美国住房条件优渥，有利于家电需求：1）1990S美国、日本家庭户数CAGR+1.2%、+1.4%（Euromonitor，各国国家统计局），其中美国是移民带动，日本是家庭小型化带动。美国家电市场成长优于日本，1990S、2000S、2010S美国家电零售额CAGR+5.2%、+2.0%、+1.6%；同期日本家电零售额CAGR-1.5%、-5.8%、-4.3%（美国经济普查局、日本财务省）。在此背景下，同期惠而浦厨电收入CAGR+5.9%、+6.3%、+4.7%，稳健增长（公司财报）。2）据各国国家统计局，美国家庭居住条件优渥，独栋房占82%，别墅流行厨房岛台。美国户均住房面积167平方米，中国城镇、日本为101、93平方米。据Euromonitor，2021年美国、西欧、日本、中国户均厨电零售额为175、90、67、31美元，美国明显领先，中国有提升空间。

厨房文化差异导致产品结构不同：据Euromonitor和各国国家统计局，1）烹饪习惯导致2021年美国、英国、法国、日本油烟机渗透率仅33%、44%、56%、40%；中国渗透率61%，城镇家庭基本普及。2）2021年美国、英国、法国、日本洗碗机渗透率71%、44%、55%、34%，美国厨房面积大，适合配置洗碗机。3）欧美嵌入式烤箱接近普及、嵌入式微波炉渗透率高。美国、英国流行集成灶具（燃气灶+烤箱），2021年渗透率达76%、56%。美国集成化产品的发展可资借鉴。4）欧美不重视油烟机，除油烟机外的厨电市场各品类龙头品牌一致性高。在中国，油烟机是厨电中重要的产品。

地产周期对厨电的影响：1）美国1990-1991年度地产周期调整远不及同期日本的地产周期调整，到2008年“次贷危机”后美国地产经历多年深度调整，导致2008-2012年美国家电，包括厨电连续两年下滑，然后低位徘徊，一直到2013年开始恢复（美国人口普查局，全美地产经纪人协会，Euromonitor）。2）日本厨电停滞发展，1990S初期的地产泡沫破灭是起因，但深层次原因是日本接近30%的住房是一人户（日本国立社会保障人口问题研究所，Sumaity），类似中国的公寓，厨房面积狭小，不适合配置过多厨电。3）中国房住不炒的政策有助于中国居民有健康的居住权利，据各地住房保障中心和链家官网2023年数据，我们测算中国保障性住房、廉住房配置5平方米左右的厨房。

地产销售下滑超预期；市场竞争加剧。

1990年代初期，美国、日本部分家电品类实现普及，新兴品类保有率提升。根据Euromonitor、各国国家统计局、日本内阁府，1）1990年，日本的电冰箱、彩电等部分家电品类已经普及，同时期日本地产泡沫破灭产生长期负面影响，品类扩张成了日本家电企业出路之一，各类新型家电渗透率开始快速提升；此外1990s日本人口老龄化，但家庭小型化趋势明显，家庭户数仍以CAGR为+1.4%速度增长。2）从家电渗透率或保有率看，美国1980年代洗碗机、干衣机等新兴品类仍在持续普及，1990年代美国已经进入家电成熟阶段。与日本不同的是，美国1990s年代经济蓬勃发展，没有出现过明显的地产调整周期，在外来移民的叠加作用下，美国1990s家庭户数CAGR达+1.2%，大厨电市场继续保持增长。3）国家统计局数据，2021年中国城镇每百户居民的空调、彩电、电冰箱、洗衣机的百户保有量均超100台，一些家电进入成熟阶段，各类新型家电如微波炉、淋浴热水器渗透率水平相对晚于美日但提升迅速。中国目前也出现类似老龄化、家庭小型化现象。我们认为中国大城市居住条件相对好于日本、次于美国，1990s的日本、美国可作为中国未来厨电市场成长潜力的借鉴。

图表：中国城镇家电保有率（1995-2021年）

注：保有率为中国每百户城镇家庭的家电拥有量除以100得到

资料来源：中国国家统计局，中金公司研究部

图表：日本家庭家电保有率走势

注：干衣机数据从自2014年起包含洗烘一体机；保有率为日本每百户家庭中拥有该家电的家庭比例
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表：美国家电保有率（1977-2021年）

资料来源：Euromonitor，美国国家统计局，中金公司研究部

在下文中我们综合分析各国人口条件、城镇化提升空间、住房条件等因素，我们认为中国目前的厨电发展条件或介于1990年代的美国、日本之间。从人口角度考虑，中国目前面临1990年代东亚国家日本、韩国等国的老龄化趋势，但“小家庭”化使得家庭户数仍然增长、缓冲人口老龄化的负面影响；城镇化率方面，中国仍然具备城镇化率继续提升的空间；城镇住房条件方面，我们认为中国城镇家庭的住房条件也介于美国、日本之间。

图表：中国、美国、日本居住条件、家电发展阶段概览

资料来源：CEIC，各国国家统计局，Euromonitor，中金公司研究部

中国面临老龄化现象，但“小家庭”化带动户数增长、缓冲负面影响

东亚的老龄化程度依次高于欧洲、美国。据世界银行和中国国家统计局，1）欧洲、日本老龄化率提升较早，开始于1990年左右，韩国、美国老龄化率分别从2000年、2010年左右提升，中国从2000年左右老龄化率也开始提升。2）在老龄化率提升期间，日韩的老龄人口逐步积累，但美国和欧洲由于有移民流入，老龄化步伐较慢。3）中国2020年出生率、65岁以上人口比例与1990年代初期的日本比较接近，面临东亚国家日本、韩国先前经历的老龄化现象。

中国户均人数下降，“小家庭”化趋势较欧美日更明显，家庭户数增长仍然快于欧美。根据Euromonitor和各国国家统计局，1990年美国、欧洲（英国为例）、日本户均人数不超3人，此后欧美日的家庭规模缓慢缩小（1990S户均人数略有下降，CAGR不超过-1%）。根据中国国家统计局，2021年中国户均人数为2.6人，与1990年欧美日的家庭规模相近；中国户均人数有所下降，“小家庭”化的趋势使得中国在2000年代、2010年代的家庭户数仍然分别保持+1.4%、+2.1%复合增速。

