日期： 2023-03-01 01:09:19 来源：研而有信收集编辑：权益策略团队

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文：金融团队

转自中信期货研究所权益策略团队报告

报告要点

本文基于2018-2022年数据，对港股指数期货和个股期货交易策略进行梳理，重点包括：多头替代、基于期权持仓量PCR择时、基于AH溢价配置以及基于资金分类的交易策略。

摘要

本文对港股指数期货和个股期货部分交易策略进行梳理。通过回溯2018-2022年历史数据发现：多头替代策略、基于期权持仓量PCR的择时策略以及基于资金分类的交易策略，对优化港股投资模式、提升策略收益可能有一定帮助。

1）多头替代策略：2021-2022年内使用指数期货多头替代标的指数，平均年化超额回报约为2%~2.5%，其中恒生指数（2.46%）>MSCI A50互联互通（2.44%）>恒生国企（2.03%）>恒生科技期货(0.06%)；个股期货多头替代年化成本约1.2%~1.3%，成本相对可控，适用于建仓初期或大额调仓；

2）基于期权持仓量PCR择时：2018-2023年内基于持仓量PCR对宽基指数进行择时，超额回报显示恒生科技指数（14.80%）>恒生指数中国（5.72%）>恒生指数（0.55%），且该指标在2021-2022年与指数价格相关性较高，对反映港股市场情绪变化有指引作用；

3）基于AH溢价的配置策略：基于AH溢价25分位数/75分位数或20分位数/80分位数两个指标，可以一定程度提升择时收益。但个股之间表现差异较大，根本原因或与AH溢价较强的动量效应有关，实际操作中收益可能不平稳；

4）基于港股资金分类的交易策略：2023年2月港股资金结构显示，外资和内资是港股的主要资金，持仓占比高达75.6%和13.8%，内资中以港股通为主。回溯发现，港股定价权近年集中在外资及港股通资金。其中，外资持仓占比与消费、科技类个股股价正相关性居多；而港股通资金或仅对大市值价值股有参考价值。基于资金对股价扰动线性推演，报告发现外资交易信号比港股通信号更平稳有效，在2020-2022年内利用外资净流入信号可以从恒生指数中获得8.9%的年化超额回报，证明对宽基指数择时有一定改善效果。

正文

本文基于2018-2023年数据，对港股指数期货和个股期货交易策略进行梳理，重点包括：多头替代策略、基于期权持仓量PCR的择时策略、基于AH溢价的择时策略以及基于资金分类的交易策略。通过回溯历史业绩发现，多头替代策略、基于期权持仓量PCR的择时策略以及基于资金分类的交易策略，对优化港股投资模式、提升收益可能有一定帮助。

一、多头替代策略

2021-2022年内使用指数期货多头替代标的指数，平均可以产生2%-2.5%的年化超额回报，其中恒生指数（2.46%）>MSCI A50互联互通（2.44%）>恒生国企（2.03%）>恒生科技期货(0.06%)，这部分收益主要来自分红影响，使指数期货产生的间接性贴水。若剔除分红影响，多头替代与直接做多标的差异可能并不明显。因此，在组合建仓初期时，可以考虑采用多头替代的方式买入个股，减少资金的占用成本；或在大额调仓时适当使用此策略，降低交易摩擦。

二、基于期权持仓量PCR的择时策略

除多头替代之外，报告另外考虑使用期权指标对个股交易做择时优化。报告统计了恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数2018-2022年call和put期权的日持仓量，并将持仓量PCR指标与指数收盘价对比，发现两者多数情况下存在一定正相关关系，尤其在2021年后滚动100日的相关性系数达到0.7左右，说明在港股市场，期权持仓量PCR对宽基指数择时有一定指引作用。但在指数发生宽幅震荡时，由于价格急涨/急跌，而期权持仓量PCR变动幅度相对较小，可能导致持仓量PCR指标与指数价格走势一致，但斜率和波动幅度不同，从而引发相关性系数脱敏。从历史两年数据看，这种情况在2021Q2、2022Q3期间较为显著。这种情况下，考虑两者趋势保持一致，持仓量PCR的变化对指数依然有一定指向性作用。

因此在择时策略设计上，报告计算持仓量PCR环比变动（由于行权日PCR指标会有剧烈波动，故行权日及其后一日环比变动用零值替代），并计算持仓量PCR环比三日累加，若累加值>0，则下一日做多相应指数，若累加值<0，则下一日空仓观望。2018-2023年内基于持仓量PCR择时策略相比择时前产生的年化超额回报分别为恒生科技指数（14.80%）>恒生指数中国（5.72%）>恒生指数（0.55%），策略在2021-2022年PCR指标显著时期表现优异。

三、基于AH溢价的配置策略

港股个股的AH溢价差异较大，且与市值对数呈现负相关性。按行业分类计算个股AH溢价中位数发现，银行、有色的AH溢价偏低，而建筑、石化、非银、电力等AH溢价相对偏贵，因此在使用AH溢价策略时需先对AH溢价进行标准化处理。

