地产、汽车、军工……十大行业掘金看这里！

2023-03-01

中信证券2023资本市场年会现已正式召开，众多专家学者共同聚焦2023年投资大势。

目前，已有十大行业的2023年投资策略发布，包括了地产、汽车、军工等大家颇为关注的行业。

相关策略精华，特为大家做了梳理，供投资参阅。

通胀继续主导短期市场

乐观看待板块中期机遇

01 ｜美股科技板块2023年投资策略

疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来12个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。目前美股半导体&硬件、互联网板块业绩可能正接近触底，软件具有内在业绩韧性，估值亦较多反映业绩层面的悲观预期，但高通胀、美元走强带来的宏观不确定性，仍可能使得硬件&半导体板块在底部徘徊时间长于市场预期，需紧密跟踪。我们建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

市场回顾：通胀为美股科技股2022年核心交易主线。

截至2022年10月17日，美股主要指数年内明显下跌，其中科技板块居前：标普500指数-23%、纳斯达克指数-32%、SOX（费城半导体指数）-44%、IGV（北美软件服务）-37%，美股一线科技企业亦跌幅明显：苹果-21%、亚马逊-32%、微软-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英伟达-60%、特斯拉-37%、Salesforce -41%。我们判断，疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症（高通胀），以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常、俄乌冲突等，为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。通胀作为市场核心交易主线，亦贯穿美股全年：1）上半年，政策利率抬升推动成长股估值快速收缩，同时市场对经济衰退担忧开始显现；2）7~8月，通胀数据见顶，市场憧憬美联储货币政策转向可能，市场出现反弹；3）极具粘性的通胀数据导致美联储不断加码货币政策，部分企业发布盈利预警，市场对美国经济陷入衰退的担忧进一步加剧。

市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来1年谨慎乐观。

当前美股市场投资者情绪低迷，市场交易信号亦较为紊乱，沿着短期、中期的时间框架，有助于我们作出更为清晰的市场判断。1）短期维度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀，货币政策的持续收紧亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。而宏观本身的复杂性、难以预测性，亦将使得美股市场短期维持波动。2）中期维度，结合宏观经济、基本面、估值等维度因素综合考量，我们谨慎看好美股科技股未来12个月表现。考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，我们偏向认为本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，中期成长动力充足。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到2019年美联储降息之前的水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓亦创下了最近十年来的新低。

行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反映市场悲观预期。

考虑到当前宏观环境复杂性，中短期维度，我们仍需要结合行业运行周期、企业自身经营周期等，自上而下、自下而上相结合，关注结构性机遇与潜在风险：

1）软件SaaS：估值泡沫出清，关注2023年业绩预期下修风险，聚焦平台型厂商。过去两年，疫情加速企业数字化、云化进程，但亦影响企业自身经营周期。经济波动阶段，软件企业内在业绩韧性料将使其短期确定性优于其他板块，但我们亦观察到，企业正在从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方案”转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。中期维度，企业劳动力成本、向订阅模式转变料将支撑美股软件板块持续维持双位数增长，以及经营效率的不断改善，但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移。估值层面，目前美股软件板块EV/S/G不足0.3X，基本回到了2016~2018年的水平，除了反映年初以来政策利率上行影响，亦较多反映了后续板块业绩预期下修的风险。

2）半导体&硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于2018/2019年。①硬件终端，当前全球PC、智能手机市场正处于艰难的库存去化阶段，疫情期间提前透支、通胀对市场需求损害、较高的库存水平等，料导致库存去化周期长于历史平均。服务器市场短期仍维持强劲，但考虑到企业IT支出的趋向保守，以及云计算巨头CAPEX上行周期的结束，我们谨慎看待明年全球服务器销量表现。②半导体，按照台积电Q3业绩会说法，全球半导体库存有望在Q3触顶，并经历2~3季度调整后，市场在2023H2回归正常。目前SOX（费城半导体指数）PE(NTM)已跌至15X附近，正在接近2018/2019年周期底部的水平，同时年初高点至今，SOX亦累计下跌43%，跌幅深度接近历史大周期底部平均跌幅。但考虑到本次半导体下行周期中，除了供给端因素外，需求端收缩亦是重要推动因素，本次半导体板块股价的跌幅深度、持续时间有可能甚于2018/2019年下行周期，仍需紧密关注库存去化、服务器订单需求等核心变量。

3）互联网：业绩增速有望在2022H2触底。本次疫情对互联网企业营收增速、成本费用结构的扰动，导致互联网企业从过去两年的“正经营杠杆”转向今年的“负经营杠杆”，也即今年企业利润增速显著低于同期收入增速。考虑到今年低基数，叠加美国消费者信心的企稳回升，我们预计Q3~Q4将大概率是美国互联网企业业绩增速的低点，2023年之后有望逐季回暖。估值层面，目前主要企业估值基本回到过去10年期的20%以下分位。同时在市场最为关注的Tiktok竞争方面，三季度Tiktok在美国市场用户在线时长增速已经回落至9%左右，基本趋于稳定，同时经历过去两年以来的努力，Meta、谷歌的短视频产品亦逐步开始启动货币化努力。

风险因素：通胀导致美联储货币政策不断收紧风险；美债市场流动性风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。