移民流入和出生率影响下，美国家庭户数增速在90年代后快于日本。1）1990S美国、英国家庭户数CAGR分别为+1.2%、+0.9%，均低于同时期日本CAGR+1.4%（Euromonitor，各国国家统计局）。但由于人口老龄化，日本家庭户数增速在1990S后放缓，2010S已经低于美国。同时美国持续有移民流入贡献人口增量。2）中国2010年代家庭户数CAGR为+2.1%（中国国家统计局），高于1990年代美国、日本。我们认为“小家庭化”趋势有望在一定程度上缓冲出生率下滑影响。

图表：各国家庭总户数（1977-2021年）

资料来源：Euromonitor，各国国家统计局，中金公司研究部

未来中国城镇化率仍具备提升空间

欧美工业发展较早，城镇化率率先提升，日韩后期追赶，1990年均进入城镇化高级阶段。根据Euromonitor、世界银行和各国国家统计局，1）伴随工业化发展，美国城镇化水平从19世纪末开始快速提升至1970年的74%，率先进入城镇化高级阶段[1]；1990年代美国进入新经济时期，1990s期间城镇化水平+3.8ppt，此后增速放缓。2）欧洲各国的城镇化率主要取决于工业化进程，同时也受到特定的政治和历史因素影响，总体呈现出起步早、水平高的特点。3）日本在1950年代左右经历“黄金十年”，同时城镇化进程加速发展，直到1975年达到76%，此后增速放缓；2000s由于“市町村大合并”，部分非城镇人口被合并为城镇人口，导致城镇化率被动提升至90%以上，并非完全取决于人口的城乡流动。4）韩国城镇化快速发展始于1960年，当时城镇化率仅为28%，到1990年已经提升至74%，基本完成城镇化。

与日韩类似，中国的城镇化历程经历了快速发展阶段。中国的城镇化快速发展始于改革开放，从2000年的36%迅速提升至2020年的64%，目前仍处于继续发展阶段。我们认为中国未来10年的城镇化提升空间较大。

图表：各国城镇化率（1960-2020年）

资料来源：Euromonitor，世界银行，各国国家统计局，中金公司研究部

中国城镇家庭住房条件次于美国，优于日本

► 中国城镇独栋住房占比低于欧美日。独栋住房指的是一户一房的单独式住宅，四周都有独立空间（包括与邻居共用左右墙壁的住宅），居住条件较好。独栋住房户均居住面积一般高于公寓。1）据我们分析，美国的独栋住房占比高，根据美国国家统计局，2021年美国的独栋住房（包含单户型住宅、联排别墅、单户自建住宅）在所有房屋存量中的比例高达82%。2）根据欧盟统计局，2019年欧盟的独栋住房（包括独栋别墅、联排别墅）存量占比达到了57%。3）日本虽然人口密度高，但由于土地私有制和独门独户的历史传统，仍拥有较高的独栋住房比例。根据日本国家统计局，2013年，日本的独栋住房（即一户建）存量比例达到了55%，与2019年的欧盟接近。4）中国人口众多并且向大城市聚集，城市追求土地集约利用，因此中国的城市以单元楼为主。根据第七次人口普查，截至2019年，我国城镇建筑面积中别墅、高档住宅面积占比仅为2.7%，远低于美国、欧洲和日本。

► 美国的户均面积大，中国城镇户均面积迅速提升超越日韩。根据各国国家统计局，1）美国：地广人稀，交通便利，汽车普及拓展了活动范围，多数人住在郊区，而且独栋比例高，因此户均居住面积大，导致美国家庭厨房面积普遍较大。2）日本、韩国：日本、韩国的大城市人口比例高，远高于美国和中国，大城市房价高昂，压缩了居住面积。3）中国：近50年来，中国的住房面积明显增加。我们认为，经济的迅速发展是支撑中国城镇住房面积扩大的首要因素；此外，中国的大城市人口集中度很低，我们测算2020年中国一线城市的人口占比仅为5%，这意味着大量城镇人口居住在住房资源更宽裕的非一线城市，而且中国许多在大城市工作的年轻人在家乡添置房产，因此中国城镇户均居住面积较日韩更大。

► 从住房条件来看，美国＞中国＞日本。美国的独栋比例高、户均居住面积大，住房条件优渥；中国城镇的独栋比例很低，但城镇户均居住面积高于日本、次于美国，综合来看住房条件次于美国、优于日本；日本的独栋住房比例低于美国、高于中国，但由于大城市人口集中度高、大量人口聚集在大城市，综合来看住房条件次于美国、中国。

图表：各国户均住房面积对比（1980-2020年）

注：美国口径采用美国住房调查（AHS）统计的全国房均面积中位数

资料来源：美国国家统计局，中国国家统计局，日本国家统计局，韩国国土交通省，中金公司研究部

综合考虑，我们认为中国未来10年的厨电发展条件介于1990S的美国和日本之间。1）美国：由于出生率长期保持较高水平以及移民人口大量流入，家庭户数长期稳定增长，老龄化速度平缓，长期来看人口条件较好；美国的住房条件优渥，而且1990S没有受到地产周期的负面影响，因此厨电发展条件优。此外，1990年美国厨房现代化已经基本完成，当时美国的家庭厨房的基本设施同今天已无明显差异。2）日本：1990s开始面临人口老龄化、地产泡沫破灭等因素影响，但真正限制日本厨电市场发展的是日本近一半人口集中在大城市带来的人口拥挤问题，导致日本厨房面积过小，缺乏购买厨电的空间。3）中国：“小家庭”现象使得家庭户数有望维持较高水平、城镇化率也存在提升空间，当前人口条件好于日本；我们认为中国住房条件处于美日之间；2018年以来厨电受到地产周期调整长达4年，颇类似美国2008年之后的4年调整。中国实施房住不炒政策，中国政府主导的保障性住房等一般都具有常规厨房，因此中国厨房的空间要优于日本。我们认为中国未来10年的厨电发展条件优于1990年代的日本，次于1990年代的美国。中国厨电中短期受到地产后周期的负面影响，长期天花板在于中国家庭居住环境的改善，考虑到当前中国与1990年的美国类似，基本完成了厨房现代化，我们认为中国的大厨电市场未来的增长空间来自于配套率和客单价提升。

