导读
国君建筑韩其成/郭浩然:一带一路俄罗斯推荐龙建股份/中钢国际/中材国际/北方国际/中工国际等，央国企推荐中国交建/中国中铁/中国铁建/中国建筑/中国化学/中国电建/中国中冶/中国能建等。
摘要
1、一带一路俄罗斯推荐龙建股份/中国铁建/中国中铁/中国化学/中钢国际。(1)国家主席将于20日-22日对俄罗斯进行访问，深化一带一路建设合作。俄罗斯总统14日会议讨论远东城市发展计划，要求远东各城市加强住房/公共设施/公园建设等。(2)龙建股份与俄罗斯天然气1992年合资成立公路工程公司，2019年成立莫斯科分公司。龙建是黑龙江唯一家国务院国有企业治理示范企业，2022年新签合同增81%，2023PE14(中工国际32上海港湾29倍)。(3)俄罗斯典型项目:中国铁建莫斯科喀山高速公路52亿，中国中铁联合体莫斯科-喀山高铁勘察设计24亿，中国化学波罗的海化工综合体FEED+EPC合同943亿，中钢国际马格尼托戈尔斯克钢铁焦化EPC合同47亿，中材国际莫尔多瓦日产3000吨熟料水泥生产线合同等。
2、外交大年一带繁花一路歌催化不断，龙头业绩加速估值低上涨空间大。(1)一带一路十周年第三届峰会外交支出大增将拉动订单跳升:2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(2)盈利将反转:2022年海外毛利率中材国际16%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。(3) 2014年一带一路最高涨中国中铁936%/中国电建684%/中国中冶645%/中国铁建628%/中国交建598%，中国中铁最高PE39倍目前5倍，中国交建最高PE20倍目前8倍。(4)2017年第一届峰会中材国际最高PE21倍目前11倍，中钢国际36目前15倍，北方国际44目前19倍。
3、特色金融制度顶层改革，二季度国企改革和特色估值政策将推升主升浪。(1)《党和国家机构改革方案》组建中央金融委员会加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计和统筹协调等。证监会调整为国务院直属机构，完善国有金融资本管理体制。(2)证监会党委召开会议传达贯彻总书记重要讲话和全国两会精神：要加快建设中国特色现代资本市场，助力深化国资国企改革。(3)国资委印发创建世界一流专精特新示范企业名单：中国交建/中国中铁/中国铁建/中国建筑各三家、中国电建/中国能建各二家、中国化学/中国中冶各一家、中粮科工/华电重工等。
4、一带一路央国企机构配置低，到PB1.2最大还有1倍空间。(1)PB中国铁建0.6(中国中车1.2)中国中铁0.77(京沪高铁1.4)中国建筑0.72(招商蛇口1.3)中国交建0.8倍(招商公路1)，到PB1.2再融资尚有50-100%空间。(2)建筑机构配置0.65%(标配2.1%)低配，食饮16%化工6%有色5%地产2%。
5、央企推荐中国交建/中国中铁/中国铁建、中国建筑/中国化学/中国电建/中国中冶，国际工程推荐龙建股份/中材国际/中钢国际/北方国际/中工国际/上海港湾，地方国企推荐安徽建工/上海建工/华电重工/中国海诚/四川路桥等。(1)疫后净利润率恢复，REITS提高资产周转率，股权再融资打开杠杆空间，央国企龙头ROE将反转趋势向好支撑趋势行情。(2)股权激励考核ROE未来三年逐年提升：ROE中国中铁10.5%/11%/11.5%,中国交建7.7%/7.9%/8.2%,中国化学9.05%/9.15%/9.25%,中钢国际12%12.3%12.6%。(3)地产政策和销售好转修复地产三表，经济复苏政府税收增加、抗疫支出和减税下降，地产和政府现金支付能力提升，建筑应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转支撑趋势行情。(4)受益标的中成股份/中铝国际/新疆交建/中铁装配/中粮科工等。
6、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。
目录
01
盈利预测表
02
重点公司推荐
02
重点公司推荐
2.1. 3月13日《龙建股份:一带一路项目遍布俄罗斯远东等16国》
维持增持。维持预测2022-24年EPS0.34/0.43/0.51元增速30%/25%/20%。维持目标价7.18元，对应2023年16.7倍PE。
