➤ 国内线缆行业龙头，业绩持续向好。公司成立于1997年，深耕线束领域二十余年，为国内线束内资龙头。公司前瞻布局高压线束开启新增量，16年首获高压线束定点，现已形成整车定制化线束、高压线束、仪表板线束、发动机线束、车身线束、门线束、顶棚及尾部线束等多维产品矩阵公司深耕汽车线缆行业三十余年，为国内汽车线缆行业龙头。公司传统主业为常规线缆，稳步增长，近年顺应电动智能化行业趋势，公司加大布局特殊线缆产品力度，2022H1特殊线缆营收占比已达14.88%。公司客户结构优质，直接客户包括安波福、矢崎、李尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商；终端客户包括通用、福特、宝马、奔驰、本田、丰田、上汽、广汽、吉利、特斯拉等国际主流汽车整车厂商。以优质的客户资源叠加产品核心竞争力，公司业绩持续保持高增长，22Q3实现营收20.61亿元，同环比+30.6%/+70.61%；归母净利+1.01亿元，同比+40.31%，业绩持续向好。22Q3实现营收9.45亿元，同环比+44%/+50%；归母净利0.2亿元，同比+2%，环比扭亏为盈。

➤ 电子化、智能化推动低压线缆行业扩容，公司多维核心壁垒稳固，有望享受国产替代红利。汽车电子电气架构演变和智能发展推动下，汽车电子元件数量增多，线缆用量增加。智能化对线缆数据传输速率提出更高要求，高传输速率线束带动单车价值量进一步提升。我们预计2025年国内乘用车低压线缆总市场空间有望达280.66亿元。线缆市场当前外资主导，国产替代趋势加速，公司作为国内线缆行业龙头，现已形成多维核心壁垒，有望享有国产替代红利：1）资质壁垒：汽车线缆存在较高资质认证壁垒，卡倍亿已通过众多国际主流整车厂产品认证，形成较高供应商资质壁垒；2）资金壁垒：线缆生产对厂商的运营资金有较高的要求，公司依托银行借款和直接融资形成充沛的运营资金，有效串联行业上下游；3）技术壁垒：公司依托强大研发团队和深厚技术储备，攻克铝线量产工艺，同时，数据线缆已配套比亚迪，产品具备核心竞争力，助力公司市占率上行

➤ 新能源赋能高压线缆未来可期，客户+产能拓展助力业绩加速放量。新能源汽车加速渗透，高压线缆作为新能源汽车核心产品必将持续受益。相比低压线缆，高压线缆其结构和生产工艺更为复杂，对绝缘层材质有特殊需求，整体单车价值达1000元，助力汽车线缆市场空间持续提升，我们预计2025年高压线缆市场空间有望达150亿元。公司依托多维竞争优势，新能源线缆已进入大众、通用、本田、吉利、特斯拉等厂商供应链，并于2022年10月取得奔驰公司认证，为国内同行首家，高压线缆加速落地。为满足订单需求，公司于2020年、2021年分别启动募资计划，近年相继落地，产能从313万千米（2019年）快速攀升至612万千米（2021年）。随新建产能进入稳态量产阶段、客户结构持续优化叠加下游客户持续扩大需求，公司业绩有望加速放量

➤ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收30.59/40.21/53.91亿元，实现归母净利润1.52/2.19/3.27亿元，当前市值对应2022-2024年PE为36/25/17倍。公司为汽车线缆行业内资龙头，新能源产品快速放量，新建产能加速落地拓宽增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

➤ 风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率下滑；新能源汽车销量不及预期导致下游需求不足；特殊线缆产品占比不及预测导致毛利率低于预期。

国内线缆行业龙头，业绩持续向好

1.1 汽车线缆专业供应商，客户结构优质

        深耕线缆行业三十余年，国内行业龙头，电动智能化转型迎新机遇。卡倍亿始创于1986年，为汽车线缆产品及服务供应商，具有三十余年的研发、生产、销售和服务经验。公司自成立以来不断深耕线缆行业，经过十多余年的技术积累和发展，公司产品种类不断丰富、规模不断扩大，已进入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应体系。2020年公司在深交所挂牌上市，成为国内唯一一家汽车线缆A股上市公司，被誉为“中国汽车线缆第一股”。随电动智能化转型趋势增强，公司迎来新的发展机遇。

