防短端信用的拥挤交易，尤其是征求意见稿发布对存单、货基等构成利空。对于高等级信用债、优质城投债等或可小幅拉长久期操作。短期二永债估值或受到征求意见稿影响，建议稍作等待。

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风险提示：银行资本管理办法、货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期

具体来看：

供给端，我们去年底的推演得到验证，融资主体在信用债和信贷两种融资方式之间做选择，随着信用债调整，转向低息信贷融资。我们在此前的报告《从债券品种估值体系看机会》中曾提醒，高等级信用存在确定的“锚”，那就是信贷利率。伴随此前信用债利率上行而信贷利率下行，高资质主体发行信用债性价比严重下降，而且银行为争抢份额，竞相压价放贷，从而导致高等级主体在信用债和信贷融资之间做选择时，更偏向于低息、易取得的信贷融资，高等级信用债供给大幅缩减。

需求端来看，春节后资金回流理财，加上理财净值修复、新发产品（包括混合估值法、摊余成本法理财产品等）增加、规模企稳回升，保险开门红虽迟但到，基金节后也开始积极增配，节后机构配置普遍面临“优质资产荒”问题。从二级成交数据来看，2月以来理财净买入债券，尤其是短久期信用债；基金净买入信用债规模持续回升，并且开始有拉长久期、增持1-3年信用债的动作。近日成立的混合估值债基募集情况较好，并积极建仓，也导致了信用债需求力量较强。

但是，到上周末，我们观察到债市的不利因素在积累：

第一，信用利差正在回到较低位置，尤其是超短端，性价比在变弱。

从当前信用利差的情况来看，中短久期信用利差已经回到较低位置，偏长久期信用利差仍较高，二永债信用利差水平高于普通信用债。具体来看，1年、3年、5年AAA信用债信用利差分别位于2015年以来的12%、39%和63%分位数；1年、3年、5年AA+信用债信用利差分别位于2015年以来的7%、61%和75%分位数。二永债信用利差水平略高，1年、3年、5年AAA-二级资本债信用利差分别位于2019年以来的21%、54%和65%分位数，1年、3年、5年AAA-银行永续债债信用利差分别位于2021年8月以来的38%、84%和87%分位数。

对于信用利差，我们建议留一份清醒。我们认为，信用利差很难回到去年的历史极值位置，粗略看可将历史30%分位数作为分水岭。去年的情况是“微观主体活力不足+流动性衰退式宽松+理财规模持续扩张+机构风险偏好较低、挖掘品种机会”，而今年则是“流动性回归中性+理财规模收缩后企稳+机构风险、久期偏好进一步下降+品种机会分化”。预计今年信用利差中枢整体有所回升，短端信用债回落至历史30%分位数之下，不建议继续追涨，对高等级信用债、主流城投等可小幅拉长久期。

第二，资金面波动加大，市场利率重回政策利率上下波动状况。

2月以来，资金面并未因季节性因素的消退而转松，反而明显收紧，DR007持续在2%以上运行，R007则在2.2%以上，市场利率重回围绕政策利率波动。上周，在月中缴税、逆回购到期量增大等因素扰动下，资金面更是几次出现尾盘大幅收紧现象，周四尾盘正回购需求堆积，隔夜回购利率出现少见的异常交易。

关于本轮资金收敛的原因，我们在此前的报告《资金面波动的逻辑与推演》中已有过探讨：一是从宏观上看，经济开始向潜在增速回归，去年由于央行上缴利润、微观主体活力不足、资金淤积在银行间市场等原因导致资金宽松的基础消失。二是从现实因素看，年初实体信贷需求明显改善，信贷投放会带来超储消耗，也会引发资金面水位下降和分层效应（压缩非银拆解）。三是存单发行和财政存款回笼等导致资金出现局部摩擦。事实上，市场对资金收敛早已有了一定的预期。例如IRS利率和存单利率在去年11月底就回到了2022年初水平，此后一直高位震荡，对应短债定价中也隐含了一定预期。

往后看，我们对货币政策和资金面的核心判断没有根本变化：今年是二十大开局之年，经济整体处于恢复期，通胀仍是远忧，内外部不确定性仍较多，货币政策短期需要保驾护航。中期看，“精准有力”的总基调决定了总量平衡、结构积极，资金面波动无疑将极大，但整体上市场利率将重新围绕政策利率上下波动。未来排除超预期事件冲击的影响，如出现新毒株、爆发城投信用风险、理财再度进入赎回反馈等，资金大概率将继续维持“收敛而不收紧”态势。这意味着，资金成本的中枢已较过去有所抬升。