投资建议：疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来12个月，对美股科技板块保持谨慎乐观，建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

作者：陈俊云许英博贾凯方刘锐

摘自：《美股科技板块2023年投资策略—通胀继续主导短期市场，乐观看待板块中期机遇》

发布日期：2022-11-7

复盘和展望，股性与债性

02 ｜C-REITs 2023年投资策略

2022年是REITs市场大发展的一年，REITs跑赢几乎所有人民币计价的大类资产，扩大了基础设施的内涵，纳入保租房等优质类别，推出和完善了扩募的机制。我们认为，当前REITs的债性远超股性，参与战略配售和扩募的意义胜过参与二级市场交易。我们更看好产权类REITs，建议重点关注保租房和物流仓储设施这一资产类别。

2022年中国REITs市场大发展，领跑各大类资产。

2021年6月REITs产品出现以来，市场发展又稳又好。截至2022年10月21日，市场综合回报率达到29%，其中产权类达到40%，上市产品总市值达到728亿元，流通市值338亿元。2022年年初至10月21日，市场综合回报达到4.9%，也显著跑赢了股市、债市、黄金等资产。

一年多的历史数据显示，C-REITs资产债性强于股性。

REITs和中证全债指数的相关系数达到0.77，而和沪深300的相关系数则为-0.63。这种和股票市场负相关，和债券市场强相关的表现，确实有别于海外REITs产品。我们认为，这可能和最初的REITs产品优中选优，聚焦于核心城市的绩优资产有关，也和产品本身运营受到疫情明显影响时，往往可以享受政府补贴有关（很难想象上市公司如经营受到疫情影响，能普遍性获得补贴以提升EPS）。当然，这和市场推出时间比较短、产品相对比较少有一定关系，长期而言我们预计REITs将回归股债结合，独立大类资产的特征；当然，REITs的运营稳健性也会一直高于股票，资本开支的风险被有效回避。

“打新”踊跃客观说明供给持续不足，产权类显著跑赢经营权类资产。

首批九只产品，第二批三只产品（越秀高速、建信中关村和华夏交建），及此后八只产品，其网下发售份额倍数一路走高，平均认购倍数分别为8.5倍，46.4倍和112.9倍；公众投资者平均配售比例分别为6.3%，1.6%和0.8%，持续降低；发行首日平均涨幅分别为5.2%，18.3%和24.9%。值得注意的是，产权类REITs表现显著跑赢经营权类REITs（推出后跑赢超过26个百分点）。这充分显示了产权类REITs受政策影响小、大修和停止运营可能性低、不存在资产运营合同到期问题等优点。

2023年，保租房资产和物流仓储设施可能是最大亮点。

我们认为，保租房租金较为贴近市场化租金，既保证了出租率，又使得原始权益人“纳保”动力十足。核心城市的保租房建设需求庞大，需求基本面稳健。物流仓储设施受疫情影响小，供给局部稀缺，租金历史表现良好。而且，两者的政策支持力度也很大。

风险提示：2023年超预期加息的风险；部分REITs资产可能有设备大修，项目改造升级存在刚性的现金需求，有别于一般REITs收益稳定，基本不需要后续资本投入的特点；局部疫情反复，影响现金分派的风险；REITs产品公告披露的盈利预测并不存在“刚兑”的属性。

建议积极参与战略配售，参与REITs扩募。

截至2022年10月21日，产权类REITs的现金预期年度分派率3.2%，经营权类则为7.0%。我们认为，相比二级市场上幅度较为有限，但安全性较高的机会，更为确定的是一级市场的战略配售机会，和可能存在价差的扩募机会。相比股票而言，REITs由于存在稳定收益的特征，故而买入并锁定本身并不会对投资者带来显著的风险提升。具体而言，我们仍然更看好产权类REITs，尤其是保租房和物流仓储资产相关的REITs。

作者：陈聪李想孙明新扈世民张全国

摘自：《C-REITs 2023年投资策略—复盘和展望，股性与债性》

发布日期：2022-11-4

政策破解恶性循环

时间消化不良资产

03 ｜房地产开发行业2023年投资策略

冰冻三尺，非一日之寒。过去长时间的高价拿地，大大降低了企业的资产质量。地产企业的规模经济主要依托融资优势，却并非来自于运营。资产质量问题逐渐演变为销售、交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险，以更有为的姿态，更坚定的决心，多管齐下，多箭齐发，力求行业在2023年平稳健康发展。

行业经历非传统周期，不良资产成为根本性问题。

2019年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大。行业境外负债依赖度提升，跨境融资风险和汇率波动风险长期被低估。房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模。房地产公司的规模经济主要体现为融资的规模经济，却不体现为运营的规模经济。不少大公司规模是因为融资而吹胀，却没有管控的进步。高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过2019-2022年那么长时间周期的企业持续高价拿地。很多企业资产质量显著下降，一些企业有资不抵债的风险。

资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。

由于企业无法澄清资产负债表，个别企业的出险逐渐演变为相当数量企业面临债务展期风险。房价的下跌和企业回款困难，加剧了个别存在的房屋交付问题。市场信心的丧失，又反过来进一步削弱房屋销售去化。房地产行业渐渐进入一个恶性循环，亟待外力干预。2022年10月，重点城市新房销售套数同比下降24.6%，70个城市中有62个城市二手房价环比下降。