龙建股份2022年新签合同增81%净利增30%超预期，ROE14%增3个百分点。(1)公司2022年营收169亿增11%，归母净利3.5亿增30%、比年度计划高25%，主因管理效能提升、营收增长、高新技术企业享受所得税费用减少，ROE13.86%同比提升3.28百分点。(2)2022半年报建造工程/公路收费/设计咨询营收占比99.6/0.3/0.1%，省内/省外/国外营收占比58/32/10%。(3)2022年新增合同订单339亿增81%，较年度经营计划目标高33%。
龙建股份大股东利润约占黑龙江省地方国企1/4，国改双百企业股权激励/再融资。(1)公司是黑龙江省唯一家国务院“国有企业公司治理示范企业”，大股东黑龙江建投集团工程板块包括建工/路桥/安装/水利水电集团, 新兴板块包括科创投资/大数据产业/热能源/生态公司。(2) 2021年股权激励授予数量1千万股/69人/价格1.47元，要求2022-2024年净资产现金回报率不低于24.5/25.5/26.0%。(3)拟发行可转债募集不超过10亿用于鹤哈高速等。
龙建股份一带一路遍布俄罗斯远东等16个国家，黑龙江加快推进农村公路等建设。(1)公司一带一路项目遍布沿线16个国家，主要东非、西非、南亚、中亚、俄罗斯远东等五个区域。2023年俄东方经济论坛外还计划召开俄罗斯远东及贝加尔和中国东北实业家理事会第二次会议。早在1992年公司与俄罗斯天燃气合资成立了黑龙江伊哈公路工程公司，公司持股59.5%。(2) 2023年黑龙江省政府工作报告称完成投资3000亿元，确保投资500万元以上在建项目总资1万亿元。力争用三年建设农村公路18000公里以上。
2.2. 3月1日《中国交建：国企改革催化价值重估，一带一路提升业绩弹性》
2.3. 3月6日《中国中铁:估值PB0.66/PE4.6倍,国企改革和一带一路催化》
维持中国中铁增持。维持预测2022-24年EPS1.26/1.41/1.57元增13%/12%/11%，维持目标价10.3元，对应2023年7倍PE。
中国中铁国企改革股权激励要求ROE逐年提升，资产质量和现金流好转提振估值。(1)中国中铁23PE4.6倍(最高均14倍/2015年最高40倍) PB0.66倍，估值低历史最底部区域。(2)过去十年净利润复合增速15%（年度最低增2%最高增38%），可持续高增长稳健性强。股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权平均ROE分别不低于10.5%/11%/11.5%。(3)地产供给政策和销售好转、政府抗疫支出和减税下降经济恢复税收增加，甲方现金支付能力提高，公司应收款减值比例概率下降，现金流好转。
中国中铁光伏风电环保等新兴业务高增打造第二曲线增强业绩持续性。(1)2022年新签3万亿增11%，其中新铁路5158亿增19%、公路3483亿增18%、市政等1.8万亿增7%、设计279亿增36%、设备632亿增3%。我们估计水利水电订单约1500亿、水务环保750亿左右、光伏风电400亿左右、轨道交通1200亿左右，第二曲线新兴业务占14%增30%左右。(2)2022年新签房建订单8400亿左右，地产开发752亿增30%高于行业超预期。
中国中铁一带一路国际工程反转加速，铜钼矿产提高业绩弹性，就业和研发强。(1)2022年境外新签1838亿增21%超预期反转，印尼雅万高铁将通车。2014年一带一路行情涨近十倍，2023年一带一路峰会将再次催化。(2)有色矿山保有资源储量铜约805万吨钴约60万吨钼约65万吨。(3)拥有44个省部级研发中心、18个国家认定技术中心和120个省部认定技术中心，2021年研发投入248亿占收入2.3%。员工约30万带动约200万就业。
2.4. 3月7日《中国铁建:PE4/ PB0.55倍建筑央企最低,国企改革和一带一路催化》
维持中国铁建增持。维持预测2022-24年EPS至2.01/2.20/2.40元增速10/10/9%。维持目标价12.8元，对应23年5.8倍PE。
中国铁建估值建筑央企最低，政策催化及运营商转型提升估值改善现金流。(1)中国铁建2023PE4倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)，PB0.55倍(八大建筑央企平均0.79倍最高1.23倍)。(2)地产政策会降低房建业务应收款计提减值比例和概率，提升PB估值。疫情防控政策优化后政府财政税收收入增加，也将改善建筑工程业务的现金流。(3)形成“设计-投资-建设-运营”全产业链模式，逐步向投资建设运营商转型升级。
