作者 | 中信建投期货 田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

本报告完成时间  | 2023年3月1日

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引言：在泡沫破灭之后，朋友圈常常滋生出一股庆幸的欢呼，多数投资者都很主动，非常热衷于把自己放在审判者的视角对趋势的覆灭冷眼旁观。不客气的说，当下商品低波动率的逻辑都是失败主义上的逆推逻辑。

人们都在喜欢主动置身于上帝视角上，以趋势性行情失败的必然信仰去归纳商品的行情。大多数时候在长期的时间框架下，一定是对的，但也基本断送了投资暴富的机会。

大众似乎有一种清晰的对大周期行情的拒绝，造成这个结果的直观现实就是，大众并不常在趋势当中，这种悲观主义也限制了他们把我趋势，获得博弈性胜利的机会。

进而进一步巩固了一种认知——强大的共识都是错的，但是没有独立见解的我们似乎一直认为自己所持有的观点都是正在发生的共识，以至于自己就从来没有对过，以至于就在根本上不相信自己有能力买在行情的起点。

又恰恰是在阿根廷大豆产量被进一步下调至3350万吨，甚至进一步指出未来存在低于3000万吨的可能性后（此前从4900万吨一路下调），美豆开启了下跌。市场的某种博弈性逻辑可见一斑。

我们的大体理解是：

市场的重大分歧是美豆平衡表宽松的预期远远小于全球大豆宽松的预期，美豆出口收缩是南美丰产压力向美豆平衡表传递的纽带。全球有望极大宽松，但美豆的期末库存或再次跌落至2亿蒲以内。

其中的关键是巴西的丰产和称冠是否会严重挤占美豆的出口份额，进而长期抑制美豆出口至20亿蒲以内，推动美豆因为需求不及预期而累库。

边际上我们关注如下的几条驱动和思考：

1、 巴西丰产计价是否充分依赖于巴西大豆CNF的触底和销售进度过60%。

2、 偏低的海外贴水吸引国内买船，进而彻底逆转国内压榨缺口

3、 国内豆粕面临3-4个月的连续累库

4、如何选择头寸表达

01-关于巴西丰产计价

对长期走势判定为大震荡，而非直线下跌，意味着我们被迫参与到“节奏大师”的博弈性过程，主流分歧的切换是我们踏准节奏的关键。对于日益丰满的南美复产预期，市场终于以下跌兑现其逻辑，但2023年南美产量尚不足以驱动美豆大幅度累库，以至于引发大跌行情。

因此，在不远的未来，本季南美丰产交易结束过后，大概率市场重启震荡，以至于当前的空头头寸或难以效仿2022年6月的棕榈油，甚至在急速下行后，有反手做多的空间。

因此，我们尝试性回答：豆粕空单的止盈思路，即怎么判断本轮巴西丰产计价的完结：

A．巴西大豆在丰产预期下，农户和经纪商主动在大豆上市初期主动下调CNF报价，3-5月报价从1月份160-165美分，一路下跌至上周后半周的124-130美分，目前已经略有回升。

在这个过程中不断形成的是美豆的销售压力，巴西与美国的向我国发运的CNF价格已经显著拉开差距：美湾4月发运（报价236美分） VS 巴西4月发运（报价130美分），如此的价差在相当程度表征着美豆面临着的出口竞争。

来源：USDA，CFC农产品研究

B、巴西出口进度缓慢，目前仅仅完成34%的出口，去年同期为50%左右。我们理解有两个重要原因：1）中国采购不积极；2）2023年巴西大豆产量同比增加22%，巴西出口预期9100万吨，同比增加15%。

我们大体判断：本次巴西出口对美豆的压力主要对标巴西出口旺季3-6月，按当前的出口进度，在3月底的种植意向公布以前，美豆市场或将持续萦绕着出口压力，连粕也偏空头持有。

来源：巴西农业部，CFC农产品研究

02-巴西CNF降价打开国内大豆榨利，吸引国内买船

我们调研了解到，2月前三周大致有89船左右的成交（2022年同期为78船），船期主要集中在4-5月的巴西。4月巴西的成交价为121K，5月巴西成交价为126-133K。

来源：WIND，CFC农产品研究

这相当程度坐实了4月份后我国大豆原料充裕的预期，进而较大幅度逆转了当下原料偏紧的现实，进一步指出市场预期4-6月间我国月均到港或高达1050万吨，相当于同比增加近20%。

来源：WIND，CFC农产品研究

03-国内豆粕超预期垒库，并程度加深

3月-7月初是我国国内豆粕垒库的季节性窗口，今年受多个养殖行业的利润下行影响，豆粕添加量下滑，已经导致豆粕超预期垒库，并兑现为华南部分工厂胀库。

来源：上海钢联，CFC农产品研究

目前的全国豆粕库存水平已经提高到过去5年的均值水平附近，我们理解后续的大豆到港压力或进一步推高今年的季节性豆粕库存高位至100万吨上方。

来源：wind，CFC农产品研究

复盘历史，我国的豆粕基差与全球大豆的供应表现出非常显著的负相关性。2011-2022年基差均值为112元每吨，其高点为2013和2022年，这两个年份也恰恰是全球大豆严重减产的年份。伴随着2022-23年度全球大豆大幅增产至390.5万吨，同比增长3500万吨，我们理解豆粕基差的下行是必然的。

10%的全球大豆产量增幅大概率压制2023年豆粕基差的均值下行至100元以下，甚至重现负基差这是2023年的重要转变。

04-头寸表达的选择

选M2307，当下的正向基差对盘面定价意义有限，类似2022年6月的P2209

阶段性的豆粕空头已逐步成为市场共识，但现货豆粕价格仍在4200-4300元/吨，一定程度上限制近月豆粕的下跌空间。但通常而言，第一直觉多是误判，我们理解未来5-7月份豆粕基差回归到100元/吨以内已经是大概率事件，因此当下的正向基差对盘面定价意义有限。但考虑到近月存在巴西货物集港和内陆运力不足带来的物流不畅等问题，我们倾向认为07合约或成为最弱的合约。

价差的利润来源：近月豆粕的下行

套利头寸的组合方式：A 做垒库程度分化的驱动，参与油粕比上行，05油粕比做多。B 做基差下跌的逻辑，参与豆粕月间价差的反套，7-9反套。但以上头寸的利润来源均为近月豆粕合约的空头。

在美国新一季的种植意向公布和天气升水交易以前，当下的空头氛围或难以逆转，我们倾向3月震荡偏空，M2307合约的空间或有望向下打开3600关口。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。