更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。

我们认为，当前房地产市场所面临的问题已不是一个区域的问题，而是需要全局协调的问题。我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动性支持会进一步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。

分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在2023年走稳。

2023年，我们预计商品房销售额、房地产开发投资将分别同比下降1.6%和9.7%，新开工面积同比下降25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。一些信用高、销售尚可的企业通过拿地换牌，有望逐步稳住盈利能力，扩大市场份额。一些无力融资拿地的企业则可能理性缩表。还有一些需要债务展期和重组的公司，会尽可能保证交付。

风险因素：房价继续下降的风险。部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。

投资建议：看好通畅融资，积极拿地的高信用公司投资机会。我们认为，政策的目标并不是头痛医头，脚痛医脚，而是在交付、信用和销售等多个领域多管齐下，多箭齐发，以强有力的政策规避系统性风险的爆发。在此背景之下，有能力“换牌”的企业仍占据绝对的竞争优势，市占率和盈利能力都有希望稳步提升。

作者：陈聪张全国

摘自：《房地产开发行业2023年投资策略—政策破解恶性循环，时间消化不良资产》

发布日期：2022-11-23

拓宽品牌护城河，提效作业基本

04 ｜空间运营和服务行业2023年投资策略

我们认为，2023年是资本市场重新认识物业管理行业的一年，是物管行业告别“流量入口”和资本驱动迷思，重归稳健增长，夯实运营效率的一年。商管龙头的护城河有望继续拓宽，管理运营在购物中心供给不均衡增长背景下更加重要。预计房屋交易市场的复苏按照先二手后一手，先高线后低线的顺序开展，房屋经纪龙头受益于政策保护改善置业需求。物管、家装和经纪三大领域互相渗透，商管和物管的会员体系建设、长租和经纪的天然协同都将进一步深化。

2022年，物业管理板块大幅调整。

物业管理是当前空间运营服务行业上市企业最为密集的子领域，2022年物管上市公司调整幅度巨大，年初至今市值排名靠前的10家公司股价下跌53%。投资者担心在地产出险背景之下，物业管理公司的独立运营能力和资金封闭管理的可信度；担心增值服务遇到发展瓶颈；也担心新拓项目越来越难，存量项目盈利越来越薄。

更新对物管行业的基本认知，坚守格局调整之下的持续稳健成长。

物业服务合同是伴随不动产而始终，往往致力于提升建筑物共有收益权，聚合群体意见，兼具服务和管理属性的特殊商业合同。因此，物业管理行业是稳定可持续的，不是高盈利能力和高业绩增速的，是效率和满意度驱动的，不是资本驱动的。2022年之前的资本市场夸大了物业管理行业流量入口的属性，过分强调了资本扩张的意义，却又低估了其合同的稳定性，也低估了企业发展的长期可持续性。我们相信，物业管理行业的品牌化趋势将日益明显，增值服务将主要聚焦和不动产/邻里关系相关的低频大额服务（家装等）。央企龙头受益于产业结构调整，行业格局持续变化。

期待局部疫情对商管的影响减弱，预计商管龙头优势进一步扩大。

商管子行业在2022年上半年受到局部疫情反复影响，包括租金减免影响和偶发闭店影响。但我们认为，购物中心作为同城社交最重要的场所，其销售额、人流量和租金都有持续上行的空间。在供给存在结构性矛盾的情况下，管理运营公司的重要性日益显著。现有商管品牌都是依赖长期的重资产沉淀所培育的，我们相信商管行业的护城河十分宽广。

预计房地产经纪龙头将受益于房屋交易市场逐渐复苏。

当前政策重视改善性需求，保护卖旧买新，卖小买大，促成流转。预计受需求刺激政策影响，房地产市场复苏按照先二手后一手，先高线后低线的顺序开展，则更有利于房地产经纪龙头。

不同空间服务赛道的协同合流。

家装、物管、经纪三个行业正在互相渗透，各自领域龙头公司都经常将其他两个赛道视为重要的第二成长曲线。商管和物业管理的会员体系打造，经纪和长租的天然协同，也都在改变空间运营服务行业的面貌。

风险因素：物业管理公司不独立，资金不安全的风险；局部疫情反复可能对商管和存量房交易产生影响。

投资建议：深挖空间价值，重视品牌积累。

我们认为，空间运营和服务相比营建和开发而言，整体有更加广阔的需求空间。我们相信，解决消费者痛点的盈利模型搭建，日常运营的科技赋能和效率提升，专业品牌和消费者美誉度所构筑的护城河，都事关企业的相对竞争力。我们相信，空间运营服务行业是成长性行业，其中的优秀企业，有能力在2023年兑现稳定可持续成长。

作者：陈聪张全国

摘自：《空间运营和服务行业2023年投资策略—拓宽品牌护城河，提效作业基本》

发布日期：2022-11-2

以迂为直，以患为利

05 ｜汽车行业2023年投资策略

2023年乘用车消费内需可能承压，但出口的高增长有望对冲内需波动。其中，电动车销量有望达到870万辆，混动车型有望成为明年重要的α。智能化赛道的快速迭代和需求爆发带给中国零部件板块量价齐升的历史性机遇，中国供应链的全球竞争优势凸显。我们重点推荐：1）在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业，特别是在混动赛道有布局的整车企业；2）智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商；3）受益于欧洲能源危机，具有全球替代能力的优质零部件行业龙头。

