中新经纬2月2日电 题：全面注册制将倒逼投资机构转型升级

　　作者 国立波 LP智库创始人

　　2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。沪深证券交易所、全国股转公司(北交所)、中国结算、中证金融等同步就相关业务规则公开征求意见。一场牵动中国资本市场全局的改革大幕徐徐拉开。

　　全面注册制将实质上提升VC/PE行业效率

　　全面实行股票发行注册制将有效提升企业上市效率、二级市场融资效率，从而带动整个一级市场投融资效率提升。VC/PE基金无疑是其中最大的受益者之一。

　　我们根据中基协公布数据对2020年、2021年及2022年人民币基金在A股资本市场退出数据研究显示，随着科创板开通，人民币VC/PE基金退出已经呈现良性循环态势。全面实施注册制将延续和推动这一良性循环态势。

　　人民币基金退出情况统计来看，无论是退出项目的数量、退出金额、以及退出本金方面来看，都呈现逐年上升趋势。2020年人民币基金退出金额达到7500亿人民币。2021年退出金额接近1万亿元左右。从人民币基金持有A股上市公司股份比例超过5%的减持退出来看，过去3年，平均每年退出金额都在2000亿元人民币左右。

　　人民币基金通常的存续期限为5+2或者4+3，在现存的4万多支人民币基金当中，超过一半的基金已经进入到退出期。全面注册制将加速人民币基金在资本市场退出效率，加速向LP(Limited partner,有限合伙人)的分配(包括现金+试点中的股权实物分配)，从而提升LP资金流动性和资金使用效率，形成更加良性闭环。

　　全面注册制也是一把双刃剑，加速机构分化

　　随着全面注册制真正落地，一二级市场的资本套利空间越来越小，单纯Pre-IPO策略更加难以为继，将进一步失灵。中国VC/PE行业将进入价值创造为主，资本套利为辅的发展阶段。VC/PE机构转型升级如果跟不上政策变化，跟不上行业效率提升，将被加速淘汰。

　　过去几年，我们看到头部创投机构在加速转型升级，打造自身团队和价值创造能力，这些机构在全面注册制的“东风”下将更如鱼得水；而转型不到位或者缺乏进化能力的大量VC/PE机构将加速存量出清。即使所谓“老牌机构”，如果仍在“吃老本”，也会逐渐沦为僵尸机构。

　　中国证券投资基金业协会数据显示，截至2022年12月末，私募股权、创业投资基金管理人14303家，较上月减少18家，环比下降 0.13%。在注册制推动下，优胜劣汰会进一步提速。

　　VC/PE行业将呈现“幂律分布”

　　从海外VC/PE行业发展实践来看，幂律定律产生的两极分化是行业的基本规律。分化是VC/PE行业的基本特征。这两年，国内VC/PE行业头部效应和分化趋势明显，基本上是15%的基金管理人管理着85%的基金总体规模。

　　全面注册制下，IPO数量多少不再是业绩关键，IPO企业质量才是最关键。根据我们研究，人民币基金IPO退出已经呈现“三个70%”现象。具体来讲，2021年VC/PE基金减持退出的700余家上市企业当中，TOP100家上市企业的退出金额达到所有上市企业退出金额的70%；500多家VC/PE机构的VC/PE基金在2021年有减持退出情况看，TOP100家VC/PE机构的退出金额超过了整体退出金额的70%；VC/PE基金在上市企业持股5%的这一部分退出金额占到全部退出金额的70%。

　　“三个70%”数据现象表明，人民币基金退出也呈现分化和头部化趋势。IPO上市也不一定就能够给VC/PE基金带来确定性的回报。只有发掘并投资于真正好的企业才能为VC/PE获得可观的回报。所投IPO数量多少不再是体现VC/PE业绩的关键，IPO企业的质量才是关键。

　　全面注册制下，并购基金终将成为VC/PE行业主流

　　美国VC/PE市场上，针对上市公司的并购基金是主流，占到整个行业规模的70%~80%。而此前，中国本土并购基金始终在中国资本市场没有找到发挥其价值的空间。随着注册制全面推开，企业上市退市成为“家常便饭”，并购基金整合上市公司，提升上市公司治理及效率，发挥“清道夫”作用将成为可能。

　　中国VC/PE行业一直存在阶段性错配导致的过剩现象，在企业成长期投资阶段形成了巨大的“堰塞湖”和资金过剩。而并购基金发展起来，可以有效疏通“堰塞湖”，打通一二级市场。只有这样，中国的VC/PE行业才能形成分工有序、密切协同的为企业全生命周期提供资金和资源服务的大市场、大生态。总体而言，全面注册制真可谓牵一发而动全身。

　　中国VC/PE行业发展了20余年，真正的专业化、品牌化、机构化才真正到来。随着市场分化和出清，能够自我革命、自我进化的VC/PE机构将能给LP带来理想的回报。

　　在LP端，随着中国人口进入负增长老龄化，配置性的长期资本将快速崛起。我们判断，目前处于长期资本崛起的前夜，预计将有相关政策不断出台。可以说，中国VC/PE行业高质量发展也将真正拉开序幕。(中新经纬APP)

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责任编辑：王蕾

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