订单结构优化，产能扩张有序推进

◾事件：2023年3月9日，公司发布2022年年报，全年实现营业收入70.09亿元，同比下降11.64%，实现归母净利润8.42亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润8.38亿元，同比下降27.05%。单季度来看，公司2022Q4实现营业收入13.44亿元，同比下降37.74%，环比下降25.54%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降53.33%，环比下降50.44%。

◾分业务结构来看：2022年公司海缆/海工/陆缆业务分别实现收入22.40/7.88/39.77亿元，同比分别-31.6%/-2.7%/+3.5%；占营业收入比重分别为32%/11%/57%，较2022年分别-9.3Pcts/+8.3Pcts/+1Pcts。单季度来看，22Q4公司海缆/海工/陆缆业务分别贡献收入3.14/1.49/8.88亿元，同比-58.2%/-35.2%/-24.6%。从盈利情况上看，2022 年公司毛利率为 22.38%，同比下降 2.96Pcts；其中影响毛利率的主要原因在于海风行业调整期、疫情等因素导致高毛利的海缆收入占比有所下降。22Q4 单季度毛利率为 17.18%，同比/环比分别下降 1.28Pcts/6.32Pcts，其中我们测算海缆/海工/陆缆业务毛利率分别为54%/21%/4%，环比分别+9.4Pcts/-9Pcts/-8.5Pcts，毛利率变化的主要原因在于Q4有高毛利率的脐带缆实现交付拉高海缆系统盈利、陆缆受Q4原材料价格变化及疫情等因素影响毛利率有所下滑。

◾订单饱满支撑业绩增长，产能扩张有序推进。根据公司年报，截至2023年3月7日，公司在手订单合计91.30亿元，其中海缆系统与海洋工程分别为57.5和12.13亿元，陆缆系统21.67亿元；当前海缆在手订单已基本与公司产能相匹配，且220千伏及以上海缆、脐带缆占在手订单总额近50%。在南方基地产能扩张方面，公司公告将在超高压柔直海缆、交联海缆基础上新增深远海动态海缆，年产海缆规模由300km提升至600km；预计项目建成达产后可新增含税收入31亿、年均利润总额4.57亿元。

◾投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收 105.4/131.0/153.7 亿元，归母净利润 16.2/21.3/25.1 亿元，现价对应 PE 约 22x/17x/14x。考虑到行业需求向好，公司订单结构优化、产能扩张有序推进，维持“推荐”评级。

◾风险提示：海上风电政策变化导致产业投资放缓；上游原材料价格剧烈波动；行业竞争加剧。

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