乘用车总量：政策刺激结束后的需求透支效应在所难免，出口有望成为明年的核心变量。

2022年1-10月，我国乘用车行业销量为1921万辆，同比+14.0%，其中4月和5月受局部疫情影响，是全年产销低点。6月以来，在30万元/2.0L以下燃油车购置税减免5%的政策刺激下，行业批发销量同比增长均在30%以上。但考虑到当前的宏观经济的不确定性、局部疫情的扰动以及刺激政策的退出，我们判断22Q4将小幅透支23Q1的销量，产销波动的影响大约在100万辆左右。我们预计，2023年中国汽车销量有望达到2800万辆，同比增长1.5%，其中乘用车销量为2365万辆，同比下滑2.0%，商用车销量为435万辆，同比增长26.4%。在乘用车销量中，我们预计国内销量为2000万辆，同比-7%；但我们认为，明年乘用车的出口将成为一大亮点，出口销量预测为365万辆，同比+43%，料将有效对冲内需的波动。

电动车：优质供给不断推陈出新促进行业维持健康增长，混动车型有望成为明年值得重点关注的α。

上游锂价高位波动并未对今年新能源车快速增长的态势造成太多负面影响。2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；预计2022年全年新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%。当前投资人对新能源汽车销量的增速抱有一定的担忧，但实际上补贴退出的影响非常有限，预计行业在明年3月起即可快速恢复到一个正常增速的区间。我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，同比+32.4%，预计全年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts，其中25万以上高价格段的电动车市场扩容趋势料将持续加速。混动赛道上，2021年起以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，取代了单电机混动过往的尴尬地位。2022年1-9月PHEV 销量66万辆，在乘用车中渗透率为5%；EREV销量16万辆，渗透率为1%；HEV销量112万辆，渗透率为8%。展望未来1-2年，DHT架构的PHEV和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达300万辆，成为电动车板块内最值得关注的α。

零部件：智能化赛道有望迎来量价齐升的历史性机遇，欧洲能源危机更加凸显中国供应商的全球竞争力。

中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。在三电、热管理等领域，中国已经依靠产业链集群优势培育出了具有全球竞争力的自主供应商。我们认为，在智能座舱、自动驾驶、智能底盘、智能内外饰和一体压铸等领域也正在孵化具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。特别是今年以来的欧洲能源危机背景下，中国零部件企业的供应稳定性、成本优势和综合比较优势更加凸显。考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链产生了不可逆的破坏性影响，我们认为中国零部件企业有望在未来1-2年加速全球替代。除了智能化主赛道的核心标的外，部分“高能耗、重资产”的出口型零部件企业的投资机会同样非常值得关注。

智能座舱：自主品牌竞争差异化的重点，未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。

智能座舱的需求具有千人千面的特点，也造成不同品牌为了满足自己消费者的产品需求，演化出了多样的产品形态。从理想L9、蔚来第二代新车以及问界的鸿蒙座舱等例子可以看到一个明确的趋势：中国自主品牌在智能座舱上投入的物料成本、生态应用和场景创新已经超越海外车企。我们认为，智能座舱是未来第三生活空间、人机交互的流量入口，自主车企的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。以座舱的中控屏幕为例，大屏化、多屏化趋势逐渐加速：10寸及以上中控屏占比从2018年17%提升到2022Q2的84%，大屏化速度极快。此外，高通8155芯片、HUD、全液晶仪表、天幕玻璃、大功率音响等智能座舱的渗透率都在显著提升。

智能驾驶：行业渗透率稳步提升，大算力芯片+激光雷达+域控制器纷纷上车。

今年1-8月L2/L2+级自动驾驶渗透率由去年的31%继续提升至37.4%，高级别自动驾驶也初显雏形。以蔚小理第二代新车为代表的产品纷纷搭载大算力芯片、激光雷达，开启了智能驾驶的军备竞赛。电子电气架构升级，特别是域控制器的普及，加大了整车对芯片算力的需求，“算力”正在取代“马力”，成为智能电动汽车最核心的竞争力。

商用车：重卡行业正在走出最差时间，“基建投资加码+置换周期临近+智能驾驶商业化”三重因素利好行业复苏。

商用车行业销量自2021年5月以来已经历了一年以上的景气低谷，2022年1-9月行业销量累计同比-34%，其中重卡1-9月累计销量分别为52.2万辆，累计同比-57.5%，1-9月新能源重卡销量为1.5万辆，同比+254%，渗透率约2.9%。行业过去一年多的低景气度是多方面原因导致的，既包括宏观经济增速下行压力增大、国六切换导致销量透支，也包括今年散点疫情所导致的物流受阻、人员流通减缓等因素。考虑到当前重卡板块龙头企业的估值和盈利能力已处于历史底部，安全边际强，我们重点提示重卡行业明确的抄底机会，并重点看好明年行业复苏的三个核心边际变量：1）明年基建投资的刺激将是对冲经济下行压力的不可或缺的调控工具；2）重卡行业的平均置换周期为7-8年，而上一轮重卡牛市销售（16Q4-21Q1）的重卡保有量预计将在23Q4起开启置换周期；3）在众多初创科技公司、物流运营商和硬件厂商的合作下，商用车自动驾驶正在逐步实现场景落地，不断实现商业模式创新，拉动行业需求向上。