零售额绝对值角度，美国、西欧、中国三足鼎立。2008年次贷危机带来美国地产的大幅调整，美国大厨电市场2008-2012年调整5年之久，其中2008、2009年市场明显下滑，2010-2012年市场停滞增长，但2013年起美国大厨电市场又恢复较好的成长。整体来看，2000年代美国厨电成长周期主要是新品类带动，2001-2021年嵌入式洗碗机、独立的嵌入式烤箱和嵌入式微波炉的零售额CAGR分别达5.4%、6.0%和4.9%（vs大厨电整体+3.9%）。

户均零售额角度，美国大厨电零售额明显高。美国厨房面积大，可配置各类嵌入式厨电的条件优渥，洗碗机、烤箱（包括独立的嵌入式烤箱和带烤箱的集成灶具）、嵌入式微波炉的渗透率明显高于中日韩，导致户均零售额很高。而日韩由于户均住房面积明显偏小，厨房配置空间有限，独立的嵌入式烤箱、嵌入式洗碗机等产品发展受限、渗透率不及欧美。

图表：各国（地区）大厨电零售额对比

注：大厨电零售额包含嵌入式灶具、集成灶具、独立嵌入式烤箱、油烟机、嵌入式微波炉和嵌入式洗碗机；中、日、韩由于台式灶具渗透率较高，我们包含了台式灶具
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

渗透率角度，对比其他发达国家和地区，美国集成灶具（不带油烟机）和洗碗机的发展较为成熟。1）集成灶具（不带油烟机）集成了灶具和烤箱方便使用共同的热源，受到美国家庭欢迎。这也导致美国独立的嵌入式烤箱渗透率偏低，2021年仅为10%，远低于英国（57%）。2）2021年美国洗碗机渗透率达71%，相比日本、韩国等亚洲国家明显更高，我们认为一方面美国烹饪习惯多使用平底锅，少爆炒，更适合洗碗机清洗；另一方面则在于美国人均住房面积较大，而嵌入式厨电都需要独立的安装空间。

图表：各国大厨电渗透率和零售额结构对比（2021年）

注：1）渗透率口径为微波炉和洗碗机，零售额结构口径为嵌入式微波炉和嵌入式洗碗机；2）中国油烟机、微波炉渗透率采用2020年国家统计局数据；3）日本洗碗机渗透率采用2021年日本内阁府数据，口径为两人及以上的家庭户

资料来源：Euromonitor，国家统计局，日本内阁府，中金公司研究部

由于西方国家烹饪方式产生的油烟并不是很多，因此油烟机在今天的美国渗透率依然不高，并非厨房的必选配置。1）中国家庭烹饪常用炒锅，油烟较重，因此油烟机是厨房刚需产品，2020年中国油烟机渗透率达60.9%（国家统计局数据），其中城镇油烟机渗透率82.6%，城镇中少量老式房屋缺乏厨房，未配置油烟机。2）相比之下2021年美国、英国油烟机渗透率仅33%、40%（Euromonitor数据），主要因为西方烹饪文化少见爆炒，产生的油烟并不是很多，因此吸油烟并非刚需。3）美国大多数州遵循国际机械规范（IMC）的规定，只对商业厨房配置抽油烟机有硬性规定，对家用场景则无明确要求。4）在美国的网络上，我们可以看到许多油烟机品牌通过科普介绍性的文章宣传配置油烟机的好处，这也侧面说明这一产品并非美国消费者的刚需。

由于对油烟机吸力要求不高，美国许多家庭会选择微波炉通风罩（over-the-range microwave）来替代传统油烟机。美国厨房文化中，油烟相对中国较轻，一些美国家庭安装的微波炉兼具的排烟功能已能够过滤或排出油烟，通过顶部的烟道排到室外或过滤后排到室内。与单独的油烟机相比，微波炉通风罩兼具微波炉和排烟功能，功能更加丰富、具备性价比，还可同时节约微波炉占据的台面空间。但从吸油烟效果来说，还是传统油烟机更胜一筹。

图表：微波炉通风罩在美国通常具有排烟功能

注：上图右侧表现了美国微波炉通风罩的一种排烟方式

资料来源：Best Buy，中金公司研究部

日本油烟机渗透率同样不高。1）日本饮食习惯注重食材本身风味，轻油烟、轻爆炒，多采用蒸煮或生吃的方式，导致油烟机在日本的渗透率并不高。2）根据日本国土交通省2018年数据，日本房屋存量5362万间，其中出租房的数量占比为38%，出租屋由于面积较小，大多不具备配置油烟机的条件。

北美大厨电市场，集成灶具是主流。1）灶具的历史发明与改进主要由欧美推动（具体参见附录），由于西方烹饪技术对于烤制的高频需求，欧美的灶具和烤箱在历史上往往都是集成在一起的，方便使用共同的热源。根据Euromonitor数据，2021年美国集成灶具零售量753万台，1998-2021年CAGR 0.9%，一方面零售量明显高于油烟机，另一方面说明1998年时美国集成灶具市场已经成熟。2）集成灶具分成集成灶具（cooker）和大型集成灶具（range cooker）两种形态，前者体积较小、家用渗透率高；后者更大型，宽度介于80-150厘米，通常有并排的双烤箱，定价高昂。根据Euromonitor数据，2021年北美地区集成灶具零售均价884美元，低于独立的嵌入式灶具（950美元）和嵌入式烤箱（2157美元），具备性价比优势，2021年美国家庭集成灶具保有量渗透率达72.6%。而大型集成灶具均价高达4503美元，由于价格高昂，2021年美国家庭渗透率仅为3.1%。3）对比中国的集成灶（带油烟机），目前中国集成灶还不是主流，定价也相对较高。

各国饮食文化和住房条件差异导致灶具形态各异：

► 多眼灶vs双头灶：西方更注重保留食物的营养价值，烹调技法简单直接，多为炖、烤、煎等。此外，西餐常常需要制作多道独立的菜品再进行组合，再用单独制作的酱汁进行调味。因此，欧美灶具以能够分区烹饪、精准控温的多眼灶为主，多为燃气灶和电灶。反观亚洲国家多使用双头灶或单头灶，特别是中国强调火力的功率，适应中国厨房爆炒需求。