第三，经济大概率继续修复。

如上文所述，当前经济处于复苏早期，但部分高频指标修复滞后。节后居民生活半径与出行消费活动继续改善；工业生产复工进度分化，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工，建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后；市场更关注的地产修复尚未启动。市场对经济修复的弹性和持续性开始出现分歧。我们在此前的报告《从修复的结构和节奏中寻找机会》中对这一问题有过阐述。

究其原因，当前处于防控优化后经济复苏的第一阶段，一方面从需求端来看，第一阶段的修复本就不是广谱性的，修复的面相对集中，高频数据的分化和滞后似乎成为必然；另一方面从供给端来看，目前经济恢复仍受到人力和资金因素制约：1）人力方面，工人感染后需要一定的恢复时间+过去两年倡导“就地过年”，今年春节工人返乡需求激增，返乡时间也有所延长，劳动力返岗的限制下，节后开工明显弱于消费，且劳动密集型行业相对资本密集型行业复工较慢。2）资金方面，1月社融数据强于预期，主要体现政策支持，反映基建和制造业部门的资金到位情况良好，但地产企业融资情况的改善尚不明显，例如去年四季度房地产相关贷款净增额为负，1月地产债净融资额保持低迷等。

不过我们认为上述原因在一定程度上存在改善空间，而且后续经济的修复趋势未改。一是，劳动力返岗偏慢更多是暂时性的，而且元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快，后续仍有修复空间。二是资金的结构性问题存在积极信号，目前地产融资约束已有积极变化，政策上首批改善优质房企资产负债表名单出炉，近期中骏、雅居乐等中型出险民企发债成功，房企境外债发行、房企定增也已重启。房企融资条件有望进一步优化，资金来源渐进改善趋势未改。三是中央经济工作会议定调今年工作重心为“稳增长”，各地新春第一会传递了拼经济的信号，政策具有相机抉择的特征，其“看好期权”为修复斜率提供底线，若修复进度不及预期，政策存在进一步加码的可能性。总之，我们认为对当前的高频数据分化无需过度担忧，未来经济大概率仍保持修复态势。

第四，关注《商业银行资本管理办法》等政策影响，债券估值或面临扰动。

2月11日，央行、银保监会联合发布《商业银行金融资产风险分类办法》（以下简称《办法》），《办法》自2023年7月1日起施行，设置两年半过渡期，2025年12月31日前，商业银行应按季度有计划、分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类。我们在2月14日的报告《金融资产风险分类办法影响几何？》中曾讨论《办法》实施对债券市场的影响，主要集中在以下几点：

第一，《办法》对债券市场产生影响主要集中在信用债和ABS（主要是非信贷类ABS），商业银行对基金的大部分投资（大部分计入FVTPL）不包括在本《办法》之内。

第二，外部评级调整可能影响债券的风险分类。

第三，债券的技术性违约或者债券的借新还旧不会影响商业银行对金融资产的分类。

第四，《办法》放宽了对重组资产列为不良的要求，银行参与城投债务重组的压力减轻，利好城投债务重组。

第五，银行尤其是中小银行的不良率可能有所抬升，信用资质下降，银行资本债不赎回风险上升等。

2月17日，证监会、央行发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称《暂行规定》），与此前的征求意见稿相比，《暂行规定》关于杠杆、久期、集中度等核心规定均无变化。主要变化为两点：一是新增了“重要货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过 15%”规定；二是修改了“基金管理人、基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费、托管费中计提的风险准备金比例不得低于 20%”（此前为分别计提40%和20%）。

《暂行规定》的影响来看：1）该规定针对的产品主要是2000亿以上和5000亿以上的货基，目前市场只有两只产品符合要求，合计规模大约在9000亿。2）大方向是三降两提：降杠杆、降久期、降集中度；提流动性、提信用评级。3）市场几大“头部货基”之前的操作风格本身就极为保守，加上这一年该改尽改，基本已经符合要求，因此实际影响比较有限。

此外，更受市场关注的是2月18日中国银保监会会发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），拟定于2024年1月1日起正式实施。相比于《商业银行资本管理办法（试行）》，债市投资者关注征求意见稿的核心变化在于风险权重的调整：