两轮车：厚积薄发——行业质变进行时，利润池加速扩容。

在长期持续营销投入、渠道升级、产品革新之下，借助新国标带来的管理规范契机，电动两轮车行业已实现快速的格局集中；通过品牌建设、产品优化和产业链价值分配重构，头部及特色企业正逐步摆脱单一价格竞争，有望引领行业变革、拓宽盈利空间；在3年维度，ASP 提升和盈利能力优化将是主线逻辑，行业总量亦有提升。我们认为：电动两轮车行业利润规模正在发生质变，盈利弹性可期；大排量摩托车需求仍将保持景气，优质供给者胜出；自行车产业，期待海外需求转暖及国内市场升级。

风险因素：全球及中国的新冠疫情带来的不确定性；海外战争风险的扩散；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等。

投资策略：随着刺激政策的退出，预计2023年乘用车内需总量将面临一定的波动，但出口销量有望成为对冲内需波动的新蛋糕。新能源汽车增速预计也将在明年面临增速下台阶，但长期的需求增长动力和行业的供给增加将继续在明年给板块带来结构性投资机会。我们重点看好25万元以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年的需求爆发。在零部件产业链上，智能化仍然是投资的主赛道，智能座舱、智能底盘、自动驾驶的渗透率正伴随新一代智能电动车的产品投放而快速升级。特别是以蔚小理为代表的智能电动车企，在充分享受了智能化赛道的中国供应链红利后，也在加速反哺拉动产业链优秀的企业做大做强。

我们建议关注以下五类投资机会：1）在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业，特别是在DHT\\増程式混动赛道有布局的整车企业。2）智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商。3）在欧洲能源危机背景下，具有全球替代能力的零部件企业。4）受益于行业格局优化和技术进步赋能的两轮车赛道的优质标的。5）行业最差时间已过，有望受益于基建刺激和置换周期到来的重卡行业和轻卡行业龙头。

作者：尹欣驰李景涛袁健聪李子俊王诗宸武平乐简志鑫,董军韬吴威辰滕冠兴汪浩李鹞黄耀庭柯迈

摘自：《汽车行业2023年投资策略—以迂为直，以患为利》

发布日期：2022-11-18

在市场变局中把握不变发展逻辑

06 ｜非银行金融行业证券业2023年投资策略

2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值接近历史低点。行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。

宏观风险导致市场波动，短期变化凸显。

1）资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。2022年以来，中国企业全球整体市值呈下行趋势。截至2022Q3末，A股总市值较年初下滑17.11%；海外总市值较年初下滑16.17%。海外投资者方面，截至2022Q2，A股海外投资者持股占总市值4.20%，较年初下滑0.09个百分点。

2）行业估值：估值下行明显，接近历史最低水平。在资本市场下行环境下，证券行业估值出现显著下滑。截至2022Q3，证券行业50家上市券商（中信行业二级分类）整体法平均PB估值为1.01倍，较年初下降25.99%。证券行业历史估值低点出现于2018年8月，为0.99倍PB，当前估值已接近历史低点。

3）市场配置：机构整体低配券商板块。配置规模层面，截至2022H1末公募基金持有证券公司股票的市值为1324亿元，占基金A股总持仓的2.49%，而券商板块市值占A股市值的比重为3.20%，处于明显低配状态。2022年上半年，公募基金持股券商市值为1324亿元，较年初下降16.96%。

业绩韧性与政策定力提升，长期趋势稳定。

1）经纪业务：市场交投保持活跃。代理买卖证券收入为经纪业务的核心收入来源，市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素。市场交投活跃度未跟随市场波动而出现大幅回撤，2022年前三季度日均交易额水平仍处近五年高位。

2）投行业务：股权融资渠道保持通畅。2022年前三季度，相较融资规模大幅下滑的海外市场，国内市场保持了较为稳定的融资节奏。A股市场股权融资规模为1.28万亿元，同比提升0.45%。随着全面注册制的落地，国内资本市场融资规模有望保持稳定增长。

3）资产管理：公募管理规模持续提升。随着资管新规下净值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进，居民财富持续向资本市场转移。截至2022年3季度末，公募基金管理规模为26.46万亿元，较年初增长3.5%，整体规模保持稳定，展现较强抗波动属性。

4）信用业务：券商资产质量保持稳定，市场波动未引发信用风险。2022年上半年，A股市场50家上市券商合计计提信用减值损失17.02亿元，同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年进行了减值冲回。波动的市场环境，并未对券商资产质量产生巨大冲击。

5）行业政策：资本市场改革持续推进。2022年以来，资本市场改革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本市场改革。在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。

在头部集中趋势下把握发展关键点。

1）行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。在2022年上半年的波动行情中，十大券商相较其他上市券商表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋势有望持续强化。2022H1，十大券商实现营业收入1636亿元和净利润521亿元，同比下降15%和21%，同比表现强于上市券商整体。

