美联储扩表应对银行业冲击，关注后续实体经济影响
——全球资产配置每周聚焦 (20230313-20230317)
金倩婧/冯晓宇/王胜/林遵东
本期投资提示
全球资产价格回顾：本周（20230313-20230317）硅谷银行事件余波未平叠加瑞信银行破产担忧，全球衰退交易主导，债市、金价上行，股市、商品下行。美国三大机构联合救助+美联储设立BTFP提振市场短期信心，但瑞士信贷、第一共和银行的危机仍提示欧美衰退风险可能提前，美元指数和10Y美债利率继续下行。1）利率与汇率方面，10年美债利率大幅下行至3.39%，通胀预期（-16bp）和实际利率（-15bp）均快速回落。3个月中债收益率小幅上行至2.2%，10年期中债利率持续震荡在2.9%，中美利差继续大幅回升。美元指数继续小幅下行至103.9，人民币汇率升值至6.9。2）股市方面，标普500(1.43%)>恒生指数（1.03%）>沪深300（-0.21%）>欧洲STOXX600（-3.85%）。美股分母端（风险偏好下行趋势有所缓解+美联储上半年降息概率大幅上行）拉动美股起底回升，并且科技股指（纳斯达克指数）大幅上涨。欧股受到分子端（瑞信银行危机导致欧洲衰退预期上行）和分母端（欧央行如期大幅加息50BP）的影响持续下行。3）大宗商品方面，欧美银行业危机蔓延引发经济衰退提前的担忧+商业原油库存继续大幅上行导致油价大幅下行至72.5美元/桶；经济衰退下工业金属价格大幅下行，黄金大幅上行：Comex黄金（6.8%）、LME铜（-2.9%）。
以硅谷银行破产开始的欧美银行危机蔓延事件使得市场转向反映高利率对经济稳定性的危害，美联储扩表释放流动性以提振市场信心，美联储降息预期大幅上升，全球衰退交易重启，但后续实体冲击仍需密切关注。
经济数据方面：美国2月CPI同比回落符合预期，服务业通胀环比增长仍然偏强。美国2月CPI季调同比边际继续下降至6%，核心CPI季调同比边际继续回落至5.5%，均符合预期，但房租分项仍保持在高位，导致核心服务持续上行。同时，美国2月核心PPI季调环比超预期边际下行至0.3%。美国通胀压力整体下行但仍位于高位。美国2月零售数据环比增长明显低于预期，强化了衰退预期。美国2月美国零售销售额名义值环比大幅下行至-0.4%，而实际值环比大幅下行至-0.39%，均低于历史季节性，其中日用品商城、线上零售业分项回落较为明显，预示着美国需求进一步降温，衰退预期上行。
货币政策方面：中小银行流动性挤兑风险不断发酵，本周美联储贷款规模显著扩张，关注后续对实体经济的冲击。硅谷银行破产后，美联储表示将通过创新支持工具银行定期融资计划（BTFP）向符合条件的存款机构提供额外资金以确保银行满足存款人需求。另外，美国财政部还将从外汇稳定基金中提供高达250亿美元资金支持BTFP，所以本周美联储总资产大幅扩张2976亿美元，主要贡献来自于一级信贷工具和其他贷款，准备金余额增加了4405亿美元。由于欧美银行与实体经济的发展密切相关，关注后续欧美银行危机蔓延对实体经济的影响。截至2023年3月17日，3月不加息的概率大幅上升至38%，6月份降息的概率大幅提升。欧央行在3月议息会议上如市场预期加息50bp，短期仍以抗通胀为主要目标，但密切关注金融风险扩散的应对，未来货币政策决策将主要依赖于数据。首先欧央行认为通胀压力仍“too high for too long”，并且上调2023年通胀预测。其次在本次议息会议上欧央行强调未来将弱化前瞻指引，重视数据依赖，包括经济金融数据、通胀因素的不确定均会导致未来利率的变化。
下周重点关注经济事件: 美国3月议息会议、美国房地产市场数据、欧洲PMI数据、中国国内信贷数据和LPR调整。本周全球资金风险偏好显著回落，流入货币市场边际大幅增加，加速流入政府债、转向流出企业债，转向微幅流入发达市场股市。
风险提示：美债收益率上行超预期。
01.
全球资产价格回顾
图：本周债市边际上涨，美元指数下行，同时股商大幅下行，其中商品跌幅较大
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究
图：本周标普500和恒生指数领涨，欧洲股市大幅下行，10Y美债利率大幅下行
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础
图：本周A股行业整体下行，其中电力设备、汽车、煤炭跌幅较深
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础
图：动态估值下行带动港股整体行业下行，美股市场金融股、能源等价值板块行业跌幅较深
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究
图：A股和港股中，港股目前处于短期性价比便宜，中期性价比适中的位置
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：横轴衡量动态风险调整后收益的历史分位数，是短期性价比指标，纵轴衡量ERP目前所处的历史分位数，是中期性价比指标
图：全球股市中，越南股指性价比高，而美股和印度股指短期性价比高，但是中期性价比一般
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：横轴衡量动态风险调整后收益的历史分位数，是短期性价比指标，纵轴衡量ERP目前所处的历史分位数，是中期性价比指标
02.
