近日，“连续五年登上福布斯年度美国最佳银行榜单”的明星银行——美国硅谷银行突然被宣布接管，全球震惊。

当地时间3月10日，因流动性不足和资不抵债，美国加利福尼亚州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行，并指定美国联邦储蓄保险公司为接管方。银行的总办事处和所有分行将于13日重新开放。

作为美国第16大银行，硅谷银行坐拥17家分行、总资产接近2100亿美元，是科技与初创企业之间的主要金融渠道，其投贷联动的商业模式更曾是业内学习的标杆。

关于硅谷银行破产的原因，当前市场最主流的看法为美联储频繁加息所致，而硅谷银行暴雷也主要是因为将银行的现金大量投资在以房地产贷款为抵押物的证券资产上，在此背景下硅谷银行只有高息揽存或出售出售资产偿还流出的存款及负债两条路，前者会挤压公司的利润空间，后者则会因收益率倒挂面临损失。

硅谷银行选择的是第二条路，在此前发布的战略改革方案中，其主要内容包括两部分，一是出售所有可供出售的金融资产组合；二是向市场发行普通股或优先股，以募资17.5亿美元。硅谷银行长期客户、全球知名成长型股票基金General Atlantic已承诺投资5亿美元，总计募资22.5亿美元。

然而，在当前已出售的210亿美元金融资产中，公司累计税后亏损已高达18亿美元，且目前持有到期资产规模依然还有913亿美元，市场担忧其损失将进一步扩大，根据硅谷银行此前披露的2022财年净利，公司当期净利润不过16亿美元，这意味着后续带来的潜在损失相当于公司5年白干。

改革方案发布的第二天，硅谷银行爆发大规模兑付危机，流动性问题进一步增加了客户挤兑，10日，硅谷银行破产，成为继雷曼兄弟后美国历史第二大规模的银行倒闭事件。

在翻看公司的财务报表和对外披露的信息情况后，尚有两个疑问待以回答。第一，在资产证券化的产品规模相对可控条件下，公司为什么需要抛售大量资产，是不是其产品投资标的出现了大规模风险？第二，以房地产为代表的资产证券化产品，会不会引发类似如2008年那样引发美国的房地产危机，进而演化成全球性金融风暴？

首先是第一个问题，由于硅谷银行并未披露相关产品的具体持仓构成，且在之前报告中提及其自身绝大部分资产均为高质量的政府和机构证券，以及低信用损失的贷款，那么，假设硅谷银行说的是真话，又为什么突然发生了大规模偿付问题。

对此，我们可以从经历相似、近日同样爆雷的黑石地产基金（BREIT）经历窥得原因一二。3月2日，黑石集团的商业按揭抵押债券（CMBS）出现违约，该债券以芬兰公司Sponda Oy购买的办公楼和店铺作为抵押，总额5.31亿欧元。早在2023年初，这笔债券无法到期兑付已经是注定的事实了。黑石2月曾提出一份延期一年支付并提高贷款利率的解决方案，但并未获得通过。

该笔违约的来源是黑石在芬兰的一笔投资。2018年，黑石通过旗下房地产基金私有化芬兰公司Sponda，交易中花旗银行和摩根士丹利为其提供了贷款，随后该贷款中绝大部分在当年4月以证券化形式被打包出售，而这便是本轮违约债券的由来。

作为管理着9000多亿美元资产的行业巨头，黑石会被一笔仅有5亿欧元的债券难倒，这并不符合常理，然而，黑石集团方面并未对黑石地产基金提供任何担保，且在这份投资组合中，Sponda每年可产生4100万欧元的租金，组合总估值5.12亿欧元，完全可以覆盖债务，放眼当前低迷的房地产市场，黑石方面有理由为相关资产组寻求更高的报价而非贱卖资产，在延期方案被否决后，违约也顺理成章成为了黑石方面的优先选择。