公司股权结构集中度高，具备强大发展潜力。截至2022年11月，公司实控人为林光耀先生、林光成先生和林强先生，三人合计持股57.55%，其中直接持股5.23%，通过宁波新协间接持股52.32%，集中度高。三人皆具备丰富行业经验和资源，林光耀先生在电子制造业耕耘二十余载，于2001年任协成电子经理，2004年3月至2016年5月历任卡倍亿有限董事长、副董事长、总经理；2016年6月至今，任股份公司董事长、总经理。    

公司主营产品为汽车线缆，可分为常规线缆和特殊线缆两大类，其中，1）常规线缆：PVC低压线缆、交联高温线缆产品；2）特殊线缆：铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆和充电线缆产品。

常规线缆为公司主要营收来源，2017-2022H1公司常规线缆业务占比维持在80%以上。公司顺应电动智能化行业趋势，加大布局新能源线束、数据线缆等产品的力度，特殊线缆产品营收占比逐渐增加，2022H1已达14.88%，随新能源汽车行业景气度上行，特殊线缆产品营收占比有望进一步提升。

客户资源优质，持续拓展，积极进行海外布局。公司目前主要有宁海、本溪、成都三大汽车线缆生产基地，在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库。1）终端客户：通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商。2）直接客户：安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商，并先后获得安波福、安费诺、古河、金亭、德科斯米尔等知名汽车线束企业的优秀供应商、战略供应商等称号。

1.2 业绩持续增长，产品结构转型拓宽利润空间

近年公司业绩高速增长，态势有望保持。2018-2019年受下游汽车行业景气度下滑影响，公司营收有所下滑，随汽车销量逐步恢复，业绩逐步回升。原材料+加工费的定价方式进一步推高公司营收水平，2021年营收达22.68亿元，同比+79.44%。22Q1-Q3实现营业收入20.61亿元，同比+30.60%；归母净利1.01亿元，同比+40.31%。

盈利能力复苏，产品结构转变拉高利润水平。受原材料价格上涨、新品尚在产能爬坡期等因素影响，公司2020年利润水平显著下滑。随原材料价格回落，产能爬坡逐渐稳定，公司盈利能力开始复苏，22Q3公司毛利率/净利率为14.57%/5.97%，环比+3.47Pcts/+2.21Pcts，形成向上趋势。特殊线缆毛利率高于常规线缆，2021年特殊线缆毛利率为15.12%，比常规线缆高5.02Pcts，公司2019年起通过募投项目加大发展特殊线缆产品力度，特殊线缆产品营收占比提升，有望拉高公司整体利润水平。

公司汽车类产品原材料成本占比95.55%，原材料价格波动影响公司产品利润率水平。原材料中主要涉及铜材和化工原料，公司产品销售采用“电解铜价格+加工费”的定价方式，其中电解铜价格按照“下单价格+现货升水”确定，加工费主要通过年度框架协议或者订单确定，一般根据不同的绝缘材料、加工难易程度、客户类别、生产批量大小、市场价格行情等来定价。

2020-2022H1原材料价格上涨，毛利率水平短期承压，受益于铜价+加工费的定价形式，不影响实际利润水平。2020年铜价开始上涨，由年初4万/吨左右上涨至8万/吨左右，涨幅接近一倍，公司产品毛利率承压。原材料价格传导机制带来产品ASP提升，自2022年6月起，铜价大幅回落，未来铜价有望趋于稳定，对利润率的不利影响将会持续减弱。

薪酬水平维持稳定，人均创收陡增。2019-2021年，人均创收持续增加，单位人均创收2021年为299.59万元，相较于2019年上升了50.93%，系公司产能建设逐渐落地所致，汽车线缆生产为重资产轻人工行业，加大产能投入显著提升人均创收。2017-2021年，人均薪酬维持在8.11-8.76万元区间，增幅仅为8.01%，总体维持稳定。

1.3 费用管理能力出色，高研发投入维持竞争力

2015-2022Q1-Q3公司费用控制出色，期间费用率呈下行趋势。2022Q1-Q3公司三费费用率为3.60%，其中，销售/管理/财务费用分别为0.68%/ 1.60% / 1.32%，分别同比-0.17Pcts /+0.13Pcts /-0.03Pcts。

自2019年以来，公司的研发费用逐年增加，强化产品核心竞争力。公司具有强大的研发团队和深厚的技术积累，拥有多种类设备进行性能检测的试验能力。2022Q1-Q3公司投入高达0.53亿元，同比增长65.85%，占营业收入的2.55%，进一步强化产品核心竞争力。公司顺应行业发展趋势，已获新能源线缆、铝线缆等核心专利，取得先发优势。