2）加速布局财富管理蓝海市场，开拓行业利润增长空间。公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在2020-2025年有望保持14%的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司有望明显受益。买方投顾方面，买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。

3）推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。头部券商在国际化进程中处于领军位置，但相较海外一流券商如高盛、摩根士丹利40%左右的海外业务收入占比仍有较大差距。证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间。

投资策略：左侧配置价值凸显，关注基本面反转催化剂。

2018年以来，券商板块平均PB估值为1.51倍。估值低点出现于2018年10月，平均PB估值为0.99倍。当前估值1.20倍PB，位于2018年以来15%分位数，估值处于低位。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在6%-6.5%左右，较2018年ROE增长77.6%，较2021年下降16.0%。近三年，证券行业ROE抗波动性逐步提升，有望推动行业估值修复。

作者：田良陆昊邵子钦童成墩薛姣张文峰

摘自：《非银行金融行业证券业2023年投资策略—在市场变局中把握不变发展逻辑》

发布日期：2022-11-8

险资要重视海外投资机遇

07 ｜非银行金融行业保险行业2023年投资策略

人身险承保预计2022年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。哑铃型配置策略正面临长期挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴，内外环境对比看目前处于较好的历史机遇。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块。

承保有望筑底回升，长期仍有较大增长潜力。

从需求角度看，居民财富快速增长，风险偏好持续下降。截至2022年9月底，中国居民储蓄存款余额达116.6万亿元人民币，同比增长14.4%，前三季度新增达到13.3万亿元。从供给角度看，居民资产荒或已成为常态，保单保本保息的优势持续上升。从周期角度看，预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开，是否进入持续的扩张周期要关注13个月新人留存率能否回归30%以上的健康水平。

长期挑战在投资端，亟需寻找险资国际化道路。

哑铃型配置策略正在逐步失效，体现为：目前30年期国债收益率也仅为3.1%，税前回报率为4.1%，拉长久期的好处有限；上半年银行对企业人民币贷款平均利率仅为4.16%，保险公司配置另类资产的吸引力也在大幅下降；此外，金融地产以及权益相关的资产均处于同周期向下。从单一经济体的角度看，在保单积累期赶上人口红利周期非常重要，保险公司和保单才能从经济长期增长中获得回报；对于类似日本、欧洲等已加速度进入老龄化的经济体来说，只有国际化投资才能为本土保险资金带来长周期增值机会。同样，对于像中国这样未来十年加速度进入老龄化的国家来说，险资国际化道路已经到了不得不走的时点。

险资国际化的路径：并购或海外配置。

① 凭借庞大的资金体量优势，并购是保险公司拓展海外市场、发展资管业务的重要方式。如英国法通（Legal&General）通过收购纽约MetLife的养老金业务进入美国市场，并后续持续收购荷兰、法国等国家的寿险公司进行全球业务拓展；安盛（AXA）收购Equitable Life间接持有Alliance Bernstein等。通过并购实现资管业务全球拓展的最典型案例是德国安联，通过并购PIMCO得以成功打开美国市场，将第三方资管业务做大；而PIMCO则获得了长期稳定的保险资金流入，并借助安联的资金投入培育自身能力，实现双赢。

② 相比于并购，直接进行海外投资是保险资管国际化更迫切有效的方式。中国台湾保险公司海外资产配置比例较高，2021年人身险海外资产比重高达59.6%，非寿险海外资产比重达22.8%。从国泰人寿来看，海外债券在回报率和稳健性上都表现均不错，海外股票的收益率也比较稳定。2016-2021年国泰人寿海外债券的平均收益率为5.2%，并且波动不大。国泰人寿的避险后收益率基本可以覆盖平均负债成本，而富邦人寿不论避险前或避险后投资收益率都超过了平均负债成本，因此带来利差收益。

中国险资海外投资：处于较好的历史机遇。

① 内外部经济环境逐步成熟，美国国债利率高于中国。2007年平安出海投资富通案例，当时中国仍处于人口红利和经济高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临60后人口高峰集中退休的关键点，经济增长和利率正处于持续下降的关键时期，内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的海外发达国家市场经历了08年以来持续的量化宽松和零利率阶段后，利率重新回到高位，为保险公司带来良好的长期资产配置环境。

② 海外投资成败经验可以借鉴，具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择。中国台湾保险公司海外配置的成功经验表明，以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的产品种类、足够成熟的定价体系和产权法律保障；同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位，以贝莱德、黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力，值得信任和合作。此外，也有平安投资富通等失败案例的经验教训，可以帮助后来者行稳致远。

③ 中国监管条件逐步成熟，境外配置比例有较高的政策空间。未来中国金融业的竞争，将是全球公司同台竞争，既有贝莱德、友邦等全球公司进入中国，服务中国市场，也有不同公司利用全球平台实现跨境业务联动。这就要求中国公司也加速走出去，其中保险资产15%境外投资比例上限尚未用足（已有投资占比仅为2%左右）。

风险因素：海外投资相关的政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险；经济周期、区域市场、市场波动等风险。