中国铁建2022年新签订单3.2万亿，同增15%。(1)2022年新签3.2万亿同增15%，两年复合增速13%。22Q4新签1.4万亿同增12%。(2) 2022年新签工程承包1.9万亿增11%(占57%)，投资运营7513亿增23%(占23%)，物资物流2249亿增24%(占7%)。全年地产销售额1296亿元(-10%), 22Q4销售额619亿元(+16%)。根据中指数据，2023年1-2月权益销售额79亿元同增11%。(3)2022年境外新签3061亿元同比增19%(占9%), 境内新签2.9万亿同比增15%。
中国铁建一带一路国际工程反转加速，多元化战略增强业绩持续性。(1)2022年新签海外订单占比9%，历史最高占比15%。2022H1海外业务毛利率7%，历史最高毛利率13%。一带一路峰会催化国际工程疫后加速反转，海外业务订单和毛利率有望双升。(2)坚持工程/规划设计/投资运营/房地产/工业/物流/金融等协同发展，多元化战略超越行业过去七年业绩均高于10%。
2.5. 3月16日《中国建筑:前2月新签增30%,国企改革催化估值提升》
中国建筑2023年1-2月新签6211亿增30%，单2月新签2853亿增60%。(1)2023年1-2月新签6211亿增30%(22年同期新签增1.5%)。单2月新签2853亿增60%(22年同期新签同增-13.5%)。(2)2023年1-2月新签分行业：建筑业5676亿(+27.3%)，其中房建新签4268亿增20.4%(占建筑业的71%)，基建新签1389亿增55.1%(占建筑业的24%)。(3)2023年1-2月境内新签订单5623亿增29.1%(占99%)，境外新签订单53亿同比下降49.3%(占1%)。
中国建筑2023年1-2月地产销售同增71%，2月末土储是销售面积的5倍。(1)2023年1-2月地产合约销售额535亿元同比增加71.1%，2022同期销售额同比下降40.3%，2022全年销售额同比下降4.9%。(2)单2月地产销售额348亿元同比增加134%加速(1月地产销售额同比增加14%，2022年2月销售额同比下降40.2%)。(3)2023年2月末房地产土储8827万m2是销售面积5倍。(4)根据中指数据，中海地产2023年1-2月权益销售额375亿元，同比增加45%，同期排名由第5升至第4。
中国建筑行业全球最高信用评级，PE4倍(万保招金平均PE7.5倍)。(1)中国建筑全球最大工程承包商，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”商业模式。(2)标普/穆迪/惠誉对公司的评级A/A2/A为行业全球最高信用评级，旗下中海地产是绿档企业，负债水平保持在行业最低区间，地产存货主要集中在一线和省会城市。(3)中国建筑2023PE4倍(万保招金平均PE7.5倍)、PB0.69倍低于万保招金平均PB1.1倍、股息率4.17%。中国建筑旗下中海地产市场份额提升竞争优势被低估。
构建中国特色估值体系，中国建筑估值、现金流将提升。(1)疫情防控政策优化后消费复苏，提升经济增长预期及政府财政税收收入，且疫情防控支出减少，将改善建筑工程业务的现金流。(2)上交所表示国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，将共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。国资委党委召开扩大会议提出提高政治站位、勇于担当作为，以新气象新作为推动国资央企高质量发展取得新成效。
2.6. 10月30日《中国化学:前三季度净利润增28%，推行股权激励加速实业落地》
2.7. 3月2日《中国电建:水电/绿电建设预期加速,国改/电改/一带一路多重催化》
订单加速：组件成本降刺激绿电装机增加，大型水电站规划建设预期加速。(1)公司2022年新签1万亿元同增29%两年复合增24%，其中能源电力4529亿占比45%，水资源与环境1767亿占18%，基础设施3566亿占35%。(2)1月新签898亿增37%，2月18日中标200万千瓦光储一体化项目EPC 53亿元。2月20日公司2023年度光伏组件、光伏逆变器集中采购项目入围公示集中采购容量26GW。(3)2022年底仅次于三峡工程的世界第二大水电站白鹤滩水电站机组全部投产。十四五规划大型水电站建设预期或加速。
