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文：刘高超产业咨询团队
转自中信期货研究所产业咨询团队报告
近期“对美联储加息预期”和“对中国需求预期”的变化主导着市场走势。近日，美元在快速下跌后有止跌企稳迹象，黄金和铜价快速上涨后回落压力增大，钢矿价格上涨的持续性还有多久，原油和油脂因何震荡走弱，美联储加息放缓是否意味着美元将会持续走弱？以上可能是我们近期需要关注和思考的现象与问题。从近期市场表现看，商品价格波动特征主要有：受美元快速下跌后逐步企稳影响，黄金价格和铜价在快速上涨后回落压力增大；钢材和铁矿价格上涨的持续性较强；棉花和橡胶震荡反弹；原油、油脂油料等商品震荡走弱。从价格波动背后的驱动逻辑看，主要集中于“对美联储加息预期”和“对中国需求预期”的变化。美国10月通胀数据低于预期，提振了市场对美联储加息放缓的情绪，美债收益率回落、美国与非美利差收窄。同时，欧洲天然气价格回落、英国政坛趋稳且退出前期激进的财政政策，中国优化疫情防控措施等提振非美货币和市场风险偏好，美元呈现快速贬值。而市场风险偏好的回升将会刺激消费需求、带动价格回升，这不利于美国通胀的回落；美元的快速贬值也会增加美国的进口成本，这也不利于美国通胀的下降。显然，当前市场风险偏好回升和美元快速贬值并不是美联储想看到的。因此，在11月美国就业和通胀数据发布前，美联储将会通过其官员的偏鹰派表态来强化进一步加息的预期，进而利于美元止跌、甚至反弹，这从节奏上也将利空黄金和铜价。目前，打压通胀仍是美联储的第一目标，从基数角度看至2023年1季度美国通胀将会缓慢回落，2季度美国通胀回落的速度或将加快；从结构看，服务、房租等分项仍是美国通胀的拖累项，但也呈现回落迹象。因此，随着美国通胀的下降，美联储加息或将进入下个阶段-加息放缓。那么，美国加息放缓是不是意味着美元将持续走弱？这可能是需要我们思考的问题。首先，美国加息的放缓也会导致其他经济体的跟随，若欧、日等经济体加息幅度也放缓，则利差角度将不支持美元持续走弱；其次，欧洲的通胀压力要大于美国，欧洲的经济衰退压力也大于美国，欧洲经济发展环境（面临战争威胁）也不如美国，而日本人口的老龄化也将使得日本经济发展潜力弱于美国，故目前经济基本面也不支持美元持续走弱；第三，目前美国通胀仍处于高位，美联储加息可以从需求端打压通胀，但疫情、战争、能源紧张、经贸逆全球化、劳动力短缺等因素使得供应端存在较大不确定性，故美联储可能会放缓加息节奏，但目前还不会停止加息，这也意味着美国短端国债收益率和基准利率仍将上涨，而从历史经验看二者的顶往往要领先于美元的顶。因此，目前认为美元将持续走弱的条件尚不成熟，美元在高位可能仍会反复。从“美元微笑理论”看，全球经济的衰退将会驱动避险资金流向美元，美元将会走高；之后，美国经济增长乏力（或衰退），将迫使美联储再次开启降息、美元走低；最后，又因美国经济引领全球增长，美元再次上涨。对中国需求预期的变化也是影响近期市场的主要逻辑之一。在中国公布优化疫情防控措施20条后，市场理解为对疫情防控的“放松”，甚至“躺平”，随之市场对中国的需求转为乐观。但上周末相关部门对政策进一步解读，新的疫情防控政策是对疫情防控提出了更高的要求，不是对疫情防控的“放松”，更不是“躺平”，随后市场对需求的“乐观预期”转为“担忧”。而前期受乐观需求预期驱动上涨的原油、油脂、棉花等商品价格上涨动力明显减弱，而后受需求“担忧”影响较大的原油、油脂等商品价格震荡走弱。往后看，近期国内疫情防控压力仍然较大，在国内疫情好转和疫情防控新政执行情况明晰前，市场对国内需求“担忧”的情绪或仍将持续。钢矿方面，近期美元走弱、国内疫情防控新政、地产16条及钢材低库存等因素驱动钢矿价格持续上涨，但目前价位或对以上利好已有比较充分反应，而后期美元的反弹、对冬储悲观预期和终端需求预期下降等因素或使钢矿价格存在阶段性走弱的风险。美联储加息超预期利多美元、利空商品；全球经济衰退超预期利空商品；国内疫情快速好转利多商品。往期报告参阅：
【周 记】美加息预期放缓VS经济衰退，市场将交易什么？
【周 记】美加息落地商品上涨，市场在交易什么？
近期商品市场的交易逻辑与投资机会（20221027）
团队成员介绍
刘高超：北京物资学院经济学硕士，7年商品研究经验，先后担任中信期货研究所商品CTA组、饲料养殖组负责人，荣获2017年和2018年“郑商所高级分析师”，第十一至十三届中国最佳农副产品分析师奖项。创建了“期货·策论”、“猪市风云”、“高超商品策略”、“产风论坛”等投研服务品牌。目前担任中信期货研究所产业咨询组负责人。
唐运：北京物资学院经济学硕士，5年大宗商品研究经验，曾先后在钢材贸易企业、大型煤化工企业负责风险管理和策略研究等工作，擅长从供销存等多个角度分析企业经营风险敞口，并根据期现价格、时间周期、定价模式等情况选择最优的风险管理方式。2019年加入中信期货研究所，目前主要负责煤炭、黑色金属基差、套保策略、套利策略等相关研究工作。
高旺：中国农业大学学士学位，16年研究经验、9年期货从业经验。长期负责农产品期货研究与分析，擅长从供需基本面探究农产品价格走势，通过多年的研究分析工作，积累了丰富的研究经验，成功服务过许多国内外大型现货企业及其他大型投资机构。
白帅：北京有色金属研究总院工学硕士，3年央企有色现货工作经历，2021年加入中信期货研究所，熟悉有色金属、资产管理研究，具有完善的投研体系，擅长从宏观经济、供需平衡基本面、投资策略等角度研究有色金属产业链，目前负责有色金属板块套保策略、套利策略等相关研究工作。
孔梦：伯明翰大学金融专业硕士，三年央企财务相关工作经历，2021年加入中信期货研究所，目前负责企业套期会计应用、上市公司套保业务信息披露等相关研究工作。