1、地方政府一般债：20%→10%；

2、投资级公司（大型国央企、上市公司、不含地产）：100%→75%；

3、不满足项目资本金30%以上、保障房25%以上或按销售进度分批还款、本金偿还比例超过50%的房地产开发风险暴露：100%→150%；

4、还款不实质依赖于房地产所产生的现金流，且货款价值比在60%以下的居住用房地产：50%→40%；还款不实质依赖于房地产所产生的现金流，且货款价值比在60%-80%的居住用房地产：50%→45%；

5、一档银行对A级商业银行（满足最低资本监管和缓冲资本要求）的原始期限3M以上的金融同业（不含次级）：25%→40%；一档银行对B级商业银行（满足最低资本监管，不满足缓冲资本要求）的金融同业（不含次级）：20%→50%（3M内），25%→75%（3M以上）。

6、次级债：100%→150%。

此外，需要关注银行投资资管产品的风险权重规定。本次修订首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准，引导银行落实穿透管理要求。参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。如能够获取底层资产详细情况，可穿透至相应底层资产，适用相应权重；如不满足穿透计量要求，可适用授权基础法，利用资产管理产品募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重；如前述两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。

对债券市场和资管产品的影响在于：

1、地方政府一般债的风险权重下降，利好地方政府一般债。如果资本占用降低10%，银行资本充足率假设为12%，ROE为12%，相当于14bp。当然，实际当中，市场是边际定价，一般债与专项债出现5-10bp利差是合理的；

2、超过3个月的金融同业（不含次级）风险权重提高，利空同业存单、商金债等。不过，同业存单的边际定价主要是货基和理财等，实际冲击有限，期限利差加大；

3、投资级公司风险权重下降，有宽信用效果，对长端利率不利，但从相对性价比角度看利好高资质信用债；

4、次级债风险权重上升，利空银行券商保险次级债，表内持有该类产品的难度进一步加大，但理财仍面临赎回扰动，从而导致该类产品需求弱化，利差有可能抬升。银行永续债风险权重仍是250%不变。

5、中小银行补充资本金难度，加上同业负债难度都将加大，未来发展空间受限。实操中，加上货基、债基能否穿透存疑，诸多资源互换模式还能否继续存疑。

6、银行投资管产品面临穿透后或无法穿透风险后权重上升问题，最主要影响银行投资货基，对货基可能将带来利空。考虑到银行投资利率债基金如摊余成本法定开债基可穿透计算风险权重，我们理解这类总体影响不大。混合估值等产品也面临如何穿透的问题，但银行目前还很少涉足，影响很小。如果货基面临穿透问题，从而导致赎回，短期对短端带来冲击，但银行赎回后也需要加大利率债等配置。

此外，后续的连锁反应也值得提前关注：若同业存单、次级债收益率上行+货基遭遇赎回→资管产品净值下跌→货基及理财产品遭遇抛售→债券被动卖出→……，进而引发赎回反馈效应。我们将在之后的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》点评报告中做更加详细的阐述。

综合以上分析，我们认为当前债市整体的性价比在变弱，加上政策频发，需要防范拥挤交易并积聚新的变盘风险。在这种情况下，我们从曲线形态、息差以及债券品种选择几个方面来考察当前债市相对价值情况：

1、对于收益率曲线：节后资金面收敛带动短端债券利率出现调整，曲线出现平坦化走势，但是当前市场利率已经回到政策利率之上，短期税期扰动将度过，央行也不具备进一步收紧资金面的动力。我们倾向于认为短期资金利率重定价基本完成，不担心短端进一步大幅调整的风险。当前长端利率主要针对“弱现实”定价，未来可能面临更多不利因素，包括经济渐进式复苏、通胀温和回升等。这种情况下，收益率曲线可能偏陡峭化，但整体变化有限，不建议在久期上过多下注。

2、对于息差与杠杆：从历史水平来看，当前1年AAA同业存单与R007（20日移动平均）的息差水平为44bp，位于2015年以来的历史41%分位数，息差水平尚可。向前看，伴随资金中枢抬升、资金波动增大、略有分层，加杠杆的确定性和收益有所下降，建议微降杠杆应对。

