作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在证券投资中，净资产回报率（RoE）是一个决定了长期投资回报高低的重要指标。同时，对于复利投资来说，企业在赚到利润以后能否以大比例分红，也是一件对长期回报率至关重要的事情。研究显示，标普500指数的长期回报中，就有相当一部分来自股票的分红再投资。

那么，我们如何能找到更高的RoE呢？在传统的商业模式理解之外，本文找到了另一个思考方向：大股东持股比例越高的公司，RoE从概率上来说就会越高，同时上市公司分红也越慷慨，分红比例也相应越高。（有意思的是，这和“基金经理自购基金越多、基金业绩往往越好的规律，有异曲同工之妙。）

数据分析的方法和细节

首先，我们需要说明数据分析的方法。在本文中，定义“上市公司大股东持股比例”时，我用了公司前5大股东总和持股比例、而不是第1大股东持股比例。

这样做的原因有二。首先，有时上市公司由两三个重要的股东共同管理，比如上海医药（601607）的重要股东分别有上海医药集团、云南白药集团和上海实业集团。

其次，有时候上市公司单一大股东会通过一两个不同的实体同时持股上市公司，比如宋城演艺（300144）的第一大股东是杭州宋城集团，第二大股东是自然人黄巧灵，而杭州宋城集团在股权穿透以后的实际控制人也是黄巧灵。

在以上这两种情况下，只选取第1大股东进行分析，无疑是不妥的。因此，这里选用了上市公司前5大股东的总和持股比例进行分析。

此外，在本文的数据分析中，我采用了“股票分组并取每组中位数”的统计模式。

之所以对每组股票取中位数，是因为诸如RoE、分红比例的数据，会因为某些企业会出现极致数据（比如今年盈利1万元、分红1亿、导致分红比例高达10,000倍），因此平均数会比较难以反映实际情况，中位数则更容易剔除噪音数据。

对于本文中的各项指标，则在此做统一说明，以免下面各图中重复赘述：

前5大股东总和持股比例为2022年9月30日3季报数据；

RoE中利润部分为2022年9月30日前溯12个月利润总和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度数据，净资产为2022年9月30日3季报时点数据；

分红比例中，分红为2021年全年分红，盈利为2022年9月30日前溯12个月利润总和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度数据；

此外，所有原始数据均来自Wind资讯。

大股东持股越多，RoE越高，分红比例也越高

在以100个股票为1组、分析2022年3季报前后的数据得到的分析图中，我们可以很清楚的看到，上市公司的RoE与前5大股东总和持股比例之前，呈现几乎完美的正相关关系，上市公司前5大股东总和持股比例越大，RoE越高。

对于前5大股东总和持股比例在80%左右的股票组，RoE的中位数在10%左右是常态。当前5大股东持股比例下降到50%左右时，对应的RoE只有大约6%。而当持股比例下降到30%左右时，对应的RoE只剩下3%。

图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与上市公司RoE（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）

从分红比例来说，事情也是一样：上市公司前5大股东的总和持股比例越高，上市公司的分红意愿就越强，分红金额除以净利润的比例就越大。

对于前5大股东总和持股比例在70%到80%的上市公司，分红比例的中值大部分在1/3左右：这是一个十分健康的分红比例。而对于持股比例在40%的公司，分红比例的中值就下降到了10%到15%。

而对于持股比例在30%左右的各个上市公司分组，分红比例的中值甚至跌到了0%，这意味着在同一组的100家上市公司中，至少有51家在2021年没有进行分红。

图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与公司分红比例（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）

问题不大的瑕疵：A股和港股同时上市带来的数据扰动

需要指出的是，以上的统计中，有一个小瑕疵。在A股上市的公司中，如果该公司同时在港股上市，则港股上市部分在A股的季报、年报中，不会体现为具体股东的持股，而是会统一以“香港中央结算（代理人）有限公司”列示。

比如，在邮储银行（601658）2022年A股年报的股东序列中，第二大股东即为香港中央结算公司，占比21.48%。但是，在邮储银行港股的报表中，则更加明确的标示出了这21.48%的股票分别由哪些人持有。

因此，在统计前5大股东总和持股比例时，简单使用A股报表的数据是有瑕疵的，可能一些本来是小股东的持股，被统一合并成了一个大股东：就像中东战争时多架以色列小战斗机在一起飞行，结果在对方雷达上显示为一架大型民航机一样。

但是，这个瑕疵所带来的问题不大。第一，在本文统计时，同时在A股和港股上市的公司，只有148家，而列入前述统计的公司总计4,827家，同时两地上市的公司占比只有3%。当每组股票包含100只股票时，这些股票总计只占48组股票中的1组多一点。

第二，同时两地上市的公司，往往第一大股东占比是港股的一两倍，比如前述邮储银行的第一大股东、中国邮政集团在A股年报中的持股，就是所有港股的大约3倍，因此即使把不少港股股东合并计算，影响也不会太大。

第三，就数据统计来说，即使考虑到同时上市的因素，在统计中主动剔除所有在A股和港股同时上市的公司，得到的结果也没有多少差异。下图列示出了剔除所有同时在A股和港股上市的公司以后，得到的持股比例和RoE之间的关系：和剔除以前的图几乎没有差异。

图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与RoE（纵轴）对比，剔除同时在A股和港股上市的情况。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）

