2022年10月底-2023年2月初的上涨，几乎没有盈利兑现，主要是估值驱动的上涨，风格差异度比较小，消费、金融、成长、周期轮流上涨。轮涨之后板块差异度已经不大，绝对低估值板块已经变得比较稀少，仅靠估值驱动的上涨接近尾声。从Q2开始，市场可能进入由盈利驱动的阶段，关注点转向业绩兑现。在盈利驱动阶段，板块表现分化加大，可能开始出现新的赛道，成为牛市中持续2-3年的领涨主线。盈利驱动阶段能够持续跑赢的风格和板块，可能和估值驱动阶段的风格有很大差别，通常都有较强的盈利优势支撑，且与经济和盈利兑现的节奏有关。二季度关注重点：第一，市场风格或重回价值，价值板块受益于经济Beta+低估值，进可攻退可守。第二，重点关注行业的业绩兑现，可能有业绩的方向：出行链（疫情影响减退+经济恢复后困境反转最确定）、地产链（高频数据可能超预期）。

未来3个月配置建议：消费（疫情&地产政策变化+经济beta+业绩反转）>金融地产（稳增长+经济改善左侧有表现+超预期的高频数据）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>软成长（过去2-3年受压制+低估值+寻找新赛道）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。

金融地产：银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022到2023年上半年均处在这一阶段。Q2如果指数层面出现波折。金融地产是目前为数不多的估值仍处在绝对低位的板块，作为防御性配置可能也会有不错的超额收益。

消费：2023年上半年消费板块大概率会有超额收益，驱动力从估值修复向盈利兑现转变。（1）消费板块估值中等，风险释放已经较为充分。（2）过去1个季度，疫情影响的减退和地产政策的变化，带来消费板块年度逻辑的修复，本质上是经济Beta驱动的超跌修复。本轮消费板块估值修复的背后是年度盈利预期的修复。估值修复阶段完成后，Q2开始重点关注消费板块的业绩兑现。

成长：年度层面上，几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份。关注计算机、港股互联网、机械设备等板块，供给端产能出清比较充分，需求端长期成长性好，年度逻辑正在反转。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但仍需消化产能释放的压力。

周期：受全球经济衰退的影响，大宗商品价格可能还会继续下行。建议首先关注受益于国内经济复苏的建材、机械、有色等地产链上游板块。等经济改善右侧，海外衰退风险过后，可以增配其他周期股。

一级行业具体配置方向：（1）周期：建议关注国内经济相关的地产链板块：建材、机械设备、有色金属。（2）成长：可能成为新赛道的计算机、港股互联网。（3）消费：酒店&航空&旅游（困境反转），家电（可能超预期的地产数据）。（4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+熊转牛第一波上涨中后期逐渐变强）>银行（信贷企稳）。

1.1 大类板块配置建议

（1）2022年10月底-2023年2月初的上涨，几乎没有盈利兑现，主要是估值驱动的上涨，风格差异度比较小，消费、金融、成长、周期轮流上涨。根据历史经验，熊转牛第一年，股市上涨主要分成三个阶段：估值抬升、估值回撤、盈利抬升。在第一个阶段，由于大部分板块的盈利数据都还没有改善，所以板块和风格的差异度主要是靠估值变化推动的。行业表现的特征是价值成长、大小盘风格均比较模糊，板块轮动较快，领涨的行业往往是前期超跌的板块。我们认为，去年11月到今年2月初的指数上涨，是估值驱动阶段的上涨。2022年10月指数企稳初期，计算机、通信、医药等前期偏弱的成长板块最先反弹，2022年11月金融地产最强，2022年12月消费类行业最强，2023年1月是成长风格（新能源车、TMT）补涨，2023年2月是周期风格（钢铁、采掘等）补涨。消费、金融、成长、周期轮流表现，市场整体估值抬升，符合估值驱动上涨的行业轮动特征。

（2）轮涨之后板块差异度已经不大，估值驱动的上涨接近尾声。在没有盈利兑现的阶段，估值抬升1个季度之后，如果出现宏观经济、政策方向、资金仓位任一因素的负面变化，可能会出现阶段性的估值回撤。截至2023年1月，股市中的主要买入力量私募基金补仓已经基本完成，估值修复带来的上涨开始进入尾声。同时，如果从行业估值来看，除了金融地产PB处在2010年以来5%以下的分位水平，绝对低估值板块已经变得比较稀少。过去1个季度一级行业涨跌幅标准差持续下降到低位，也说明仅靠估值驱动的板块轮动进入后期。

