文丨明明债券研究团队
核心观点
2月MLF未降息，LPR下调缺乏指导；资金面持续偏紧、NCD利率高位震荡，银行间负债成本较高而LPR报价压缩加点的动力不足。往后看，近期存量宽信用政策工具得到补充，而总量宽货币工具存在靠前发力的可能性，关注后续5年期LPR报价非对称下调的可能性。
事项：2月20日，2023年2月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.3%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。
2月LPR报价维持不变。2月LPR维持不变，1年期LPR报价3.65%，5年期以上LPR报价4.3%。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。
2月MLF操作未降息，LPR报价连续6个月持平。2月MLF实现了4990亿元的超额续作，但降息预期并未兑现。虽然节后资金面摩擦下资金利率和同业存单利率存在较大波动，但央行主要通过数量端放量7天逆回购以及MLF超额续作来平抑紧资金压力，并未动用价格端工具。一方面，1月信贷数据修复较好而基本面向好修复，稳健政策基调下MLF降息必要性降低；另一方面，美国经济韧性足、通胀粘性高，美联储加息周期尚未结束，内外均衡目标下MLF降息阻力较高。缺乏MLF降息指导，而当下NCD利率指向银行中长端负债成本高增，1990亿元的资金净投放并不足以支持LPR报价达到最小下调步长。
信贷修复消耗超储，商业银行中长期负债压力较高，LPR脱离MLF利率指导单独下行阻力较高。1月信贷数据开门红预期得到兑现，中长期贷款新增3.5万亿元，实现1.4万亿元的同比多增。宽信用修复成色初显，一方面LPR进一步调降的紧迫性降低，另一方面流动性从银行间体系向实体经济转移，抬高了银行的中长端负债成本。春节后资金利率和NCD利率持续波动抬升，主要原因在于M0回流与逆回购到期间的流动性摩擦，以及信贷需求回暖对于超储的消耗。近期央行通过多次放量OMO以及超额续作MLF的方式对冲资金面波动，但紧资金的局面仍未改善，短端资金利率走势高度依赖逆回购的净投放规模，而同业存单利率持续高位震荡且较为接近去年12月的高位水准，或指向银行间流动性水位整体降低。负债端成本居高不下的背景下，银行主动压降LPR对MLF加点的动力不足。
存量宽信用工具得到补充和拓展，关注后续政策工具落地后的实际效力。2月15日召开的金融市场工作会议上，央行提到“做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理”，并要求“拓展民营企业债券融资支持工具（‘第二支箭’）支持范围”，对存量结构性货币政策工具以及宽信用工具的存续和补充进行了部署。而今年年初央行和银保监会联合推出了首套住房贷款利率政策动态调整机制，实质性取消了部分符合要求城市的房贷利率下限。LPR报价下调本身属于宽信用目标下的一环，随着存量和增量宽信用、结构性支持工具的补充或落地，当下时段依旧属于政策观察期，后续LPR报价的下行空间与必要性或部分取决于政策工具落地后对宽信用修复的实际效果。
居民端需求偏弱结构尚未扭转，关注年内后续时段5年期LPR报价下行的可能性。1月信贷数据总量好转的同时，企业强居民弱的格局仍然存在，居民端中长贷增加2231亿元，而较去年同期同比少增5193亿元。2022年散点疫情冲击以来居民端加杠杆意愿持续偏弱，而受疫情冲击的长尾影响，防疫优化措施落地后居民端预期仍未企稳。对宽信用目标而言，居民中长期信贷需求回暖是必经的一环。随着首套房房贷利率动态调整机制落地而疫情对居民收入端预期的影响逐步消退，居民住房需求或企稳回升；当下银行端负债成本较高且不支持LPR加点压缩，不排除后续宽货币工具靠前发力引导LPR调降的可能性，特别关注5年期LPR非对称下调的空间。
债市策略：2023年2月LPR报价和上月持平，基本符合市场预期，对债市影响较小。上周召开的2023年金融市场工作会议上央行对于宽信用政策工具发力表态积极，预计后续存量政策工具续作和扩容后的政策成效将逐步显现。短期来看，资金利率中枢回升至政策利率附近，但近期央行放量OMO呵护资金面的操作下，市场对后续资金面进一步收紧并不担忧。我们认为资金利率中枢不会大幅偏离政策利率，而长债利率在配置需求下，或保持在2.9%附近偏强运行。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月20日发布的《2023年2月LPR报价点评—银行负债成本走高，LPR连续6个月持平》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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