重要说明：本篇报告的逻辑框架，只适用于讨论指数和总量经济强相关板块的空间和运行模式，因此本篇报告只讨论指数空间和总量经济强相关板块的空间。22年10月，股债收益差接近-2X标准差的时候，我们提出了【曙光乍现】的观点，随后市场触底回升。指数和总量经济强相关的板块经过一轮修复以后，股债收益差在1月份回到-1X标准差附近。2月份开始，市场开始演绎各种主题投资，虽然局部热点赚钱效应不错，但是板块轮动太快、基本面主线没有形成共识，机构资金可参与的大体量板块不多。一方面，基本面主线清晰还要等到4月决断，详细内容可以参考我们近期的报告《景气投资的季度效应》。另一方面，对于大型资金，主题投资并不解渴，仍然需要指数上行，才有吃饭行情。前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况：那么，如何区分实际基本面的情况是强复苏还是弱复苏？在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？
一、当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况
前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。当每一次指数显示出对基本面的预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数后续的走势是哪种模式，核心就取决于未来的实际基本面情况。1、当股债收益差触及-2X标准差（下图红色箭头），就意味着市场对经济基本面预期已经极度悲观，通常也是A股指数和总量经济强相关板块（金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业）的底部。2、但是，大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式，两种模式分别对应两套逻辑：（1）情况一，指数和总量经济强相关板块一路向上（下图紫色箭头），例如16-17年、20年-21年初。股债收益差向上突破均值最终达到+2X标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。（2）情况二，短期快速修复后进入震荡平台（下图绿色箭头），例如12年底-13年、18年底-19年。估值修复后，股债收益差在-1X标准差~均值之间震荡，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期（股债收益差）相对低的位置才会有较好的机会。3、最终演绎哪种模式，背后主要取决于未来实际经济基本面的强度。（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。二、那么，如何区分实际基本面的情况是强复苏还是弱复苏两组指标在区分复苏程度上，有显著的差别：一是中美库存周期的位置，二是国内中长期贷款增速的情况。强复苏的模式，紫色箭头走势：16年、20年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美均从最底部开始补库存，中长期贷款增速大幅往上，国内经济开始强复苏→总量经济强相关的板块不断上调盈利预测→股债收益差突破中枢→指数和总量板块一路向上。弱复苏的模式，绿色箭头走势：12年和19年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美共振去库存，中长期贷款增速一般，国内经济弱复苏→总量经济强相关板块的盈利不具备弹性→13、19年的股债收益差就难以突破均值→指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。（1）随着地产和基建已经不再是之前能够“力挽狂澜的MVP”，讨论自然经济周期位置的重要性要超过讨论逆周期政策。（2）13和19年是中国去库存的后半段，也就是被动去库存，对应经济已经在复苏了，但是美国也处于去库存的状态，虽然13和19年美国没有衰退，但是美国在去库存的过程中，都会影响中国的出口，而中国又有大量劳动密集型制造业暴露在出口上。因此，这可能导致一系列的连锁反应：美国去库存→劳动密集型制造业受到影响→进而影响就业、工资价格、可支配收入→最终影响消费。（3）逻辑上来说，强复苏情况下，中长期贷款大幅回升，弱复苏情况下，中长期贷款底部震荡。16-17、20、19，都符合这样的逻辑，但是，13年弱复苏的情况下，中长期贷款却大幅提升，这里主要是由于13-14年清理地方政府非标，形成了很多表外转表内和非标转标的债务置换，因此这里中长期贷款的表观增长并不代表实际需求。（4）总量板块的方向由中国经济决定，斜率由美联储货币政策决定。第二种模式，紫色箭头中，16-17是慢牛、20年是快牛，主要区别是20年是美联储大放水的。这也是为什么在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》中提到过， 16-17年白酒的M公司的估值中枢从15X一路上涨至40X左右；而20年，白酒的M公司却能够从30X涨到70X。（5）以上这一套框架和逻辑，只适用于讨论A股指数和总量经济强相关板块的运行模式。而对于自下而上的新兴产业而言，这一套逻辑没有太好的适用性。而市场风格和新兴产业表现如何，也与此框架没有太大关联。典型的两次紫色箭头的模式中，都是股份行、白酒、互联网的主升浪，但是16-17年除了顺周期的消费电子和安防以外，创业板几乎没有任何机会，而20年创业板指跑赢沪深300超过30%，军工、半导体、新能源、CXO等新兴产业机会众多。三、在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？
1、根据目前中美库存周期的位置，今年大概率还是一个中美共振去库存的阶段。国内库存位置是过去十年的中枢，按斜率来看，可能还需要2-3个季度见底；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，23年整年不论是否经济衰退，大概率都是一个去库存的阶段。因此，2023年经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，类似于13和19年，出口一般，拖累制造业、就业，最终也掣肘消费。2、23年的走势应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的模式，向上的beta可能不足以突破股债收益差的均值。空间判断：目前股债收益差在-1X标准差位置，距离均值也就是向上空间还有一个标准差左右。如果假设利率同时上升10~20BP，对应的指数可能还有11.4%~17.7%的向上空间。3、这其中的变数在于，每年11-12月，大家会开始提前展望下一年的经济情况，如果到了23年末，我们观察到中美库存周期都降到了比较低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振补库存，对应经济可能有强复苏，类似于16-17年、20年的紫色箭头模式，那么年底股债收益差就可能会突破均值进一步往上。但如果年底的时候，美国库存只下降到一半的位置，那么就暂时不能对24年的共振补库存有太高的期待。1、我们在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》有提到各行业的行业龙头的估值空间。本质是因为我们认为23年总量经济可能比较难有大的弹性，对应的是绿色箭头的模式，对于传统总量强相关性的行业来说，估值中枢及位置就比较重要。2、目前总量经济强相关的行业估值位置有很大差异，消费场景修复相关的行业率先修复，到了估值中枢的位置；而和复工复产相关的行业，大多是靠后修复的，距离估值中枢仍然还有一定位置。3、但不同的复工复产行业是否能够回到估值中枢，也有很大差异：以基建地产链为例，近两年拿地偏少，新开工相关的行业可能会相对疲软，大概率是回不到估值中枢；而和基建相关（去年基建施工端偏慢），竣工端（房地产保交楼）仍有较大可能回到估值中枢。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修复，业绩持续性确定性不强，本质还是前两年拿地偏少，竣工端业绩没有可持续性。4、如果近期部分行业进行调整，则满足以下条件的周期品，可能具有价格弹性，存在后续投资机会：（1）价格绝对水平位置比较低；（2）周期品库存比较低；（3）没有新增产能。具备这样特点的行业主要有：电解铝、磷化工、铜、浮法玻璃等。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《当前位置如何度量A股的空间？其中的变数又是什么?》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002
特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。