电动化、智能化开拓市场，公司发展前景广阔

2.1 汽车线缆为线束主要组成，全车电能传输基本载体

     汽车线缆是车内电能传输、信号传递和控制的基本载体，是汽车线束的主要组成部分。汽车线束是汽车电路的网络主体，类似汽车的神经网络，为整车中不可缺失的系统级零部件，主要用于连接汽车的蓄电池、分电盒、执行器、控制器、传感器等部件，为整车电器电子部件提供电能、信号传输，并为控制回路提供基础连接，使之实现所有的电器功能。汽车线束由线缆（导线）、端子、接插件、护套、线束固定物等组成。

2.2 低压线缆：电动智能化下量价齐升，迎发展新机遇

2.2.1 电子化：电子电气架构演变，线缆用量需求上行

      随着汽车电子化、信息化的快速发展，汽车的电气架构也随之发生改变，汽车线束用量大幅提升。1950s，汽车内电气组件极少，没有电子元件，环形端子就是最基本的连接方式；1960s，电气组件增加；自1970s起，开始引入电子元件，电子集成推动电气化发展，专业的电气架构成为重点；2010s后，消费电子产品集成增加了电气系统的复杂性，新能源汽车逐步普及推动高电压动力系统发展。

      汽车智能化与电气化程度的提升，依赖于汽车传感器、ECU（电子控制单元）数量的增加， 90 年代一辆车的 ECU 数量大约为十几个，而目前单车 ECU 数量已增至上百个。控制单元的数量的增加使得网线结构日益复杂，大大增加了车辆中的线束长度。

 智能驾驶功能实现需要大量传感器支撑，带动单车线束用量增加。传感器在智能汽车领域起着重要作用，担任着智能驾驶汽车的感知系统，相较于传统汽车，智能汽车新增的传感器包括高清摄像头、毫米波雷达、激光雷达以及现有的超声波雷达。随智能驾驶向高阶持续发展，仅感知层，传感器数量将从6个左右，显著提升至35个以上。传感器数量的增加使得网线结构日益复杂，大大增加了车辆中的线束长度。同时，自动驾驶需要增加大量硬件冗余和故障安全机制，以防出现可能意外禁用自动驾驶系统的单点故障，这些安全冗余也会大幅增加线束的重量和成本。虽然域控集成将优化线束布线方案，但由于传感器用量激增，总体汽车线束用量不会出现显著降低。

2.2.1 电子化：电子电气架构演变，线缆用量需求上行

国内政府大力支持，推动立法和政策实施，促进自动驾驶落地。自动驾驶汽车是未来汽车行业的重点发展方向，为此国家出台了一系列政策和规划以促进相关产业的发展。2020年11月发布《智能网联汽车技术路线图2.0》，国内 L2/L3 级自动驾驶在2025年新车销量占比达到 50%，首先在特定场景和限定区域推行商业化应用；在2035年各类自动驾驶车辆将广泛运行于我国广大地区，L5级自动驾驶乘用车开始应用。2022年7月5日发布《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，首次明确自动驾驶交通事故责任认定。2022年9月5日《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，将进一步加速自动驾驶产业链落地。

智能网联汽车行业发展加速，汽车智能化渗透率持续上行。据我们统计，标配L2（含L2+、L2++）功能的乘用车22年12月终端渗透率达53%，智能化渗透持续高位。传统车企L2（含L2+、L2++）功能的电动车22M12销量达10.3万辆，环比增长23.7%。

智能化浪潮涌现，各大车企纷纷布局高智能化车型，传感器配置增强。在智能化竞赛中，车企集中精力布局高智能化车型，传感器数量持续增加，例如，阿维塔11配置有3个激光雷达，13个摄像头，12个超声波雷达和6个毫米波雷达，传感器数量已高达34个。

汽车智能化程度提升，数据传输量需求持续增加，对线束数据传输速率提出更高要求，带动单车价值量提升。伴随着高清摄像头、激光雷达等ADAS传感器的性能提升以及车辆网应用的普及，汽车数据吞吐量呈现井喷式增长。在2018年，汽车需要在一瞬间传输15000条数据，而仅过两年，到2020年，数据量就跃升至10万。在智能化程度较低的情况下，汽车车内网络以LIN总线、CAN总线为主要协议，即可满足数据传输要求，此类协议的速率较低，一般不超过1 Mbits/s，而新一代汽车架构对总线速率的要求不断提高，L3、L4的时候将会达到10Gbps/s甚至更高，因此，传输速率更快的线束将成为未来的趋势，随着FlexRay和Most总线的逐渐投入使用，线束单车价值量持续提升。