► 集成灶具vs嵌入式灶具vs台式灶具：根据Euromonitor数据，集成灶具在英美两国是主流，2021年美国、英国渗透率分别达76%、56%，主要因为欧美日常烹饪高频使用烤箱，而西欧不同国家存在分化。日韩两国2021年台式灶具渗透率仍在60%以上，我们判断与日韩两国租房人群占比较高、厨房面积狭小有关。

► 是否集成油烟机：近几年中国市场集成灶快速成长，AVC数据显示，2014-2021年中国集成灶零售量CAGR达34%。由于油烟机是中国厨房必需品，因此中国流行的集成灶集成了油烟机，而欧美流行的集成灶不带油烟机，反映出各地饮食文化差异导致的吸油烟需求差异。

烤箱是制作西式面包、蛋糕等烘培类食物不可缺少的工具，在欧美地区渗透率高。根据Euromonitor统计，2021年德国独立的嵌入式烤箱保有量50.1台/百户、英国56.5台/百户、法国57.4台/百户；美国家庭多为灶具和烤箱集成在一起的集成灶具，导致Euromonitor统计里美国独立的嵌入式烤箱的保有量并不高，仅为9.5%。如果考虑集成灶具中的烤箱，2021年欧美主要国家的烤箱保有量渗透率都在100%左右，例如美国85%、英国112%、法国89%。2021年德国嵌入式烤箱渗透率为50%，与英法接近，但是德国流行嵌入式灶具，导致综合来看烤箱渗透率低于其他国家。

独立的嵌入式烤箱在美国代表高端消费场景。根据Best Buy上相关产品的价格，美国独立嵌入式烤箱价格普遍在1000美元以上，叠加灶具产品，价格远超购买一套集成灶具。因此，购买嵌入式烤箱在美国代表了高端消费场景。一方面，嵌入式产品颜值更高，能够更好地和厨房设计融为一体；另一方面，集成灶具功能集中，适合1人烹饪的场景，但如果家里面积较大、有多人烹饪的需求，分开的灶具+烤箱会更加适合。

嵌入式微波炉形态在美国较为普及。嵌入式微波炉内嵌于橱柜或者墙壁，节省空间的同时可以使得厨房更加现代化；美国家庭厨房面积较大，配置嵌入式厨电的条件优越。从结构占比看，2021年北美微波炉零售量中嵌入式占比24%，明显高于西欧和亚洲国家，反映出嵌入式微波炉这一形态在美国比较普及。

图表：各国微波炉零售量中嵌入式占比（2021年）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

1940-1960年代，洗碗机产品技术不断进步，催生产品渗透率提升。1）1954年美国家电企业生产了第一台电动便携式洗碗机，产品体积更加小巧，适用于家庭。伴随着50年代战后的经济繁荣，洗碗机开始进入富人的生活，成为了一种奢侈品。但当时的电动洗碗机主要利用叶轮的旋转将水溅到盘子上实现清洗，盘子必需预先将所有食物残渣冲洗干净。2）1950年代后期，小品牌发明的水泵+喷淋系统（更接近今天的洗碗机系统）开始被主流品牌采纳，这加速了叶轮产品的淘汰。3）1960年代，随着橱柜高度逐渐标准化，洗碗机的尺寸也固定下来，作为模块化的嵌入式产品集成在台面下方。

1970年代，洗碗机价格开始下降，产品走入美国千家万户。1950年代GE的产品广告显示其洗碗机售价169.5美元，占1950年美国人年均收入的7.1%。而1975年GE洗碗机产品价格199.95美元，占美国人年均收入的2.6%，相当于洗碗机价格下降了64%。

1980年代，洗碗机已经是美国常见的厨房电器。根据Euromonitor提供的美国洗碗机渗透率数据，1978-1992年美国洗碗机保有率从13.1%增至49.3%；结合美国家庭户数，我们估算了美国洗碗机保有量每年的净增加量，作为对美国洗碗机销量数据的近似替代。估算结果表明，美国洗碗机市场从1978年-1992年这14年间保持较快的增长速度，年化CAGR约为10%。如果考虑更新替换需求，我们估计美国洗碗机实际销量增速将会更高。

图表：美国洗碗机年销量

注：1）1978-1992年销量为我们测算的美国洗碗机保有量每年的净增加量；2）1993-1997年销量为我们根据年化增长率所作的估计；3）1998-2021年销量为每年零售量
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

2000年代以来，美国洗碗机零售量增速放缓。1）2001-2021年，美国洗碗机保有量从58.7台/百户提升至70.8台/百户，次贷危机前后零售量有所波动，整体零售量CAGR约2%，主要是2000年代初洗碗机渗透率已经较高。2）横向对比看，由于欧美户均居住面积更大，洗碗机渗透率明显高于中日韩。根据Euromonitor数据，2021年英国、法国、德国洗碗机保有率分别达44%、55%、71%；相比之下，韩国、中国仅为10%、2%，日本两人及以上家庭洗碗机保有率为34%（日本内阁府数据，考虑全国家庭户的话渗透率会更低）。由于中国城镇家庭的厨房条件优于日本，我们预计最终中国城镇家庭的洗碗机保有量有望明显高于日本。

虽然中国并未将冰箱归为大型厨电，但是欧美别墅较多的背景下，很多家庭会选择嵌入式冰箱，导致冰箱在欧美也属于大型厨电的一种，品牌和渠道协同性较强。

1）嵌入式冰箱最先在欧美兴起。嵌入式冰箱对空间的利用率更高，安装时根据冰箱尺寸定制橱柜预留空间，采用前置散热方式，能够有效避免对橱柜、墙壁的损伤，且更容易进行清洁。2）嵌入式冰箱在西欧较为流行，2021年美国冰箱零售量中嵌入式占比3%（vs西欧19%），美国嵌入式冰箱相对于灶具（嵌入式灶具+集成灶具）的零售量配套率7%左右（vs西欧36%）。3）2021年中国冰箱零售量中嵌入式占比仅0.2%，主要因为：嵌入式结构对设计能力有较高的要求，目前家电与家具的融合设计是多数家电企业的技术短板；市场缺乏统一标准，无法实现产品设计的社会化，增加设计成本；价格较为昂贵。