（3）从Q2开始，市场可能进入由盈利驱动的阶段，领涨的风格可能和估值驱动的上涨阶段有很大差异，关注点转向业绩兑现。在盈利驱动阶段，板块表现分化加大，可能开始出现新的赛道，成为牛市中持续2-3年的领涨主线。盈利驱动阶段能够持续跑赢的风格和板块，通常都有较强的盈利优势支撑，且与经济和盈利兑现的节奏有关。

2009年3月-11月，宏观经济V型反转，股市盈利兑现很强，与经济相关的金融和周期（煤炭）表现最强。2013年6月-12月，经济复苏和股市盈利兑现均偏弱，产业自身景气度比较高的成长风格（TMT）表现最强。2016年5月-12月，供给侧改革后工业品价格回升拉升名义GDP增速，经济复苏的力度强于预期，股市盈利兑现也不错，需求与经济相关且最受益于供给侧改革带来价格回升的周期（水泥）表现最强。2019年8月-12月，受中美关系、政策方向等因素的扰动，宏观经济恢复的力度低于预期，股市没有整体性的盈利兑现，只有部分盈利优势相对明显的板块成为结构性热点，比如长期基本面成长性较好且产业景气周期向上的电子，盈利相对稳健的消费。

（4）二季度关注重点：第一，市场风格或重回价值，价值板块受益于经济Beta+低估值，进可攻退可守。当前市场处在经济、政策、业绩三重空窗期，后续将逐步过渡到预期验证阶段。从相对高频的数据来看，在疫情扰动影响逐渐消退和春节效应的影响下，经济恢复势头比较良好。2月制造业PMI继续大幅回升，显示经济复苏有所加快。房地产销售数据在春节后逐渐恢复，70大中城市房价也出现了环比回升。我们认为，在乐观假设下，即使经济恢复的力度存在不确定性，至少经济恢复的方向短期内是没有变化的，2-3月经济数据依然存在改善的可能。由于经济复苏内生动力还偏弱，国内政策方向全面切换的概率比较低，价值风格走强仍有经济Beta的支撑。在悲观假设下，考虑到私募基金仓位达到高位之后，投资者对国内经济复苏预期的分歧、房价和通胀走高对政策预期影响、美联储加息预期、人民币汇率再度上行等因素或对资金情绪产生扰动，指数出现波折，价值风格估值相对偏低，也适合作为防御性配置。

第二，重点关注行业的业绩兑现，可能有业绩的方向：出行链（疫情影响减退+经济恢复后困境反转最确定）、地产链（高频数据可能超预期）。出行链（酒店、航空）目前估值不低，但是盈利受过去2年疫情压制影响最大，疫情影响逐渐消退后，需求回补空间很大。酒店、航空等板块，本身需求受经济周期影响也较大，随着经济逐步恢复，可能是所有板块中反转力度最大的行业。另外一个可能有业绩兑现的方向是地产链。春节后房地产市场景气度逐渐回升，即使不考虑地产政策继续放松的影响，疫情后需求回补和季节性因素可能在4月之前仍然将持续影响地产销售的超预期回升。另外，考虑到这一轮房地产库存压力不大，销售拐点传导到投资拐点的时间可能会比较短，销售、投资依次改善后，地产链或成为盈利兑现相对确定的板块。前期优先关注超跌的家电、轻工等消费类板块。基本面数据改善后，逐渐关注产能格局更好的周期类板块，如建材、机械、有色等。

1.2.1 金融地产：经济改善左侧更易有表现，指数波折期间可做防御性配置

从长期的角度，我们认为市场风格已经偏向价值，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间，至少可以超配半年。从经济周期来看，银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022到2023年上半年均处在这一阶段。随着熊转牛第一波上涨进入后期，Q2如果出现海外经济衰退、稳增长政策力度变化、1季报业绩验证不及预期等因素的负面变化，导致国内经济预期出现波动，指数层面可能出现波折。金融地产是目前为数不多的估值仍处在绝对低位的板块，作为防御性配置可能也会有不错的超额收益。随着反转进入中后期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。

2023年上半年消费板块大概率会有超额收益，驱动力从估值修复向盈利兑现转变。（1）消费板块估值中等，风险释放已经较为充分。过去1年，受经济下行、疫情和房地产景气度下降的影响，消费板块整体调整较多，整体风险释放较为充分。从估值来看，除食品饮料外基本均在历史中等水平。（2）过去1个季度，疫情影响的减退和地产政策的变化，带来消费板块年度逻辑的修复，消费板块的上涨本质上是经济Beta驱动的超跌修复。但与2021年Q3、2022年Q2消费板块疫后需求反弹的博弈性逻辑不同，本轮消费板块估值修复的背后是年度盈利预期的修复。估值修复阶段完成后，Q2开始重点关注消费板块的业绩兑现。可能有业绩兑现的方向：（1）疫情受损板块的的困境反转，如酒店、旅游、航空。（2）地产链下游行业，业绩兑现可能受益于地产销售的恢复，如家电。