2.3  新能源汽车蓬勃发展，高压线缆需求扩张

碳排放转型加速新能源渗透，驱动新能源汽车行业发展。在全球积极应对气候变化的大趋势下，主要发达国家大力推动绿色低碳交通，提出汽车行业零碳转型目标，对碳排放大户汽车要求进一步严苛，欧洲新政持续加码：2030年汽车二氧化碳排放较2021年减少55%，2035年新车排放归零。

在双碳目标背景下，中国车企致力于开创中国汽车产业转型发展的新格局，走出一条新型绿色近零碳排放发展新道路，相继提出到2025年的电动化目标：

电动化发展新增高压线束，为电动汽车动力系统核心纽带。新能源汽车动力来源与传统燃油车不同，尤其电动车用三电系统替换了燃油发动机系统，高压线束作为新能源电动汽车连接动力电池、驱动电机、高压控制系统这三大核心部件的纽带，是高压电源传输的媒介，是车辆的电力和信号传输分配的高速公路，其品质的好坏直接影响到电力或者信号的传输效果乃至整车高压系统的稳定。

高压线束主要由高压线缆（导线）、高压连接器、接线端子、波纹管、热缩管、屏蔽环、导电胶带等组成。根据高压架构的不同，一般有高压线缆8根左右：1）直流充电插座—动力电池；2）交流充电插座—车载充电机；3）车载充电机—高压配电盒；4）高压配电盒—动力电池；5）高压配电盒—电机；6）车载充电机—电动压缩机；7）车载充电机—PTC加热器；8）动力电池包内高压线束。

高压线缆是电力传输的载体，为新能源汽车高压线束的核心零部件。高压线缆用来传送高压，相对于低压线缆，其最大特点为工作电压很高(一般都在10KV以上)、电流强度较小，因此高压线缆的绝缘包层很厚、线芯截面积很小，但耐压性能很好。高压线缆由二次护套（外绝缘层）、铝箔、屏蔽编织层、内绝缘层和芯线（导体）组成。

相比低压线缆，高压线缆结构和生产工艺更为复杂，单车价值提升。1）新增绝缘层：低压线缆仅有单绝缘层，而高压线缆使用时电压较高，使用环境恶劣，对安全性和绝缘性要求更高，因此设置有两层绝缘层（二次护套）。2）新增半导体屏蔽层：电缆导体由多根导线绞合而成，与绝缘层之间易形成气隙，导体表面不光滑，会造成电场集中。因此，在导体表面增加一层半导电材料的屏蔽层，避免在导体与绝缘层之间发生局部放电。3）新增屏蔽丝编制层：本质是一种带金属编织物外壳的导线，主要由0.2mm2或0.15mm2的镀锡铜丝编织而成，其作用是低频屏蔽。4）新增铝箔层：铝箔一般选用铝塑复合带，主要由铝、高温焦化的胶和耐温等级为80°C的PET材料组成，其作用是高频屏蔽。

高压线缆绝缘层多采用硅橡胶，相对传统低压线束的PVC绝缘层，价格更高。传统汽车线缆用绝缘材料主要是PVC(聚氯乙烯)，而高压线缆内外绝缘层的制造材料一般为SIR（硅橡胶）、XLPO（交联聚烯烃）和TPE（热塑性弹性体）三种，其中，SIR硅橡胶因具有物理机械性能良好、使用寿命长、相对价格低等优点而成为了电动车高压电缆绝缘材料的首选。而PVC价格为6430元（2023.2.16数据），硅橡胶价格为17650元(2023.2.16数据），显著高于PVC。

2.4 线缆行业快速扩容，国产替代现新机

 2.4.1 2025年乘用车线缆行业空间有望超430亿元

低压线缆市场：智能汽车加速放量，低压线缆量价齐升，有望迎来快速增长。1）单车价值量：传统乘用车主要搭配低压线束，按照车型档次不同，低压线束单车价值分为2500元、3500元、4500元不等，豪华车可达5000-6000元。根据沪光股份2021年数据，线缆价值量约为整体线束的32.54%。受益于汽车智能化提升，高速/普通线缆用量有望进一步提升，单车价值量随之提升。2）汽车销量：随疫情趋缓，汽车行业景气度回升，汽车销量持续上升，根据中汽中心预测，2025年中国乘用车销量有望达2500万辆，汽车线缆的需求量也随之增长。