图表：各国冰箱零售量中嵌入式占比（2021年）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

北美厨电市场集中度高，厨电重配套导致龙头企业重合度较高。北美地区各厨电细分品类的龙头品牌重合度高，多个品牌在集成灶具、洗碗机、独立嵌入式烤箱这三个品类中都位列前五，主要是厨电类产品重视配套，消费者在购买产品时更倾向于成套购买，头部品牌的渠道布局能力和影响力也更强。

不同于中国，北美厨电市场以烤箱形成品牌延伸。1）由于北美家庭对油烟机的不重视，导致油烟机的品牌格局相对其他大厨电不一致，最大龙头旗下三个品牌合计销量份额62%。2）中国厨房油烟机是刚需，这很大程度上决定了消费者在选购其他厨电产品时倾向与油烟机品牌形成配套；而美国重视烤箱，导致以独立的嵌入式烤箱和集成灶具为核心形成了品牌配套。

图表：北美主要厨电品类品牌格局（2021年）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
注：品牌份额为零售量份额

西欧由于国家众多，内部存在分化，厨电品牌集中度并不高。Euromonitor数据显示，2021年西欧地区洗碗机、独立嵌入式烤箱、集成灶具、油烟机的品牌集中度并不高。我们认为主要在于西欧国家众多，中小品牌也比较多。

图表：西欧主要厨电品类品牌格局（2021年）

注：品牌份额为零售量份额
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

据美国人口普查局，1990年代前后美国家电零售市场增速稳健，1990年代[2]复合增速+5.2%，此后增速逐渐放缓：1）据美国人口普查局，美国家电卖场零售额在1982-1992年10年间复合增速达29.0%，1992年达84.07亿美元；1990年代，美国家电零售额从1992年84.07亿元增长至2000年126.30亿元，该时期复合增速5.2%；此后，美国家电卖场零售额规模在2010年达154.56亿元、2021年达212.41亿美元，对应2000年代、2010年代复合增速分别为2.0%、1.6%。2）2008-2012年受到2008年全球次贷危机以及美国地产大幅调整的负面影响。2020年、2021年疫情期间受到补贴和居家需求的正面影响，家电卖场零售额同比分别为+7.5%、+16.7%。

图表：美国家电卖场零售额及增长情况

注：美国部分历史数据每隔五年披露，图中1982年、1987年、1992年、1997年数据为实际披露数，期间数值为根据复合增速拟合得到；1987-1992年复合增速较高，同时期Bestbuy等零售商销售额也大幅增长，我们认为符合实际情况

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

美国家电销售与房地产存在较强相关性。复盘美国房地产与家电的发展历程，我们观察到地产销量增速的拐点同步或略领先于地产销售均价的拐点，地产均价增速和家电零售额增速的趋势基本同步。

大部分时期美国家电销售额、地产销量及价格均为正增长，1990年前后至今主要有两次典型的调整。两次典型的调整分别为90年代初期的“储蓄贷款协会危机”、2008年前后“次贷危机”，两次危机后美国地产销量及价格、家电零售额继续实现增长。

► 90年代初“储蓄贷款协会危机”后，美国家电零售额、地产价格持续增长。80年代以来美国政府鼓励使用金融方式激发购房需求，随着利率环境的变化，储蓄贷款机构因借贷资金的期限错配而累积风险，并在1980年代末出现泡沫，最终引发储蓄贷款协会危机。1990-1991年美国成屋销售数均出现负增长，随后成屋销量在1990年代大多维持正增长，新房销售均价则在1993 -2007年一直维持正增长。美国1990-1991年度地产周期调整远不及同期日本的地产周期调整，也不及2008年美国“次贷危机”后的地产周期调整。

► 美国“次贷危机”期间家电零售额、地产销量及价格均出现较大调整，危机之后继续增长。1）政策刺激。2001年美国科技互联网泡沫后美国政府推出地产刺激政策、利率环境宽松。据美联储，美国联邦基金利率从2000年平均6.2%的水平降至2004年约1.4%。2）监管缺位、金融风险积累。金融机构降低贷款人资质要求、各类金融衍生产品等使得风险进一步累积。由于相对宽松的监管环境，一些次级贷款公司使部分不合格贷款人通过贷款审批，市场的投机需求不断累积。同时，贷款公司将次级贷款的未来现金流进行证券化，以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的方式进行金融交易，同时债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）在金融市场间兴起并大量交易、层层嵌套，潜在金融杠杆与风险不断积累，监管机构在当时难以察觉，为危机埋下隐患。2004年起美联储上调利率，联邦基金利率在2006年达5%左右（美联储），借款人压力增加、地产销量先于价格下跌，2006年后危机逐步显现，并带动美国家电零售额在2008-2009出现较大负增长，2010、2011年市场增长弱。

图表：美国家电零售增速与地产销量及价格增速的相关性强

注：1）新房销售指新的房屋销售，是房地产商卖给投资者，房屋可以处于未开工、开工中以及刚刚完工的阶段；2）成屋销售一般指二手房交易，即投资者卖给投资者，该类房屋已经完工

资料来源：美国人口普查局，全美地产经纪人协会，中金公司研究部

综合来看，“次贷危机”这一较大调整主要来源于金融风险的隐性积累，此后随着金融监管的完善、以及美国经济的韧性，地产调整之后美国的地产销量及价格、家电零售额等仍然可以继续实现增长。我们在下文具体分析美国地产繁荣及调整的因素。

“婴儿潮”及居住鼓励政策共同促进美国长时期的地产景气

回顾美国更长的历史发展，其中1970-1980年代美国人口结构年轻化、地产总体高增长。美国受益于“婴儿潮”，年轻人口占比较高。根据美国人口普查局，随着时间推移，美国18-24岁人口在1979年达到13.3%， 15-44岁人口占比在1990年代在30%左右，这部分人群通常拥有工作和购买力、对改善住房和生活条件也有一定需要，推动美国地产等景气度高位。

90年代以来一系列政策促进美国房地产市场需求。美苏冷战结束和互联网的繁荣带领美国经济进入繁荣期，美国房地产市场也迎来了稳步增长。据全美房地产经纪人协会，1990-2005年间美国房屋销售（新屋+成屋（二手房））套数从367万套上升至836万套左右，CAGR为+5.6%。期间任职的三位美国总统，老布什（乔治·赫伯特·沃克·布什）、克林顿和小布什（乔治·沃克·布什），都以提高住房自有率为作为住宅政策的价值取向。