成长中关注新赛道（供给收缩，需求从0到1成长性强）。短期来看，传媒、通信等部分成长板块1-2月涨幅较大，有季节性因素的影响，也有熊转牛第一波上涨后期补涨的影响。从节奏上看，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。年度层面上，几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份。过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，供给端出清较为充分。需求端天然具备国产替代属性，存在长期成长性。估值低，基金仓位也较低。2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况仍需消化。硬科技板块虽然长期产业逻辑通顺，但年度供需错配仍需消化，产能压力仍然需要出清，短期供需基本面逻辑不是很强。

2023年全年，海外经济衰退的影响仍存，但国内经济修复的逻辑变得更强。受全球经济衰退的影响，大宗商品价格可能还会继续下行。美股1970-1980年长期高通胀的环境中，即使周期股长期超额收益较高，但在商品价格进入年度休整、美股熊市结束的阶段，周期股都会有一定的回撤。建议首先关注受益于国内经济复苏的建材、机械、有色等地产链上游板块。等经济改善右侧，海外衰退风险过后，可以增配其他周期股。

（1）周期板块低估情况继续减弱，有色金属低估情况比较明显，且估值继续下降。截至2023年2月24日，周期板块整体低估情况继续减弱，有色金属低估程度较上月提高。地产链上游板块中，建材、机械设备估值分位上升，钢铁由于盈利较弱，没有明显的低估情况。

（2）成长板块中，通信、电子、计算机估值仍在低位。截至2023年2月24日，通信、电子、计算机估值仍在相对低位，通信、电子低估较明显，计算机尚未看到盈利改善。电力设备估值分位水平较上月同期有所下降，但整体仍处于偏高位置。

（3）消费板块整体高估，家用电器保持低估。截至2023年2月24日，消费板块中仅家电和医药行业仍保持明显低估。纺织服装和轻工制造行业估值分位较上月同期明显提升。社会服务、食品饮料、商贸零售估值分位小幅下降。

（4）金融地产估值小幅回落，稳定板块中交通运输行业低估情况提高。截至2023年2月24日，金融地产板块估值出现小幅回落，截至2022年三季度非银、房地产盈利基本面仍然较弱，但后续随着稳增长的推进、市场情绪的好转，地产市场的企稳，有业绩修复的可能。低估值稳定板块中，前期受疫情压制较大的交通运输行业低估情况有所提高。

2.1 市场表现回顾：周期和稳定表现较强，金融偏弱

从市场风格来看，2月周期和稳定表现更强，金融表现偏弱。主要风格板块中，周期和稳定涨幅居前，分别为2.09%和1.60%，金融涨跌幅-3.64%，表现偏弱。从大小盘风格来看，2月大小盘指数涨跌不一，小盘指数上涨2.6%，涨幅领先。2月主要指数涨跌不一，中证100指数涨幅2.3%，表现最好。微利股指数涨幅居前，绩优股指数涨幅较弱。

行业表现方面，2月一级行业中，轻工制造、通信、钢铁、传媒和机械设备领涨。电气设备和银行涨跌幅靠后。截至2月末，建筑装饰和纺织服装行业2023年盈利预测上调幅度居前，钢铁和建筑材料2023年盈利一致性预期下调幅度居首。

2月一级行业成交量标准差出现下降，涨跌幅差异度下降。2月行业间整体涨跌分化缩小。一级行业成交量占比标准差出现下降，一级行业涨跌幅标准差在底部下降。

从换手率来看，周期和消费交易热度小幅回升，成长板块热度有所下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度2月下降，处于历史低位水平。截至2月24日，新能源车换手率下降至1.38%，处于2010年以来34.70%的历史分位。光伏换手率上升到1.59%，处于2010年以来40.00%的历史分位。半导体换手率下降至1.36%，处于2010年以来17.10%的历史分位。（2）消费板块交易拥挤度上升。截至2月24日，食品饮料日均换手率上升至1.40%，处在2010年以来56.30%的历史分位。医药生物换手率上升到1.43%，处在2010年以来51.60%的历史分位。（3）周期板块交易热度继续回升。截至2月24日，采掘行业日均换手率回升至1.18%，处于2010年以来65.40%的历史分位。有色金属换手率下降至1.39%，处于2010年以来45.00%的历史分位。钢铁日均换手率上升到0.88%，处于2010年以来59.30%的历史分位。