3、对于债券品种选择：

1）同业存单：节后在资金面收敛以及银行补充资金需求提升的背景下，存单提量增价，目前1年AAA同业存单二级估值上行至2.66%，从相对性价比来看定价已基本合理。一是，央行态度和流动性预期是存单利率的决定性因素。如上文所述，未来资金利率大概率围绕政策利率上下波动，目前一年期IRS利率为2.31%，已经较充分地计入了资金收敛的预期。二是，MLF利率是存单的重要定价锚。在当前的流动性环境之下，当前存单与MLF利差仅为10bp，从历史上来看，如果合理充裕的货币政策基调未改，基本属于合理范围。但是短期同业存单或受到监管扰动，不排除存单利率出现超调的可能，尤其是偏长期限品种，建议稍作等待，如果有明显冲击将是机会。

2）信用债短端与长端：如上文所述，当前中短久期信用利差已经回到较低位置，偏长久期信用利差仍较高。具体来看，1年、3年、5年AAA信用债信用利差分别位于2015年以来的12%、39%和63%分位数。对于短端信用债，近期存单提量增价，1年期AAA存单与1年期AAA中短票收益率已相差无几，短端信用债利率如果继续下行则性价比不如存单。而对于长端信用债，如上文所述，我们建议以信用利差30%历史分位数作为分水岭，主要考虑到今年信用债面临的是“流动性回归中性+理财规模收缩后企稳+机构风险、久期偏好进一步下降+品种机会分化”情形，信用利差很难回到去年的极值位置。当前位置高等级信用债、主流城投债仍可适当适度拉长久期，享受较高的骑乘机会。

3）二永债：与普通信用债相比，二永债信用利差水平略高，1年、3年、5年AAA-二级资本债信用利差分别位于2019年以来的21%、54%和65%分位数，1年、3年、5年AAA-银行永续债债信用利差分别位于2021年8月以来的38%、84%和87%分位数。与普通信用债类似，二永债今年面临的整体环境不及去年，因此信用利差可能也难以降至去年的低点，尤其是长久期、永续债。

如上文所述，近期监管对二永债或造成一定影响，尤其是征求意见稿的发布。这导致银行表内投资二永债性价比降低，或导致银行表内对二永债需求下降。表内风险权重提升，理财承接力量变弱，二永债不是保险主流配置品种，短期二永债估值或面临一定扰动，期限利差预期保持高位。

此外，投资者对于低资质二永债仍应尽量规避。一是，二级资本债从18年开始大量发行，23年将进入密集赎回期，不赎回风险上升，银行永续债从19年开始出现并大量发行，24年将进入密集赎回期，且赎回条件较二级资本债更为苛刻，总之未来低资质二永债更易遭受事件和估值冲击；二是近期监管，包括办法和征求意见稿的发布将导致中小银行资本补充压力增大；三是当前低资质二永债利差保护仍不充足，未来不同资质二永债利差大概率走阔。

总之，我们从去年11月份市场最悲观的时候，判断高等级信用债存在确定的锚——信贷利率，看好两年期以内高等级信用债、二级资本债和短端优质城投票息机会，并建议提升杠杆到中性水平。目前两年期以内高等级信用利差降低到10-30%历史分位数、性价比下降，资金面波动加大、中枢抬升，而经济逐步回暖概率偏大的情况下，票息和息差性价比变弱，久期方向略不利、空间不大。建议投资者谨防短端信用的拥挤交易，尤其是征求意见稿发布对存单、货基等构成利空。对于高等级信用债、优质城投债等或可小幅拉长久期操作。短期二永债估值或受到征求意见稿影响，建议稍作等待。

本周核心关注：资本新规等政策影响、2月LPR报价，美国1月核心PCE，美联储2月货币政策会议纪要，G20财长和央行行长会议，资金面。首先，周一公布2月LPR报价，关注提前还房贷潮下5年期LPR利率是否下调；其次，周五公布美国1月核心PCE，关注美国通胀情况；第三，周四美联储公布2月货币政策会议纪要，关注会议纪要措辞；第四，周六举行G20财长和央行行长会议，关注全球央行动向；第五，关注央行公开市场操作与资金面松紧。

02 实体经济观察

03 通胀

04 流动性跟踪

05 债券及衍生品

风险提示：

1）银行资本管理办法：新发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对于各类券种风险权重做了调整，可能对市场产生影响。地缘政治风险超预期新毒株导致国内疫情反复：如果出现新型毒株，国内疫情反复可能影响复苏进度。

2）货币政策收紧超预期：如果货币政策收紧超预期，资金面收紧，债市收益率可能超预期上行。

3）地缘政治风险超预期：如果地缘政治冲突升级超预期，经济受到扰动，债市收益率可能超预期下行。