与此同时，90年代美国迈入“新经济时期”，信息产业的快速发展推动美国经济出现新一轮增长。这一时期内美国失业率快速下降，通胀和物价水平均处于较低水平。1990年至次贷危机前美国GDP总体稳定增长，GDP增速为近30年内较高水平。同时，人口总数和家庭户数长期增长也持续推动家电、地产等需求，1990年至2005年美国人口从2.50亿增长至2.96亿，家庭总户数从0.93亿增长至1.13亿（美国经济分析局，Euromonitor）。

美国房地产调整的直接因素：通胀与利率的抬升使“泡沫”破灭

在次贷危机之前，美国1970、1980年代也出现两次地产调整：直接原因主要系高通胀以及对应的利率高企抑制购房能力。1）1973-1974年，中东出现地缘冲突，部分石油输出国宣布提高石油价格基准，通胀高企。2）1979-1981年，第二次石油危机出现，同时期沃尔克担任美联储主席，对待通胀态度较为强硬、通过提高利率遏制通胀。

除“次贷危机”外，历史上美国地产调整时间较短，地产销量、价格同比正增长的时期较多。据美国人口普查局等数据，1980年代美国经历“石油危机”的通胀考验后部分年份地产销量实现正增长，地产价格也持续增长。1982年以后，随着美国通胀逐步回落，美国地产与厨电继续增长，其中1983年美国成屋销售数同比+50.0%。1980年代期间美国新房销售的平均价格一直维持正增长。1987年全球股市“黑色星期一”等事件仅对美国金融市场造成短期扰动，随后经济修复，1987年美国成屋销售数同比-10.4%，1988年同比转正，影响时间较短。

图表：1970年代以来对美国房地产负面影响较大的事件

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

根据美国家电产品渗透率的变化，可以看出80年代是美国厨电市场快速成长的年代，洗碗机在美国的渗透率从1980年的16%提升至1990年的42%，成为美国厨电市场发展的第二成长曲线。90年代后洗碗机渗透率提升速度趋于平缓，但仍然保持持续提升。即便如此，2000年后美国厨电市场也依然保持稳健增长的态势（剔除次贷危机导致的波动），并未因房地产市场总量的收缩而停滞不前。

2000年后，厨电品类穿过地产周期并且实现了规模增长。虽然2021年相比于2000年美国房屋的销售套数（新屋销售+成屋销售，即新房与二手房销售）并没有显著增长，但是2000-2021年美国厨电整体（包括大厨电、洗碗机、微波炉）规模从117亿美元增长至190亿美元，对应CAGR为2.5%，在次贷危机之后的2010s CAGR更是达到4.5%。2021年美国洗碗机在厨电整体的零售额占比约36%，比例仅次于集成灶具，成为了美国厨电市场发展的第二成长曲线。

图表：美国五类代表性厨电的市场零售规模

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

从房价表现来看，美国房地产价格指数在次贷危机期间明显下滑，但是自2012年开始恢复增长，并在此后回到了前期高点，整体经济仍处于蓬勃发展状态。我们认为中国未来也不太可能经历类似日本的长周期资产价格下跌，厨电市场的发展可能更接近于美国而非日本，在洗碗机普及率提升的趋势下，有望发展出第二成长曲线。

图表：美国近40年房地产总量及价格变化

资料来源：美国房地产经纪人协会，房地美，中金公司研究部

从整体家电零售额的增长来看，日本在1990年代后明显不及美国，次贷危机之后美国的厨电销售额增长也快于日本。据美国人口普查局、日本财务省，1990S[3]、2000S、2010S美国家电零售额CAGR +5.2%、+2.0%、+1.6%；同期日本家电零售额CAGR-1.5%、-5.8%、-4.3%。

图表：日本家用电器大规模零售额

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表：美国家电卖场零售额

资料来源：美国人口普查局，中金公司研究部

据美国人口普查局及全美地产经纪人协会，美国房地产价格指数在2008年次贷危机期间明显下滑，随后自2012年开始恢复增长，美国房价指数在2019年回到了前期高点，整体经济仍处于蓬勃发展状态；而日本地产价格整体在1990年代见顶、随着老龄化、货币政策、居住调整较差等因素进入长周期下行时期。我们认为中国由于经济体量更大、年轻人居住条件总体优于日本，未来也不太可能经历类似日本的长周期资产价格下跌，厨电市场的发展可能更接近于美国而非日本，在洗碗机普及率提升趋势下，有望发展第二成长曲线。

日本地产价格在1990年代后进入长周期下行。日本属于出口型经济体，依赖原料及能源进口，1970年代受两次石油危机影响出现第一次“地产危机”，随后日本城市土地价格继续上升。1990年之前，随着“广场协议”的签订，日元及德国马克对其他主要国际货币升值，升值预期使得国际资本涌入日本本土，推升土地价格进一步上涨。但在1990年后，随着前期的“泡沫”不断积累，加之日本央行为控制通胀及资产价格而采取的强硬态度，日本城市土地价格开始走弱。同时，日本老龄化问题凸显、居民的预期不断减弱，资产价格与预期形成了负面循环，使得日本在1990年代开始经历“失去的三十年”。

由于渗透率提升，90年代至21世纪中期仍然是日本洗碗机行业发展的黄金期，直至2008年全球次贷危机后陷入增长停滞。1990-2004年，日本嵌入式洗碗机销量从不到7万台增长至48万台，对应年均增长CAGR达15%。然而，此后洗碗机增长势头并未延续。虽然洗碗机行业渗透率2000年后依然持续上行，但从洗碗机销量看行业几乎没有增长，至2021年日本洗碗机销量82万台，依然没有达到2004年91万台的水平。

图表：日本洗碗机市场，次贷危机后增长明显放缓

注：图中标注1990-2004为嵌入式洗碗机销量CAGR；2004-2021为洗碗机销量CAGR
资料来源：林内官网，Euromonitor，JEMA，中金公司研究部