根据立鼎产业研究网对2021年不同价位汽车销量的统计，我们将汽车分为低档、中档、中高档、高档和豪华，对应不同的单车价值量，假设各档位销量占比保持不变，则2025年，低压线缆市场空间可达280.66亿元。

高压线缆市场：新能源渗透率走高，高压线缆为纯增量市场，未来市场空间广阔。1）新能源渗透率：我国新能源汽车产业发展迅速，根据工信部此前的规划，2025年新能源汽车渗透率将达20%，而随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，我们预计，到2025年中国汽车的新能源化渗透率或将接近50%，带动汽车高压线缆市场空间进一步扩张。2）单车价值增量：除传统低压线缆外，新能源汽车额外配置高压线缆，为纯增量部分，根据卡倍亿招股说明书，新能源汽车高压线缆单车价值约为1000元。

根据以上预计，2025年中国新能源汽车销量或达1500万辆，我们假设新能源高压线缆单车价值保持1000元，2025年高压线缆市场空间可达150亿元。

综上，2025年乘用车低压+高压线缆总市场空间有望达430.66亿元。

      国内优秀厂商逐渐显现，国产化优势显现。就国内市场而言，大型自主品牌车厂大多拥有稳定配套生产的本土线束厂，而外资以及合资整车厂，对线束的要求较高，选择的线束厂家大多为国际零部件厂商在国内的独资或者合资厂商，例如得润电装主要为广州本田、东风本田配套。近年来，由于国际汽车厂商越发重视成本控制，汽车零部件的本土化采购日益加强，国内也涌现了一批优秀的自主线束企业。这些优质的本土企业通过长期积累的产品技术和同步开发经验，整体实力显著增强，凭借及时有效的服务、可靠的产品质量逐步进入国际汽车厂商的供应商配套体系。

顺应下游线束国产替代趋势，线缆供应商发展加速。汽车线缆的下游产品主要为汽车线束。目前线缆行业主要参与者包括：1）汽车线束企业旗下的线缆公司：矢崎、住电、古河等线束企业的线缆子公司（日系线束厂商矢崎、住电、古河等，欧美系线束厂商安波福、莱尼、科络普等，其原材料线缆主要采用“自产+外购”的模式）；2）独立专业生产线缆的公司：卡倍亿、北京福斯、武汉太平爱克、苏州特雷卡等公司（美系线束厂商李尔、德系线束厂商德科斯米尔、国内线束厂商昆山沪光、金亭等，汽车线缆全部采用外购模式）。国产线束供应商崛起，多数旗下没有线缆子公司，需要进行外采，它们更倾向于采用自主线缆企业作为上游供应商，同时，外资线缆子公司也面临产能不足、生产布局覆盖不足等问题，卡倍亿等内资供应商有望享受国产替代趋势，获取更多市场份额。

多维核心壁垒稳固，新能源赋能成长可期

3.1 资质+资金+技术三重壁垒，核心优势显著

3.1.1资质壁垒：产品覆盖面广，切入主流厂商体系

产品品类范围广，满足多种国际主流标准。公司主要产品包括常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、新能源线缆、多芯护套线缆等，品类丰富，满足汽车用线的各种需求，能够为客户提供全车线缆一站式供应。公司线缆产品规格覆盖范围广，截面积从0.13mm2到160mm2，耐温等级从-65℃到250℃，能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。

      作为汽车重要功能、安全件，汽车线缆产品性能和可靠性要求严格，存在较高资质认证壁垒高。汽车线缆企业要进入汽车线束厂商供应链需要获得三重认证，1）第三方质量体系认证，例如各国汽车线缆标准等；2）整车厂商指定的第三方检测机构的严苛检测，取得整车厂商对线缆产品的认证；3）通过线束厂商和整车厂商的适应性试验后确定供应商资质。经三重认证后，线缆供应商方能进入线束厂商供应链体系，双方形成稳定的合作关系。通常合格供应商体系认证过程一般需要两年到三年的时间，通过认证后，整车制造商和供应商会保持较为稳固的长期合作关系。