国改改革将加速，特色估值体系重估。(1) 2月28日国资委召开中央企业提高质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市。2月23日国资委出席国务院开局新闻发布会要求乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动。(2)建筑央企中国交建/中国中铁等已经开展股权激励。(3)2022年公司无火电/特高压/电网辅业置入具备全行业/全产业链一体化竞争优势，成功定增融资134亿元增强资金竞争优势。公司PE10历史2015年一带一路最高47倍，公司PB1.1三峡能源2.1龙源电力2.4。
电力体制改革将加速：公司绿电运营/抽水蓄能资产待重估。(1)2023年国家将加快全国统一电力市场体系建设，推动可再生能源法修订。进一步完善可再生能源绿色电力证书制度，建立基于绿证的可再生能源电力消纳保障机制。组织开展抽水蓄能布局优化，推动抽水蓄能又好又快发展。完成可再生能源补贴核查。(2)公司控股19GW（其中水6.9GW/风7.3GW/光伏1.8GW），十四五或新增约50GW装机。我们预期公司绿电运营利润占比未来或将从20%左右提高到50%左右，可持续现金流商业模式重构。
一带一路国际工程弹性大：全球最大新能源/水电EPC。(1)公司123个国家或地区执行在建合同超7062亿元，在14个国家有投资超752亿元。在一带一路沿线65个重点国家中的43个国家设有驻外机构，其中45个国家执行合同金额超4157亿元。(2)2022年境外新签订单1923亿(+17%)占19%，疫情前海外订单占比最高47%，疫后国内外双向流通顺畅国际工程或将加速恢复。维持增持，维持预测公司22-24年EPS0.81/0.98/1.18元增速42/22/20%，维持目标价14.2元（对应23年14.5倍PE）。
2.8. 11月1日《中国中冶:前三季度净利润增10%，打造四梁八柱综合业务体系》
2.9. 3月13日《北方国际:一带一路转型电力投建营》
维持增持。维持预测2022-24年EPS0.70/0.89/1.09元增速12%/28%/22%。
北方国际2022年末已签约尚未生效项目合同806亿(其中伊朗330多亿)，已生效正在执行项目合同485亿，2021年收入130亿。(1)公司2022年前三季度实现收入92亿同增19%，净利润5亿同增1%、扣非净利润6.6亿同增110%。外币远期锁汇交割及持有亏损2亿。(2)日前沙特/伊朗/中国在北京发表三方联合声明同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使等。
北方国际聚集轨道交通电力等全方位系统集成能力的综合性国际工程企业。(1) 公司主营业务为国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发等。(2)公司国际工程承包业务专注于国际市场轨道交通、电力、石油与矿产设施建设、工农业、市政、房建等专业领域，公司积极响应国家“一带一路”倡议，先后在亚洲、非洲、东欧等地区建设并投资大中型工程项目。
北方国际国际工程板块逐步形成投建营一体化、市场一体化运作、EPC工程三种业务模式并行的经营格局。公司大力实施转型升级战略，重点围绕“一带一路”沿线地区和国家，持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型，加大海外投资力度，老挝南湃水电站项目、克罗地亚塞尼风电项目等重大投资项目按计划逐步落地，公司积极培育全产业链体系化竞争优势。孟加拉燃煤电站项目，首台锅炉钢结构吊装完成。
2.10. 11月7日《中钢国际:前3季度扣非净利增68%,国外新签增829%》
2.11. 10月29日《中材国际:前3季度净利增10%,拟并购合肥院丰富装备产品矩阵》
中工国际公司积极践行“一带一路”合作倡议。境外设立分支机构70余家，境内设立分支机构40余家，业务遍及全球100多个国家和地区。在伊拉克、菲律宾、印度尼西亚、圭亚那、乌兹别克斯坦等海外市场连续签署多个规模大质量高的项目，且多个项目实现当年签约、当年生效，稳住了国际工程承包业务的基本盘。在国内深耕医疗健康、现代物流、清洁能源、客运索道、智能仓储等优势领域，经营业绩持续向好。