为什么大股东持股越多，上市公司越赚钱？

那么，为什么上市公司大股东持股比例越高，净资产回报率、也就是RoE就越高，分红比例也就越高呢？

首先，让我们分析比较简单的分红比例。大股东持股比例越高，分红比例就越高，背后的逻辑非常简单。

由于通过各种方式，比如人事任命、商业关系、股东大会投票，大股东往往可以对公司的分红比例施加影响。同时，由于一些隐性的关系，大股东往往也可以对上市公司的现金使用情况，进行一定的控制。比如，在2021年到2022年的港股，不少地产公司的物业子公司就披露了资金被用来购买母公司的债券和理财产品的情况。

因此，对于上市公司大股东而言，持股比例越高，把上市公司的现金进行分红的动力就越强。而持股比例越低，分红也就意味着对资金完全丧失掌控权、同时自己还分不到多少，因此分红的动力就越弱。

解决了比较简单的问题，我们现在再来解决一个更难的问题：为什么大股东持股比例越高，RoE也越高呢？

这个问题背后的原因，可能是多方面的，至少应该包括3个主要原因：大股东持股比例越高则上市公司运营更有效；上市公司利润率越高则大股东越不愿意减持、越愿意增持；公司上市时间越短则利润率越高。

首先，对于上市公司来说，其经营活动往往受到大股东的直接指导。当自己持股比例越高时，大股东往往越愿意尽心尽力经营上市公司，因此导致上市公司的RoE就在统计数据上显示出偏高的趋势。

在历史上，我们也很容易看到类似的情况。在明朝末年，明帝国在辽东的局势糜烂不堪，驻防军队开小差逃回故乡的情况时有发生。当时，孙承宗就以“以辽人守辽土”的策略，挽救了这一趋势。

孙承宗让军队里的士兵多由辽东本地人担任，而不是由万里之外调来的江南兵、陕北兵担任，这固然容易增长山头主义和尾大不掉的态势，但是军队的士兵因为战斗失败就要家园不保，因此战斗意志也就强得多。这种“辽人守辽土”因此导致战斗意志上升的情况，和“大股东持股比例更高因此上市公司RoE越高”的情况，有异曲同工之妙。

其次，当上市公司的RoE越高时，上市公司大股东也就越不愿意卖出“下金蛋的母鸡”，减持行为会更少、增持行为会更多：这是一个非常容易理解的商业逻辑。也就是说，上市公司RoE在受到大股东参与经营的努力程度影响时，反过来也决定了大股东的持股意愿。

以上两个原因，都比较容易理解，也支持“大股东持股比例越高，上市公司质量越好”的推论。但是，第三个原因，则和上市公司的质量并无太大关系。

排除上市时间长短因素的影响后得到同样结论

通过数据统计可以发现，前5大股东总和持股比例，与上市公司IPO日期呈现明显相关性。IPO日期距现在越近、上市时间越短，则大股东持股比例越高。同时，IPO日期越近，则公司RoE越高。

造成这种现象的原因，在于公司往往会寻找自己商业上最顺风顺水、RoE最好的时候上市（毕竟RoE太低了上市了也没人买、或者干脆通不过发行审核）。因此，新上市公司的RoE往往会比较高。但是，随着时间的流逝，RoE则会趋向于平均化。

同时，由于新上市公司的大股东还没有经历多少二级市场的减持，因此其持股比例也会比较高。以下的几张图，充分说明了这种现象。

图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与公司IPO上市日期（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）

图表：IPO上市日期（横轴）与RoE（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）

那么，这种“新上市公司RoE相对越高、同时大股东持股比例也一般越高”的现象，会不会是解释了“大股东持股比例越高、RoE越高”的唯一原因呢？

也就是说，会不会是大股东持股比例和RoE的高低之间，并没有任何关系，只是因为这两个因素同时受到上市日期和上市时间长度的影响，从而表现出一种伪相关性呢？就像每当太阳升起来的时候，公鸡就会打鸣、路灯也会熄灭，但我们不能说公鸡打鸣导致了路灯熄灭那样？

要解决这个疑问，我们需要把研究做的更细致，即在样本库中，把“上市时间长短”这个因素，尽可能的拿掉。

在以下的统计中，我只统计了2000年12月31日以前上市的公司，其在2022年9月30日时，大股东持股比例、RoE和分红比例之间的关系。这也导致统计的公司数量，从之前统计中的4,827个，下降到926个，为原来的19%。因此，我把股票的分组，也从每组100个股票，下调到20个股票。

可以看到，当只选取这部分股票时，在之前图中呈现高相关性的、前5大股东总和持股比例和上市日期之间，已经没有明显的相关性。因为2022年距离最近的2000年也过去了22年，IPO之后解禁时间、减持限制所带来的影响，已经消失殆尽。因此在这个样本库中，“上市时间长短”这个因素被基本清除了。

但是，即使针对这一部分股票，其净资产回报率（RoE）和上市公司前5大股东总和持股比例之间，也出现了明显的正相关关系。同时，公司的分红比例，也与前5大股东总和持股比例，呈现了强烈的正相关关系。

通过以上的细致论证，我们可以得出结论：在刨除上市公司上市时间长短的影响下，前5大股东总和持股比例和RoE、分红比例之间，也有强烈的正相关性。大股东持股比例越高，上市公司盈利能力就越强，分红意愿也越高。

由此，投资者就可以得到“上市公司大股东持股比例”这个优秀的指标，从而据此判断上市公司价值的高低。当大股东在上市公司中持股比较越高时，大股东就越容易与上市公司休戚与共，上市公司也就越容易盈利、越愿意分红。由此，在估值等其它条件相等的情况下，二级市场的财务投资者也就越容易从上市公司股票中获利。

图表：2000年12月31日以前上市公司，上市日期（纵轴）与2022年前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）

图表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年时RoE（纵轴）和前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）

图表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年时分红比例（纵轴）和前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）