卡倍亿已通过众多国际主流整车厂产品认证，形成较高供应商资质壁垒。卡倍亿是ISO国际汽车电缆标准化管理委员会成员、全国汽车标准化委员会成员，公司已成为大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股等多家整车制造商的合格供应商。供应商资质认证周期较长，公司已形成一定的供应商资质壁垒。

3.1.2资金壁垒：运营资金充沛，串联产业上下游

线缆生产为重资金行业，对线缆厂商的运营资金有较高的要求。线缆产品具有“料重工轻”的特点，主要原材料铜的价值较高（铜材占公司产品成本的85%左右）且价格波动较为明显，需要占用较多的流动资金，企业须拥有充足的营运资金，以保证生产的正常运行。

运营资金充沛，串联产业上下游，具备竞争优势。公司深耕线缆行业数十年，为国内同业唯一上市公司，具有较高的行业知名度，经营表现出色，银行授信额度较高，资金成本处于相对低位。由于线缆生产厂商串联产业上下游，资金周转压力较大，公司主要通过银行借款和直接融资，满足运营资金需求，用于支付上游采购成本、为客户提供合适的信用账期、扩大生产规模等。公司利息保障倍数维持在4以上，偿债能力较强，与同行业公司相比具备竞争优势。

3.1.3 技术壁垒：研发生产实力领先，推动市占率上行

      研发技术团队强大、技术储备深厚，具备核心竞争力。针对复杂的工作环境，生产线缆产品需要汽车线缆企业具有较高的技术工艺水平、检测水平以及合理的绝缘材料配方等。公司核心技术团队通过多年的研发和实验，及时响应不同客户提出须符合抗震动、耐摩擦、适应臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种环境下的汽车线缆需求。公司掌握了压缩导体加工技术、铝导线加工技术、高温线加工技术、原材料分析技术、产品性能测试技术等关键技术，截至2022H1，已获得34项专利、3项软件著作权。经过长时间的实践和积累，公司已形成了较强的技术壁垒。

 生产和管理能力卓越，产品持续放量推动市占率上行。汽车线缆产品具有种类繁多、批量大等特点，对供应商生产管理能力存在巨大考验。公司凭借多年积累的开发、生产和管理经验，实施符合行业特点的科学管理模式，不断提升生产人员工作效率和产品良率，并有效控制生产成本。根据我们预测，公司2021年市占率约为7.82%，同比2017年增加4.60Pcts，实现翻倍增长。2021年汽车线缆销量达到422.06万千米，同比+40.37%，随产品持续放量，公司有望占据更多的市场份额。

3.2 顺应新能源趋势布局，电动智能化献新增量

     公司已推出高压、数据线缆产品，获下游厂商认证。电动化趋势新增高压线缆，智能化趋势驱动线缆向高速升级，公司顺应趋势布局相关产品，有望贡献业绩新增量。

新能源线缆：1）产品：公司新能源线束产品包括高压屏蔽线和硅胶T3/T4导线等；2）认证：目前已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线缆认证，2022年10月，取得奔驰公司认证，为国内同行首家。；3）客户：向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的充电线及高压线缆，进入了特斯拉、大众MEB平台等主流新能源汽车厂商供应链体系。

数据线缆：公司数据线缆产品包括对绞线缆、屏蔽线缆、同轴线缆和数据传输线缆等，目前尚处于发展初期，2022H1数据线缆营收占比仅0.5%左右，提升空间可观。数据线具有较高的技术含量和利润率，公司将紧抓这一发展机遇，进一步开拓市场：

3.3 超前布局铝导线提升核心竞争力，拓展下游客户

铝线缆：续航催生轻量化需求，行业未来趋势形成，公司凭借强劲的技术实力，把握行业发展先机。

线束重量持续增加，节能、降本催生轻量化需求。汽车线束随着汽车电子化、信息化的快速发展，车内电子设备的大量使用使得车内电气布线越来越长、越来越复杂，汽车线束重量占整车总重量的5%，汽车线束重量的增加也导致整车成本和能耗的增加。根据美国铝业协会数据显示，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗，柴油车减重10%则可以减少3.9%的油耗，而电动和混动车减重10%可以得到6.30%的效能提升效果，因此，线束的轻量化发展目标显得愈发重要。