潜在的风险让黑石地产基金自去年11月起就面临着大额赎回问题，为此黑石严格设立了赎回上限，一个季度赎回最多5%的份额，每月最多赎回2%，防止其持有的非流动性房地产被抛售。不过，截至2023年3月初，黑石地产基金已连续4个月触发客户赎回上限，其第二支房地产基金（BPP）也正在面临50亿美元的客户赎回请求。

将目光拉回到硅谷银行，黑石旗下地产基金的爆雷和硅谷银行存在众多相似之处。产品结构上，房地产抵押支持债券（MBS）的底层逻辑是将住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。

随着美国地产行业遇冷，硅谷银行MBS产品中部分资产可能存在风险，但由于该类型资产存在杠杆特质，即使单个资产爆雷也会自单一资产风险扩散至组合整体，体现在传导过程，首先是组合的资产出现降级，然后其中A级、B级等资产也会同步出现评级下调，最后整个资产组都会被人在市场上抛售，而美债利率持续上行又进一步加速了相关进程，表现在硅谷银行方面，面对不确定风险，投资人对于银行的首要诉求便为拿回存储在该行的现金，而硅谷银行产品结构、储备金不足的现状让其不得不在市场低点低价甩卖金融资产以满足流动性需求，正如黑石地产基金早些时候出现的问题，明明只是一款5亿欧元的债务违约，但随着产品越跌越抛、越抛越跌，进而价格大幅跳水，这时候整个集团的信用资质和流动性也会出现问题。

硅谷银行这几天的种种过往，也正重复着上述过程。首先，硅谷银行并没有黑石集团这样财力雄厚的股东背景，面对流动性危机无奈抛出改革方案——8日穆迪下调硅谷银行金融集团及其银行子公司硅谷银行的评级，自稳定变为负面——9、10两个交易日硅谷银行金融集团股价跌幅分别达到60%、68%——11日曝出硅谷银行首席执行官格雷格·贝克尔被爆两周签卖出360万美元公司股票、集团向美国员工抢发年终奖，资产结构问题叠加道德风险，即使硅谷银行之前的经营不存在任何困境，过去几天发生的事也足以让它走向一条破产不归路。

当然，硅谷银行目前也并非没有好消息，美国金融监管机构当地时间周日已采取行动确保储户资金安全，设立了一个由财政部提供资金的规模为250亿美元新贷款计划，该计划旨在为存款机构提供必要的流动性。

回顾2008年美国房地产海啸，市场中互相嵌套包括带有交叉违约条款的天量杠杆是诱发金融风暴的直接原因，以MBS为核心的资产嵌套入包含其他债券的CDO产品，而后通过第三方做担保，以CDS的形式向外售出，层层结构下杠杆可能超过百倍。然而，当流动性和信用风险出现后，因CDS存在担保的特性，其持有人有权要求售卖方把资产原状返还回去，当或有债权全部转化为实质债权归到雷曼银行，美联储又未能向其提供流动性支持，最终雷曼宣告破产。

不过，在经过2008年之后，美国已通过一系列监管法案，对杠杆条款进行严格限制。另外，从金融工具角度来看尽管硅谷银行资产规模虽然在美国排入前20，但其仍属于地区性银行，无法使用美联储贴现窗口进行紧急融资，美国银行业短期发生系统性风险的概率不高。华泰证券认为，大行由于更强的吸储能力+较高的准备金比例+可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱，出现流动性风险的概率不高，市场定价端高盛、小摩、美银等 CDS仅小幅上行，并未超过去年底，跟去年英国养老金危机爆发时的水平更是相距甚远。

东吴证券特邀首席经济学家任泽平则表示，虽然美国总量流动性目前仍处于宽松状态，但其流动性分布却并不平衡。根据FDIC的数据，截至2022年底，美联储准备金中72%的流动由1%的银行持有。因此，在面对美联储加息缩表时，小型银行所面临的风险敞口显著大于大型银行。同时，小型银行贷款占比较高的商业地产，受疫情影响表现平平，此前的黑石商业地产违约也可以体现。因此，未来美国流动性风险或将集中在小型银行身上。

作者：时浩，常驻上海

策划：戴鹭    

编辑：黄艳艳 逯文云 钟齐鸣    

美编：李佳乘