投资策略：贝塔来自需求修复，阿尔法来自差异化。

短期从贝塔角度看，需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块。在今年完成筑底后，人身险未来在规模上有望打开增长空间，预计保险资产增长中长期维持超过M2增速。但在保障型产品占比大幅下降之后，且投资端面临压力之下，预计利润率面临长期压力。我们认为，未来一年保险板块的机会主要来自量的修复，建议阶段性均衡配置。

作者：童成墩张文峰邵子钦田良薛姣陆昊

摘自：《非银行金融行业保险行业2023年投资策略—险资要重视海外投资机遇》

发布日期：2022-11-15

短期底部确立，中期空间可期

08 ｜基础材料和工程服务行业2023年投资策略

2022年Q1-3建筑建材公司承受需求端和成本端的双重压力，大量企业亏损，整体盈利情况较2015、2018年的低点更弱。进入9月下旬之后，高频数据显示需求已出现边际好转，原材料成本也在三季度出现下滑，叠加政策频出托底经济，我们认为短期行业压力最大的时刻已经过去。中长期看，房屋相关支出在居民消费支出中占比最高，未来将对行业形成长期需求支持。考虑到主要企业市值下调幅度超过50%，我们看好行业的拐点性投资机会。

2022年前三季度建筑建材行业经历近十年至暗时刻。

2022年1~9月，地产销售面积同比下滑超过20%，新开工面积同比下滑40%，基础设施建设投资形成实物工作量有所滞后，使得建筑建材端下游需求偏弱。背后原因主要是地产开发商的信用风险、地方政府资金紧张、局部疫情导致各地阶段性封城影响施工，以及极端天气如洪涝、高温等。另一方面，原燃料成本偏高，抬升建筑建材类企业生产成本。在此背景下，行业内主要企业今年经历了十年来的至暗时刻，尤其是单三季度，大量企业出现亏损，较2015、2018年的情况更弱。

政策进一步发力，高频数据显示需求边际好转。

稳增长政策频出，截至2022年6月，全国住房按揭贷款平均利率为4.62%，较2021年底高点下降101个BPS，9月以来全国性政策聚焦于加强信贷支持，打通地产融资通道，完善住房保障体系、落实保交楼、支持合理住房需求等，多地推行购房补贴政策。基建端加快对专项债的发放及使用力度，并于10月新增专项债发行规模4279亿元，政策性开发性金融工具6000亿元用于项目资本金建设。从水泥的高频数据来看，进入9月下旬以来，水泥出货率及粉磨站开工率有较大幅度的恢复，10月份在水泥产量同比上升的同时，水泥库容比还在下降。需求的边际恢复主要来自基建形成实物工作量及地产保交付政策使得部分停工项目启动，我们预计需求压力最大的时刻已经过去。

房屋相关支出为居民消费支出的占比最高分项，具备可持续性。

美国已经经历了新建房屋高峰，70%以上为重装需求，在此背景下，房屋相关支出仍占居民消费支出之首，超过40%，之后才是交通运输、食物、健康等支出。因此，住仍是消费者开支最大项，意味着即使过了新建高峰，为这个领域提供产品和服务的建筑建材类公司需求空间仍然广阔。

风险因素：地产及基建需求不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争格局进一步恶化；局部疫情影响进一步扩大。

2023年策略展望：玻璃行业需求具备渗透率提升空间，2021年新增产能较多使得2022年行业供给过剩，我们测算窑龄超过10年的生产线产能占比超过10%，预计随着四季度的产能退出改善行业供需，玻璃价格具备向上弹性。玻纤行业处于价格向下过程中，目前部分企业已亏损，我们预计未来新增产能压力较小，需求的稳步增长将改善行业供需，考虑到龙头公司相对竞争优势不断扩大，目前估值偏低，具备左侧配置价值。水泥行业，市场对未来行业盈利偏悲观的预期。考虑到行业盈利2022年三季度见底，骨料业务具备成长空间。消费建材行业集中度加速提升，龙头企业具备市占率提升和新品类拓展空间。我们看好2023年基建投资增长，建筑龙头企业订单结构优化、降本增效。

作者：孙明新冷威赵新宇

摘自：《基础材料和工程服务行业2023年投资策略—短期底部确立，中期空间可期》

发布日期：2022-11-16

守静观复，收之桑榆

09 ｜物流和出行服务行业2023年投资策略

展望2023年，建议沿周期更迭和价值回归两条主线，自上而下优选确定性强标的：1）周期更迭：短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业强Beta兑现，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。不畏浮云遮望眼，剔除短期扰动因素影响，供给端强约束&需求潜在多因素助攻成为周期张力主要推手。2）价值回归：局部疫情背景下快递时效件增长凸显韧性，若消费复苏顺丰控股2023年业绩有望超预期。我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线；同时国际线政策松动或带来机场价值回归与重构。

液货运输：不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势。

我们认为对2023~2024年油运周期持续性的判断需淡化短期扰动因素的影响，供给端强约束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。复盘历史2004年年度平均VLCC TCE为2020年近两倍，但高点运价较2020年低19.4%，淡季价格与旺季高点之间的均衡性成为重要决定因素。期待2023年补库存需求和伊核协议落地形成的共振，未来两年运价分布有望对标2004年（2022年9月VLCC TCE平均56466 /天，淡季价格凸显韧性)。2024~26年VLCC或无新增运力引入，供给强约束日渐凸显。2023年补库存拐点确定性强、伊核协议如预期落地及潜在其他助攻有望锦上添花，建议关注短期事件节点，捕捉再次布局油运龙头的时机。