汽车线束轻量化主要集中于三个方面：1）材料优化：汽车线束中线缆重量占比达到75-80%，是主要的轻量化方向。铝导线导电特性与铜接近，铝重量仅为铜三分之一左右，可以降低电缆线束的整体重量，越来越多地被应用到电源线和信号线中；2）结构优化：信号线使用特细的铜导线，在保障电流导通的同时还可降低50%的线束重量；3）布局优化：汽车零部件顶级供应商博世和一流整车厂宝马提出了域控制架构和电源分配架构的展望，新能源车领先车厂特斯拉在Model 3上实现了域控制架构和电源分配架构的量产配套。

铝线替代铜线为行业趋势，目前对铝线的品质要求高，加工难度大，其单车价值和利润率也较高。为满足轻量化需求，铝有望替代铜成为未来主流线束材料，相比铜导线，铝导线存在密度低（单位体积重小）、原材料成本低的优势。但铝导线仍存在一些不足，例如载流能力偏弱、抗拉强度不足、铝铜结合能力弱等特点，在运用时需要进行特殊处理，比如使用不同材料和尺寸的包裹材料、采用额外的金属加工工艺、对结合面进行处理等，将会在一定程度上增加成本。目前部分高端品牌车的少量配件采用铝线缆，公司产品定价采用原材料+加工费的形式，铝线由于工艺复杂，加工费高于传统铜线，且铝单价远低于铜，因此，其利润率较高。

攻克铝线缆量产工艺，抢占市场先机。公司经多年研发，掌握了铝线缆产业化的关键工艺和性能，攻克了铝线缆不易焊接等问题，并投入产业化应用，焊接以后稳定性好，达到国际水平。公司目前有多款铝导线产品上市，已进入特斯拉、通用、沃尔沃、丰田、本田、马自达的供应链体系，多款铝线缆正处于向戴姆勒-奔驰、宝马申请认证进程中。同时，公司与格里勒电缆技术（沈阳）有限公司签署了《意向书》，未来将为其宝马项目供应铝线缆。

3.4 产能加速扩张，拓宽业绩成长空间

      深度绑定国际头部线束厂商，业绩支柱稳定。公司与国际知名线束厂商的安波福、矢崎、李尔、住电等形成稳定合作（2017-2020年均为前五大客户），2021年前五大客户包括安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔和古河。同时，公司下游客户也包括沪光股份、上海金亭等优质国产线束供应商，有望长期支撑业绩稳健增长。

战略布局汽车产业集群，增强快速响应和服务能力，助力客户拓展。公司目前拥有六大生产基地，分别位于浙江宁波宁海、辽宁本溪、四川成都、上海、广东惠州、湖北，服务长三角、珠三角、西南地区等汽车产业集群，并在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库，方便就近给客户供货，提升客户体验，有利于公司进一步拓展客户。

      募投项目相继落地，产能持续扩张。公司为满足客户订单需求和布局新品，于2020年8月24日上市，募集资金净额2.16亿元，用于“新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目”和“本溪卡倍亿汽车铝线缆建设项目”建设。并于2021年8月发行可转债，拟向不特定对象募资 2.79亿元用于新能源汽车线缆和智能网联汽车线缆项目的建设，同年12月完成募资。其中，“新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目”主要针对大众、上汽、吉利、通用、日产等客户，“本溪卡倍亿汽车铝线缆建设项目”主要针对宝马、奔驰、大众等客户。随募投项目逐渐落地，公司产能从2019年的313万千米快速攀升至2021年的612万千米，为订单获取提供可靠的支持。

      产能利用率有望回升，打开业绩成长空间。公司自2019年开始加快产能建设，随生产基地陆续投产，产能将得到逐步释放，2021年产能利用率已回升至80%以上，后续有望继续提升，业绩成长可期。

盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为国内汽车线缆行业内资龙头，传统常规线缆业务稳定，顺应电动化、智能化趋势，前瞻布局新能源汽车相关线缆，具有资质+资金+技术多重壁垒，核心竞争力突出。客户拓展顺利，产能持续落地，随着公司产品逐步放量，将进一步贡献业绩增量，预计2022-2024年总营收分别达30.59/40.21/53.91亿元，增速分别为35%/31%/34%，受疫情、原材料上涨以及新建厂房尚在爬产阶段等影响，2020、2021年公司产品毛利率处于低位，随疫情和原材料影响减缓，新建产能进入稳态量产，公司整体毛利率将有望提升。