择时策略上，报告计算个股AH溢价滚动250日百分位数，若个股AH溢价升破25分位数，则配置A股个股，若个股AH溢价跌破75分位数，则配置港股个股。从25/75分位数配置比例上看，即使相同行业的个股，超额收益差距也非常大。例如图表21-22中列举了两支港交所权重股A和D，可以发现基于AH溢价25分位数/75分位数的组合策略滚动持有个股A，可以跑赢单边持有A股和港股；但基于相同指标持有B股可能会跑输。对比不同参数设置下，25分位数/75分位数、20分位数/80分位数相对较优。

截面对比策略收益看，AH溢价策略在不同个股表现差异较大，根本原因或与AH溢价较强的动量效应有关。其百分位数分布多集中在80分位数以上或是20分位数以下，以中国平安为例，两组数值分别为24%、31%。因此若将阈值设定在80分位数以上或是20分位数以下，策略可能频繁触发开仓、平仓信号，交易摩擦提升的同时也会增加错误信号的概率。因此在实际操作中，使用AH指标进行配置收益表现可能不平稳。

四、基于港股资金分类的交易策略

港股主要分为四类资金，即外资、港资、中资、港股通。按2023年2月持仓占比统计，外资占比约为75.6%，是港股的核心资金，其中占据前三大席位分别是汇丰银行（33.3%）、摩根大通（11.8%）和花旗银行（9.6%）；内资方面，中资和港股通累计占比约为13.8%，其中港股通（5.5%）是内资方面的主要资金力量；而剩余部分港/台资总计只占5.1%左右。同样在宽基指数层面，2020-2022年恒生指数持仓结构中外资也是主要资金之一，持仓占比持续稳定在40%左右，而港股通和中资的累计占比约为10%~20%左右。从资金占比角度推断，外资持股结构发生变化，可能对港股产生更大扰动。

为了证明上述结论，报告以恒生指数成分股为例，回溯单一资金对于个股的滚动N日净流入规模，若流入规模为正，则持有个股，否则空仓，计算恒生指数所有个股相较恒生指数超额回报的中位数。回溯结果印证，基于外资和港股通资金的净流入信号进行择时，可以有效提升择时收益。同理，若改为持有组合，即每一时点回溯个股滚动N日净流入规模，对流入规模为正的个股做等权配置，否则空仓，计算各资金信号下持有组合相较恒生指数的超额回报，可以发现相应基于外资和港股通资金的策略回报依然显著，且收益提升更明显，说明基于资金信号捕捉股价异动的方法可行。下文将对资金信号的特征做进一步梳理。

（一）外资对消费/互联网行业拥有重要定价权

报告依照行业对恒生指数成分股进行分类，观察外资和港股通资金的定价权所属行业。从图表18-20中可以发现，地产/建筑/涨价链定价权并不在外资，其与外资持股占比数据负相关居多；但消费/互联网属性的企业中正相关居多，其中部分相关性可以达到0.9以上。同时从2020-2022年个股的持股占比与股价相关性散点图可以看出，互联网属性和消费属性突出的个股如京东、美团、中国平安等，受外资持股变化可能更加敏感。从历史数据推断，外资对相应行业可能存在较强的定价权。

基于该结论，若将视角进一步推演至科技属性更显著的恒生科技指数，采用同样的方法对30支科技成分股进行择时，并依照外资持股占比由高到低分等分为5组，计算每一组的持股占比和个股超额回报中位数。可以更明显发现，随着外资持股占比提高，股价受外资扰动越明显。

（二）港股通资金或仅对大市值价值股有参考价值

除外资侧的信号外，报告同样观察了港股通资金信号的有效性。策略上采用同样方法，计算滚动3日港股通席位净流入，则买入个股；若滚动3日港股通席位净流出，则空仓。统计2020-2022年恒生指数所有个股该策略的超额收益，并对超额收益由高到低进行排序，并同样等分为五组，分别计算各组超额回报以及港股通净流入/持股占比的中位数。数据显示超额收益较好的个股，其短期净流入规模也较大。但从图表39中观察发现，港股通持仓占比对超额回报的相关性并不明显，或暗示港股通仅对大市值个股有参考价值。

（三）基于外资信号可优化宽基指数择时收益

基于上述分解可以确定，资金变动信号对指数成分股择时有效，报告自下而上，进一步观察该类信号是否可以泛用至指数择时。具体方法如下：1）计算某资金席位持仓占比与股价滚动6个月的相关系数；2）统计相关性高于0.5的恒生指数个股；3）统计上述样本股在上一个月的席位持仓环比变化；4）计算环比上升个股数/（环比上升个股数+环比下行个股数），定义为席位比值信号；5）若比值信号>0.5，则本月做多恒生指数，若比值信号<0.5，则本月空仓观望，回溯2020-2022年外资及港股通席位之后，两者年化收益率分别为8.9%、-3.9%，外资信号连贯且择时效果更佳；港股通和内资信号同时跑输外资，且在部分时间段可能会触发连续开仓、平仓信号（例如2020Q3、2021Q2），对识别市场强弱的可靠性稍差。对比策略结果来看，基于外资的交易信号对指数择时效果相对更稳定、更优。

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