日本洗碗机相对灶具的配套率面临提升的瓶颈。2004年左右日本洗碗机配套率达到顶峰，其相对普通灶具的配套率为15%左右。其后日本洗碗机产品的配套率开始明显下滑，直到次贷危机影响下于2009年创出新低，此后伴随着危机后经济的恢复开始上升，2021年回到和2004年接近的水平。相比之下，嵌入式洗碗机表现稍好，整体配套率在2004年后仍有小幅提升，2004-2017年间销量从48万台增长至56万台。

据Euromonitor，2021年，日本大型厨电（洗碗机+微波炉+其他大型厨电）中洗碗机零售额占比仅11%，远低于美国约31%的数据。

我们选取美国家电企业惠而浦、A.O.史密斯，日本林内，欧洲伊莱克斯作为样本公司分析这些企业1990年代以来相关营收及市值的增长，从而分析全球厨电需求。其中惠而浦、日本林内的厨电业务较为知名，一定程度反映海外公司厨电的营收与整体市值增长；A.O.史密斯燃气热水器业务突出，可以侧面体现美国居住条件相关需求；伊莱克斯是著名综合性企业并包含家电业务，作为欧洲市场参考。

伴随着1990年代以来美国厨房电器渗透率的提升及地产的整体增长，惠而浦、A.O.史密斯等企业的收入与市值持续增长。由于美国居住条件较好，人均居住面积大、房屋配套的厨电需求的增长带动这两家公司的营收及市值增长。

从各时期收入CAGR来看，美国的惠而浦厨电收入、A.O.史密斯热水器相关收入增长较为亮眼，优于各自主营业务CAGR，日本和欧洲的企业增速相对平缓。据公司财报，惠而浦厨电在2000s、2010s实现较快复合增速，分别达+6.3%、+4.7%，同时作为侧面反映美国家庭居住条件和需求的A.O.史密斯热水器相关收入的CAGR分别达+15.7%和+6.9%，表现亮眼。而日本、欧洲家电公司如林内、伊莱克斯的主营业务CAGR在2000s、2010s相对偏低。

图表：海外家电公司各时期主营或厨电等收入CAGR

注：A.O.史密斯的“热水器相关收入”指"Water products"，用于侧面反映居住条件和家庭需求改善；惠而浦厨电收入指"Cooking"

资料来源：公司财报，中金公司研究部

近10年左右，上述公司披露分地区业务收入，中国及其他地区增长亮眼，同时各公司在北美地区的业务增速较高，林内在日本地区的业务增速以及伊莱克斯在欧洲的增速相对较低。其中具有代表性的有：2010-2020年A.O.史密斯在其他地区的收入CAGR达+8.1%，主要系中国等市场拉动（据公司财报）；2014-2021FY林内在中国收入+14%、其他地区收入+11.8%的复合增速也明显高于林内在日本本土的情况（-2.0%，据公司财报）。

图表：海外家电公司分地区营收CAGR

注：1）考虑到上述公司披露分地区收入的财报时间不统一，故尽量选取完整的近10年数据进行测算。2）日本林内按财年计算。3）表格中A.O.史密斯的北美地区指美国或者北美，主要系公司统计口径的名称调整
资料来源：公司财报，中金公司研究部

我们在下文分别对各家公司的收入及增长情况进行详细分析：

► 惠而浦：据公司财报，惠而浦厨电收入[4]在1990年代、2000年代、2010年代CAGR分别达+5.9%、+6.3%、+4.7%，厨电收入占比在15%-18%左右，公司对应年末市值的CAGR分别为+6.8%、+7.9%、+5.4%，均高于同时期家电市场销售额复合增速。分地区看，公司在亚洲地区的收入占比从2005年来的约4%提升至2021年6%，亚洲地区2005-2021收入的CAGR约+7%，高于同时期公司的整体收入增速。

► A.O.史密斯：美国家电企业A.O.史密斯生产各类型家电，其中热水器业务较为突出。据公司年报，A.O.史密斯在1990年代、2000年代、2010年代营业收入的CAGR分别达+5.7%、+15.7%、+6.9%，同时公司在其他地区的收入实现较快增长，2009年公司披露数据以来，A.O.史密斯在美国以外地区的收入占比从2009年18.7%提升至2018年36.8%，这一期间其他地区的收入CAGR约+18%，且2018年中国地区的收入占比为33.6%。A.O.史密斯在1990年代、2000年代、2010年代公司年末市值CAGR达+2.9%、+1.8%、+6.9%，我们认为A.O.史密斯的营收及市值增长也从侧面反映了美国及中国等地区的家用电器需求增长和居住环境提升。

1990年代以来日本、欧洲等家电企业也持续实现增长，其中日本林内企业营收及市值增速高于欧洲代表性企业伊莱克斯，主要系中国等日本以外市场的收入带动。

► 林内：由于90年代洗碗机市场在日本已经起步，日本公司林内察觉这一机会并于1994年推出RKW-450洗碗机开始切入市场，2021年林内在日本烤箱、洗碗机市场份额分别为41%、21%，厨电业务的发展推动了林内营收及市值在90年代后继续增长。据公司财报，日本林内营业收入在1990年代、2000年代、2010年代的CAGR分别达+4.2%、+3.0%、+4.2%。公司对应年末市值的CAGR分别为+6.7%、+9.8%、+8.7%。日本林内的增长更得益于日本以外市场的增量，公司在中国地区实现了较快增长，据公司财报，中国地区收入从2014FY至2022FY CAGR达到+12%，高于其他地区增速，收入占比从8%提升到16%。

► 伊莱克斯：伊莱克斯为欧洲代表性家电企业但增长相对缓慢，1990年代、2000年代、2010年代的CAGR分别达+4.2%、-1.6%、+0.9%，对应公司年末市值CAGR达+8.6%、+2.9%、-0.1%。地区收入占比相对稳定，2021年在欧洲、北美、拉丁美洲、亚洲的收入占比分别为39%、32%、16%、13%。