1）汽车线缆：（1）常规线缆：为公司传统主业，包括PVC低压线缆及交联高温线缆。随疫情影响减弱，汽车市场需求端持续恢复，该业务将保持较高增速，预计2022-2024年营收增速分别为35%/30%/30%。受上游原材料涨价压力，2020-2021年毛利率低于历史水平，随原材料价格逐步回落，预计2022-2024年毛利率将小幅稳步增长，分别为12%/13%/14%。（2）特殊线缆：为公司主要增量业务，包括新能源车用线缆（硅橡胶线缆、充电线缆）、数据线缆（对绞线缆、同轴线缆、数据传输线缆）、轻量化铝线缆。受益于汽车行业新能源化、电气架构变化、智能化趋势进一步增强，公司将充分享受行业发展增速。自2019年来，公司加大新能源线缆、数据线缆、铝线缆产品产能建设力度，随在建产能落地/新建产能完成爬坡，营收将维持高增速状态，其中，公司加速推进高传输速率线缆落地，2024年预计高速线缆落地，特殊线缆增速提升。预计2022-2024年营收增速分别为48%/48%/61%。特殊线缆为高附加值产品，预计2022-2024年毛利率将持续上升，分别为17%/18%/19%。

2）绝缘材料：公司绝缘材料产品主要用于自身汽车线缆产品，少量对外出售绝缘材料主要用于轨道交通线缆，为更专注于汽车线缆业务，公司主动对绝缘材料业务进行调整，只保留长期合作的优质客户，预计该业务未来将维持稳定低位。基于历史时期数据预测，21年因疫情影响，轨交领域绝缘业务短暂影响，近期该业务板块恢复历史稳态水平。

3）其他业务：主要为残次线缆和废铜销售，随着公司生产工艺的提升、下游客户需求逐步趋于稳定以及高压线缆占比的持续提升，公司残次线缆有望改善，故2022年增速为负，预计该业务2022-2024年营收增速分别为-7%/0%/0%，毛利率较为平稳，预计2022-2024年毛利率分别为10%/10%/10%。

费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.9%/1.6%/2.3%/1.6%。我们预计公司销售费用率保持稳定，公司2022-2024年销售费用率为1.1%/1.0%/1.0%；随新建产能落地，折旧摊销比例增加，预计公司管理费用将持续上升，2022-2024年管理费用率为1.8%/2.0%/2.2%；公司持续加大新产品研发投入，预计研发费用率将稳步提升，2022-2024年研发费用率为2.5%/2.7%/2.9%；财务费用率维持稳定，预计2022-2024年分别为1.3%/1.4%/1.3%。

4.2 估值分析

公司为国内汽车线缆行业内资龙头企业，前瞻布局新能源赛道，目前主要营收来自于常规线缆产品，未来特殊线缆（新能源线缆、数据线缆、铝线缆）将成为业绩增长点。我们选取汽车线束和连接器行业领先企业瑞可达、永贵电器作为可比公司：

1）瑞可达：专业从事连接系统产品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。以连接系统产品为核心，持续开发迭代，已具备包含连接器件、组件和模块的完整产品链供应能力；

2）永贵电器：专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持，以连接器为核心，各大领域纵深拓展，布局轨道交通板块、新能源汽车板块、通信板块、军工板块。

可比公司2023-2024年PE均值分别为29/21倍，公司23-24年PE估值分别为25/17倍，公司PE估值低于可比公司均值。公司新建产能逐步达产，传统主业稳固，增量业务发展势头强劲，中长期业绩增长可期。

4.3 投资建议

      我们预计公司2022-2024年实现营收30.59/40.21/53.91亿元，实现归母净利润1.52/2.16/3.13亿元，当前市值对应2022-2024年PE为36/25/17倍。公司为汽车线缆行业内资龙头，新能源产品快速放量，新建产能加速落地拓宽增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

1）原材料成本超预期上行导致毛利率下滑：公司产品定价方式为原材料+加工费，原材料价格受多因素影响，如果原材料价格超预期上行将会带动公司成本上升，导致毛利承压，影响利润；

2）新能源汽车销量不及预期导致下游需求不足：随着新能源补贴政策的退坡，新能源汽车销量高增速持续性存在不及预期风险，导致下游需求不及预期；

3）应收账款周转率低可能存在坏账风险：随着公司业务规模的持续增长，应收账款账面余额仍可能继续保持较高的水平。如果公司短期内应收账款大幅上升，客户出现财务状况恶化或无法按期付款的情况，将会使公司面临坏账损失的风险。

民生汽车团队介绍