中工国际推动战略转型、业务转型和商业模式转型。(1)公司按照“十四五”战略规划，不断强化科技引领和协同融合，优化资源配置，重点构建“设计咨询与工程承包”、“先进工程技术装备开发与应用”、“工程投资与运营”三大业务板块。公司先后开发了老挝万象滨河综合开发项目、中白工业园等投资项目。(2) 公司装备制造中客运索道业务多年来在国内始终保持市场占有率第一，自动化物流仓储业务市场占有率名列前茅，起重机械业务主要为垃圾处理、生物质秸秆发电、危废处理等环保和新能源领域提供智能化起重设备，细分市场占有率第一。
2.13. 11月28日《安徽建工:新签订单/土储高增，地方国企具龙头优势》
维持增持。预测22-24年EPS为0.75/0.92/1.11元增速17/23/21%。维持目标价7.50元，对应 2022 年10倍PE。
盈利能力提升经营性现金流转好，预期地产边际转好有望提振业绩。1)前三季度营收539亿元，（+8%），净利润9.3亿元（+7%），扣非增速3%。2）Q1-Q3单季度营收增速为3/9/12%，单季度净利润增速为7/8/6%。2)毛利率10.54%(+0.32pct)，ROE7.69%(-0.42pct)，负债率84.83%（+0.7pct）。3)应收账款304亿元(+30%)，经营性净现金流为-11亿（去年同期-57亿）。
地方房建龙头房建新签高增速，前三季度新签增69%/Q3增43%。1)前三季度新签952亿（+69%），其中基建574亿元（+63%）占比60%、房建372亿（+79%）占比39%。基建中，公路326亿（+153%）占比57%、市政221亿（+26%）占比39%、水利22亿（-51%）。2）第三季度新签275亿（+43%），其中房建126亿（+100%）占比46%。拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质，所属安徽三建为省内房建行业龙头企业。
地方国企业务结构转型“投施营”并举，上半年新增土储同比增长91%。1）主营基建/房建/地产开发，业务结构由“单一施工”为主转型为“投资、施工、运营”并举。2）上半年房地产营收 24 亿（-43%），毛利 2.68 亿占比8%，毛利率 11.27%（-4.7%），签约销售面积 28万平米，签约销售金额 20亿元（-39%）。上半年新增土储460 亩（+91%），期末土储 825亩。3）控股运营水电站 7 座，权益装机容量 19万 KW，年设计发电量约 10 亿 KWH。H1水电营收1亿（+38%），利润总额 0.56 亿（+56%）。
03
重点公司经营情况与海外业务统计
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重点公司经营情况与海外业务统计
04
风险提示
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风险提示
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成员介绍
韩其成：
建筑行业首席分析师（获11次新财富最佳）
从业17年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，作为首席同时多次获得新财富建材第一和建筑第二（累积11次新财富最佳），8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2011年国泰君安证券全公司最佳员工。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。
满静雅：
建筑行业资深分析师 （2021年新财富核心成员）
英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。
郭浩然：
建筑行业资深分析师
清华大学建筑环境与能源应用工程专业学士、硕士，建筑工程和成本管理实业背景，具备建筑光伏等建筑领域低碳技术的研究经验。
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