1990S美国、日本市场作为中国厨电未来10年的借鉴，美国是其中的正面案例。1）从居住条件上看，中国厨电具备提升空间。美国居住条件优渥从而促进了家电以及其中厨电的发展，中国的房住不炒政策有利于中国居民健康的居住条件，同时中国保障性住房、廉住房也有一定住房条件，因此中国的厨电有提升空间。2）厨房文化使得油烟机、洗碗机等产品在中国厨电中重要性较高。美国、日本等国家烹饪方式产生的油烟并不是很多，因此油烟机在今天的美国渗透率依然不高，并非厨房的必选配置，但中国厨房排油烟需求较大。3）历史发展经验上看，美国、日本洗碗机销售额在历史上均出现过高增长。

考虑到海外厨电品牌的集中度较高，中国的厨电集中度也相对较高、中国厨电企业在家电行业中较高的毛利率以及当前相对小于其他大家电、彩电、小家电的营收规模，我们认为中国的厨电企业与美国在1990年代经历的发展阶段类似、城镇居住条件也相对好于日本，我们看好中国厨电企业的发展前景。

在所有家电品类中，灶具无疑是历史最为悠久的之一，它的发展几乎与人类历史同步，也见证了西方社会数次的能源结构转型。

► 在农业社会，厨房灶台通常由泥土和砖块构成，人们以木材作为燃料烧火做饭。第一次工业革命改变了西方的能源结构，钢铁和煤炭在工业上得到普遍应用，也同时进入了西方人的生活。1742年本杰明富兰克林发明了铁制的“富兰克林炉”（Franklin stove），取代了开放式壁炉成为家庭的热源。随后用于厨房烹饪的炉灶（Kitchen stove）也被设计出来。1834年Philo Stewart发明了Oberlin stove，这是一种专门用于厨房烹饪的炉具。相比取暖用的壁炉，Oberlin stove的热效率高，这一产品获得了商业上的成功，并且逐渐演变为专门的厨房设施。

► 随着天然气逐渐取代煤成为更加清洁环保的能源，西方诸国开始大规模铺设天然气运输管道，使得1826年由James Sharp发明的燃气炉（Gas stove）最终在19世纪末期被商业化应用。

► 第二次工业革命，电力大规模的应用，再次改变了人们的生活。1892年Thomas Ahearn设计了第一台电炉灶（Electric stove），并在1893年芝加哥世界大会亮相。但是直到20世纪30年代，随着电力成本降低、供应稳定，以及电炉技术的进一步成熟，电炉灶才开始和燃气炉形成竞争，慢慢取代了一部分燃气灶。

► 20世纪电磁感应的发现促成了电磁灶的诞生。1971年西屋电气的研发中心公开推出了类似现代电磁灶的产品，Cool Top Induction Range，并在之后进行了系列化开发。当时一台电磁灶的售价高达1500美元，必需搭配特定的炊具使用。此后随着产品的不断升级进步，电磁灶也成为西方较为常见的一种炊具类别。

在燃气炉或电炉被发明之前，厨房的通风问题更多是为了解决因木材或煤炭燃烧导致的烟尘，因烹饪产生的少量油烟并不是厨房空气的主要矛盾。而随着燃气和电在20世纪初开始广泛应用，烹饪油烟的问题才逐渐暴露出来。2）油烟机的发明，公认是1926年由Theodore R.N. Gerdes设计了利用风扇捕捉油烟的装置，并取得了相关专利。3）此后，产品经过不断的边际改进，与20世纪50年代已经基本具备了现代油烟机的功能与形态。

图表：油烟机发展历史

资料来源：Google Patent，ferguson.com，sindacopper.com，中金公司研究部

1940-1960年代，洗碗机产品技术不断进步，催生产品渗透率提升。1）机械式洗碗机于1850年由Joel Houghton发明，采取手摇系统，实用性不强。2）1929年德国公司Miele发明了欧洲第一台带电动机的家用洗碗机，洗碗机进入电气自动化时代。3）1940年英国工程师William Howard Livens在洗碗机设计中加入干燥功能，当时美国房屋中的自来水管道正在逐渐普及，洗碗机还未取得商业上的成功。4）1954年GE生产了第一台电动便携式洗碗机，产品体积更加小巧，适用于家庭。伴随着50年代战后的经济繁荣，洗碗机开始进入富人的生活，成为了一种奢侈品。但当时的电动洗碗机主要利用叶轮的旋转将水溅到盘子上实现清洗，盘子必需预先将所有食物残渣冲洗干净。5）1950年代后期，小品牌Youngstown Kitchens发明的水泵+喷淋系统（更接近今天的洗碗机系统）开始被主流品牌采纳，例如Kitchen-Aid和惠而浦，这加速了叶轮产品的淘汰。6）1960年代，随着橱柜的高度逐渐标准化，洗碗机的尺寸也固定下来，作为模块化的嵌入式产品集成在台面下方。GE在1960年推出大冲力的Flushaway Drain系统，可以冲走较小的食物残渣，解决了盘子在放入洗碗机之前需要预冲洗的痛点，这一产品获得了消费者的欢迎，也带来了GE洗碗机份额的提升。

图表：洗碗机发展历史

资料来源：GEA官网，Miele官网，Pinterest，中金公司研究部

地产销售下滑超预期。因为厨电销售和地产存在较大联系，故如果地产销售下滑超过市场预期，相关销售额可能受到拖累。

市场竞争加剧。如果厨电公司间竞争的激烈程度超过市场预期，有可能因为价格竞争、营销费用上升等原因对公司盈利构成拖累。

[1]根据Northam的城镇化“S”型曲线理论，城镇化进程分为3个阶段：城镇化率在30％以下为初级阶段，30％-70％为加速阶段，70％以上为高级阶段。

[2]取1992-2000年，该项目无1990、1991年具体的披露数据。

[3]美国1990家电零售额区间为1992-2000年，日本取1990-2000年，其他年代取对应整10年区间。

[4]公司历史财报中的Home Cooking Appliances、Cooking Appliances 或Cooking口径，数据具有连续性。

本文摘自：2023年3月7日已经发布的《第二成长曲线，美国厨电1990S成长借鉴》

分析员 何伟 SAC 执证编号：S0080512010001；SFC CE Ref：BBH812

分析员 韦一飞 SAC 执证编号：S0080521110007

分析员 汤亚玮 SAC 执证编号：S0080521110003

联系人 张沁仪 SAC 执证编号：S0080122070043

联系人 王畅舟 SAC 执证编号：S0080122070213

联系人 张瑾瑜 SAC 执证编号：S0080122040061