核心结论：
22年10月，股债收益差接近-2X标准差的时候，我们提出了【曙光乍现】的观点，随后市场触底回升。指数和总量经济强相关的板块经过一轮修复以后，股债收益差在1月份回到-1X标准差附近。2月份开始，市场开始演绎各种主题投资，虽然局部热点赚钱效应不错，但是板块轮动太快、基本面主线没有形成共识，机构资金可参与的大体量板块不多。一方面，基本面主线清晰还要等到4月决断，详细内容可以参考我们近期的报告《景气投资的季度效应》。另一方面，对于大型资金，主题投资并不解渴，仍然需要指数上行，才有吃饭行情。前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况：那么，如何区分实际基本面的情况是强复苏还是弱复苏？在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？
当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况前期报告中曾经提到过，在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。当每一次指数显示出对基本面的预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）以后，A股指数后续的走势是哪种模式，核心就取决于未来的实际基本面情况。1、当股债收益差触及-2X标准差（下图红色箭头），就意味着市场对经济基本面预期已经极度悲观，通常也是A股指数和总量经济强相关板块（金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业）的底部。2、但是，大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式，两种模式分别对应两套逻辑：（1）情况一，指数和总量经济强相关板块一路向上（下图紫色箭头），例如16-17年、20年-21年初。股债收益差向上突破均值最终达到+2X标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。（2）情况二，短期快速修复后进入震荡平台（下图绿色箭头），例如12年底-13年、18年底-19年。估值修复后，股债收益差在-1X标准差~均值之间震荡，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期（股债收益差）相对低的位置才会有较好的机会。3、最终演绎哪种模式，背后主要取决于未来实际经济基本面的强度。（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。两组指标在区分复苏程度上，有显著的差别：一是中美库存周期的位置，二是国内中长期贷款增速的情况。强复苏的模式，紫色箭头走势：16年、20年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美均从最底部开始补库存，中长期贷款增速大幅往上，国内经济开始强复苏→总量经济强相关的板块不断上调盈利预测→股债收益差突破中枢→指数和总量板块一路向上。弱复苏的模式，绿色箭头走势：12年和19年股债收益差到达-2X标准差，市场对经济基本面预期极度悲观→实际基本面：中美共振去库存，中长期贷款增速一般，国内经济弱复苏→总量经济强相关板块的盈利不具备弹性→13、19年的股债收益差就难以突破均值→指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。（1）随着地产和基建已经不再是之前能够“力挽狂澜的MVP”，讨论自然经济周期位置的重要性要超过讨论逆周期政策。（2）13和19年是中国去库存的后半段，也就是被动去库存，对应经济已经在复苏了，但是美国也处于去库存的状态，虽然13和19年美国没有衰退，但是美国在去库存的过程中，都会影响中国的出口，而中国又有大量劳动密集型制造业暴露在出口上。因此，这可能导致一系列的连锁反应：美国去库存→劳动密集型制造业受到影响→进而影响就业、工资价格、可支配收入→最终影响消费。（3）逻辑上来说，强复苏情况下，中长期贷款大幅回升，弱复苏情况下，中长期贷款底部震荡。16-17、20、19，都符合这样的逻辑，但是，13年弱复苏的情况下，中长期贷款却大幅提升，这里主要是由于13-14年清理地方政府非标，形成了很多表外转表内和非标转标的债务置换，因此这里中长期贷款的表观增长并不代表实际需求。（4）总量板块的方向由中国经济决定，斜率由美联储货币政策决定。第二种模式，紫色箭头中，16-17是慢牛、20年是快牛，主要区别是20年是美联储大放水的。这也是为什么在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》中提到过， 16-17年白酒的M公司的估值中枢从15X一路上涨至40X左右；而20年，白酒的M公司却能够从30X涨到70X。（5）以上这一套框架和逻辑，只适用于讨论A股指数和总量经济强相关板块的运行模式。而对于自下而上的新兴产业而言，这一套逻辑没有太好的适用性。而市场风格和新兴产业表现如何，也与此框架没有太大关联。典型的两次紫色箭头的模式中，都是股份行、白酒、互联网的主升浪，但是16-17年除了顺周期的消费电子和安防以外，创业板几乎没有任何机会，而20年创业板指跑赢沪深300超过30%，军工、半导体、新能源、CXO等新兴产业机会众多。在此框架中，当前位置如何衡量A股的空间？其中的变数是什么？
1、根据目前中美库存周期的位置，今年大概率还是一个中美共振去库存的阶段。国内库存位置是过去十年的中枢，按斜率来看，可能还需要2-3个季度见底；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，23年整年不论是否经济衰退，大概率都是一个去库存的阶段。因此，2023年经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，类似于13和19年，出口一般，拖累制造业、就业，最终也掣肘消费。2、23年的走势应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的模式，向上的beta可能不足以突破股债收益差的均值。空间判断：目前股债收益差在-1X标准差位置，距离均值也就是向上空间还有一个标准差左右。如果假设利率同时上升10~20BP，对应的指数可能还有11.4%~17.7%的向上空间。3、这其中的变数在于，每年11-12月，大家会开始提前展望下一年的经济情况，如果到了23年末，我们观察到中美库存周期都降到了比较低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振补库存，对应经济可能有强复苏，类似于16-17年、20年的紫色箭头模式，那么年底股债收益差就可能会突破均值进一步往上。但如果年底的时候，美国库存只下降到一半的位置，那么就暂时不能对24年的共振补库存有太高的期待。1、我们在报告《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？》有提到各行业的行业龙头的估值空间。本质是因为我们认为23年总量经济可能比较难有大的弹性，对应的是绿色箭头的模式，对于传统总量强相关性的行业来说，估值中枢及位置就比较重要。2、目前总量经济强相关的行业估值位置有很大差异，消费场景修复相关的行业率先修复，到了估值中枢的位置；而和复工复产相关的行业，大多是靠后修复的，距离估值中枢仍然还有一定位置。3、但不同的复工复产行业是否能够回到估值中枢，也有很大差异：以基建地产链为例，近两年拿地偏少，新开工相关的行业可能会相对疲软，大概率是回不到估值中枢；而和基建相关（去年基建施工端偏慢），竣工端（房地产保交楼）仍有较大可能回到估值中枢。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修复，业绩持续性确定性不强，本质还是前两年拿地偏少，竣工端业绩没有可持续性。4、如果近期部分行业进行调整，则满足以下条件的周期品，可能具有价格弹性，存在后续投资机会：（1）价格绝对水平位置比较低；（2）周期品库存比较低；（3）没有新增产能。具备这样特点的行业主要有：电解铝、磷化工、铜、浮法玻璃等。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《当前位置如何度量A股的空间？其中的变数又是什么?》报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002
特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。