经济数据和货币政策点评
以硅谷银行破产开始的欧美银行危机蔓延事件使得市场转向反映高利率对经济稳定性的危害，美联储扩表释放流动性以提振市场信心，同时美国2月通胀符合预期下行，所以美联储降息预期大幅上升。
1）美国2月CPI同比回落符合预期，服务业通胀环比增长仍然偏强。美国2月CPI季调同比边际继续下降至6%，核心CPI季调同比边际继续回落至5.5%，均符合预期，但房租分项仍保持在高位，导致核心服务持续上行。在中性的衰退假设下，核心CPI同比年底预测下行至3%。同时，美国2月核心PPI季调环比超预期边际下行至0.3%。美国通胀压力整体下行但仍位于高位。
2）美国2月零售数据环比增长明显低于预期，强化了衰退预期。美国2月美国零售销售额名义值环比大幅下行至-0.4%，而实际值环比大幅下行至-0.39%，均低于历史季节性，其中日用品商城、线上零售业分项回落较为明显，预示着美国需求进一步降温，衰退预期上行。
3）本周欧央行在3月议息会议上如市场预期加息50bp，短期仍以抗通胀为主要目标，但密切关注金融风险扩散的应对，未来货币政策决策将主要依赖于数据。首先欧央行认为通胀压力仍“too high for too long”，并且上调2023年通胀预测。其次在本次议息会议上欧央行强调未来将弱化前瞻指引，重视数据依赖，包括经济金融数据、通胀因素的不确定均会导致未来利率的变化。另外，关于近期的金融业风险，欧央行表示欧洲银行的韧性较强，但如果发生金融风险的蔓延，欧央行有足够的政策工具为金融体系提供流动性支持。
4）中小银行流动性挤兑风险不断发酵，本周美联储贷款规模显著扩张，总资产和准备金余额增加 2976 亿美元和 4405 亿美元，关注后续对实体经济的冲击。硅谷银行破产后，美联储表示将向符合条件的存款机构提供额外资金，以确保银行满足存款人需求。额外资金通过创新支持工具银行定期融资计划（BTFP）发放，机构可以以美国国债、机构债券和抵押支持证券以及其他合格资产作为抵押品来获得流动性支持，贷款期限可长达一年。不过，美联储预计没有必要动用这些支持资金。另外，美国财政部还将从外汇稳定基金中提供高达250亿美元资金支持BTFP。在流动性支持下，本周美联储总资产大幅扩张2976亿美元，本周美联储扩表的主要贡献来自于一级信贷工具和其他贷款（为FDIC接管区域银行后的流动性支持），这也是美联储自22年缩表以来首次扩表，相应地准备金余额增加了4405亿美元。由于欧美银行与实体经济的发展密切相关，关注后续欧美银行危机蔓延对实体经济的影响。截至2023年3月17日，3月加息25BP概率边际小幅下行至62%，不加息的概率大幅上升至38%，6月份降息的概率大幅提升。下周重点关注经济事件: 美国3月议息会议、美国房地产市场数据、欧洲PMI数据、中国国内信贷数据和LPR调整。
图：本周美联储贷款规模显著扩张，总资产和准备金余额增加2976亿美元和4405亿美元
资料来源：Wind、申万宏源研究
图：本周美联储扩表的主要贡献来自于一级信贷工具和其他贷款（为FDIC接管区域银行后的流动性支持）
资料来源：美联储、申万宏源研究
图：2月美国核心商品季调同比边际下行导致美国核心CPI同比下行，但是核心服务仍保持上行趋势
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：绿色底色代表边际下行，红色底色代表边际上行
图：2月美国住所分项保持上行导致美国核心服务环比继续上行，核心商品环比边际下行
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究
图：2月美国零售销售额名义值环比大幅下行
资料来源：Wind、申万宏源研究
图：2月美国零售销售额实际值环比大幅下行
资料来源：Wind、申万宏源研究
图：美国2月通胀符合预期下行，1年通胀预期边际大幅下行，零售数据低于预期
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：绿色底色代表边际下行，红色底色代表边际上行
图：中国1-2月宏观数据验证向好(基建和制造业投资维持高位，房地产销售和投资恢复性增长)
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：绿色底色代表边际下行，红色底色代表边际上行
图：各国长短端利率均大幅下行，其中瑞士利率跌幅最大
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：绿色底色代表边际下行，红色底色代表边际上行；本表计算指标是factset自带国家收益率指标，与中债收益率具体数值不一致，但是趋势近似一致
图：3月加息25BP概率边际大幅下行至62%
资料来源：CME官网、申万宏源研究
图：6月开始降息的概率大幅上行
资料来源：CME官网、申万宏源研究
图：美联储维持利率高位的概率相对一周前大幅下行
资料来源：CME官网、申万宏源研究
图：本周美联储官员释放鸽派信号，欧央行官员持续放鹰
资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究
03.
资金流向
本周全球资金风险偏好显著回落，流入货币市场边际大幅增加，加速流入政府债、转向流出企业债，转向微幅流入发达市场股市。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，权益资金转向流入美国、固收资金流入美国有所放缓，权益和固收资金均流出日本及发达欧洲国家；权益资金、固收资金均转向流出新兴市场；中国市场获权益资金持续流入，但其中全球主动型、被动型共同基金均小幅流出，债券资金持续流出。2）风格与行业层面，美股基金中公用事业、科技、消费等行业获资金流入，中国权益基金中科技、医疗保健、金融等行业获资金流入。
图：全球资金风险偏好回落，大幅流入货币市场，加速流入政府债、转向流出企业债（单位：亿美元）
资料来源：EPFR、申万宏源研究
图：美股基金中公用事业、科技、消费行业获资金流入，中国权益基金中科技、医疗保健、金融等获全球资金流入（单位：亿美元）
资料来源：EPFR、申万宏源研究
图：下周重点关注经济事件: 美国3月议息会议、美国房地产市场数据、欧洲PMI数据、中国国内信贷数据和LPR调整
资料来源：Wind、申万宏源研究