快递物流：

2022年作为顺丰控股产能爬坡期的初始阶段，我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线。在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下，顺丰时效件量增长凸显韧性，其中退货件成为5月以来公司时效件中最重要的增长极，与PDD协作的成功案例有望复制至其他平台。华贸物流持续优化产品结构、深化直客战略。

航空：见微知著，酝酿转向。

国际航班量“小步快跑”成为2022年航空业为数不多的亮点，料2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场布局机会逐渐转向右侧。2022Q3美国DAL、AAL、UAL、LUV净利润较2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58.0%，并未表现出明显的周期张力，料主要原因为：机队人员流失导致飞机利用率仍存缺口、高油价传导至成本端、高通胀背景下对未来消费能力增长承压的担忧。对比来看，我国民航发展阶段、周期阶段与美国存在明显差异，国内飞行机队保障能力恢复整体可控，且国内TOP20航线中多条经济舱名义票价较2018年累计涨幅近60%。未来两年行业供需结构错配或催化国内、国际票价释放，周期演绎从量到价。

机场：变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能。

疫情前上海机场免税购物转化率或已至阶段性高点，香化产品增速换挡、寻找新的增长动力成为后疫情时代上机免税首要之务。同时白云机场在粤港澳大湾区机场群的战略地位持续提升，三期工程打开成长空间。

风险因素：疫情防控不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格竞争超预期；机场免税谈判条款低于预期；地缘政治影响的不确定性。

投资策略：2022年以来局部疫情反复对出行和物流影响同比扩大，但负面影响或已筑底。我们建议2023年关注周期更迭和价值回归两条主线，其中周期更迭：剔除短期扰动因素的影响，供给端强约束&需求潜在多因素的助攻或为周期张力的主要推手，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。价值回归：疫情背景下，时效快递件增长凸显韧性。同时国际线政策松动或带来机场价值的回归与重构。

作者：扈世民

摘自：《物流和出行服务行业2023年投资策略—守静观复，收之桑榆》

发布日期：2022-11-33

成长渐分化，布局高景气

10 ｜军工行业2023年投资策略

百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入“十四五”期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向“基本面驱动”为主导。同时国企混改正明显提速，也有望提振板块情绪。展望2023年乃至“十四五”后半程，各细分领域的长期成长性正出现差异，长赛道和高景气的产业链仍是我们长期推荐的投资方向，推荐军用集成电路、导弹、航发产业链、沈飞产业链。

“强军目标”再提速，基本面驱动已为主导。

二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”，“强军目标”迎提速。近两年，随着行业趋势逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的高景气发展预期下开始转向业绩、成长性驱动。从投资角度看，在2020年7月板块大涨后，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显的“倒置”，这一现象说明了市场对军工行业的投资理念正从“事件驱动”趋向“业绩为王”。

业绩持续兑现，“强计划”下高确定性凸显。

军工行业有“强计划性”，订单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影响也较小，整体增长受外部干扰有限。核心军工企业2022Q1~Q3年实现收入2312.17亿元，同比+14.77%，排名第9；实现归母净利润258.96亿元，同比+19.20%，排名第8。进入2022年在局部疫情反复持续扰动生产、交付、收入确认等环节，原材料价格整体仍处高位，局部地区高温限电等不利影响下，军工行业前三季度收入、业绩稳步兑现，“强计划性”下的高确定性获进一步验证。

国企混改持续推进，板块情绪有望提振。

2021年起军工行业资产证券化运作趋于活跃，航空工业和电科集团资本运作提速，同时板块中企业的股权激励推进也明显提速。2016年至今（截至2022年11月30日），板块内上市公司推动的股权激励96次，其中2020年以来占一半以上。2022年5月27日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于2022年8月底将工作方案报送国资委，2024年底全面验收评价。政策引领下，各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到进一步催化。

成长性逐渐分化，布局高景气方向。

我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差异，建议优先选择长赛道和高景气方向，推荐：（1）军用集成电路：受益于军队信息化+国产替代加速推进，自主可控核心环节；（2）导弹：受益于战备需求+演训消耗，预计是“十四五”期间增速最快的装备类别；（3）航空发动机：受益于军机放量+实战化演训消耗+新型号迭代，5-10年黄金发展期的长坡厚雪赛道；（4）沈飞产业链：新型号爬坡放量，配套环节共同受益。

风险因素：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；局部新冠疫情反复、影响产业链节奏；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险等。

投资策略：百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入“十四五”期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向“基本面驱动”为主导。同时国企混改正明显提速，也有望提振板块情绪。展望2023年乃至“十四五”后半程，各细分领域的长期成长性正出现差异，长赛道和高景气的产业链仍是我们长期推荐的投资方向：1）军用集成电路；2）导弹；3）航发产业链；4）沈飞产业链。

作者：付宸硕陈卓刘意

摘自：《军工行业2023年投资策略—成长渐分化，布局高景气》

发布日期：2022-12-6

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