本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室IPO组
文｜大有
3月28日，线上健身平台的运营方北京卡路里科技有限公司（下称 "Keep"）更新招股书，第三次闯关港股IPO。此前，Keep曾于2022年2月和9月先后两次递表，但招股书均失效。
2022年，Keep经调整净利润-6.7亿，同比收窄19.3%。但过去四年，Keep累计亏损近20亿。
创始人王宁曾说，2016年前不能转型成为一家盈利的互联网公司，Keep就没什么机会了。
至今未能盈利的Keep，机会在哪里？
01、会员留存率降至70%以下
2022年上半年，受疫情封控影响，“云健身”火遍全国。尤其是刘畊宏通过抖音出圈后，大量直播健身主播开始在抖音平台上带着观众进行健身打卡。
全民健身的热潮，一定程度上带高了Keep的月活量，2022年第二季度，Keep平均月活跃用户达到4108万人次，创下历史新高。然而，抖音平台上的健身直播也对Keep用户产生了分流。
2020年至2022年，Keep平台平均月活跃用户分别为2970万、3440万、3640万，平均月度订阅会员数分别为191万、328万、362万。
尽管订阅会员数一直在增加，但2020年至2022年，Keep月会员留存率分别为73.3%、71.7%、65.3%，连续两年出现下滑。2022年，平台会员留存率已跌至70%以下。
去年二季度超4000万人次的月活，既有季节因素的影响，春生夏长适合活动，也有全国多地因封控影响带来了宅家健身的热潮。
随着疫情影响因素消退，2022年三、四季度，Keep的月活跃用户连续下滑，分别为3856万、3164万。
对于下滑的用户数据，Keep解释称，由于冬季人们锻炼身体的意愿通常较低，导致每年第四季度录得较低的平均月活跃用户。
值得注意的是，2019年12月，一位Keep前员工在网上发表了名为《Keep的困顿与终局》的文章中提到，Keep在业务增长方面遇到瓶颈，比如在用户留存、内容生产和商业化方面均面临危机，并将Keep的困顿归结为业务增长遭遇瓶颈和变现渠道模糊不清。
比如，Keep一年扔下超过2亿元的投放，为刺激Keep的DAU（日活跃用户数）大幅增长，但因为拉新目标任务额巨大，导致团队不得不在新增用户的“质”和“量”之间作出取舍，拉来的多数新增用户都只在首天活跃，留存率极低。
Keep月活跃用户及会员留存率下滑的问题，已存在许久，却迟迟无法得到解决。
02、产品越大毛利率越低
2014年成立的Keep，最早是一家线上健身平台，这仍然是Keep目前的标签。
作为一家线上工具类APP公司，如何将用户的关注度变现一直是Keep考虑的现实问题。
就如同大众生活回归常态云健身热潮减退一样，长期以来Keep面对的难题是如何打破用户“用完即走”的习惯，长时间锁定用户的注意力。
2017年，Keep开设线下运动空间Keepland；2018年3月，Keep推出智能健身设备、配套运动产品，同年6月推出会员订阅模式；2020年6月又推出了互动直播课。
随着新业务不断地推出，Keep收入保持着较快增长。2019年至2022年，Keep收入分别为6.6亿、11.1亿、16.2亿、22.1亿，年复合增长率为49.6%。
收入构成来看，Keep收入主要分为自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告等三块业务。2022年，三块业务收入占比分别为51.4%、40.4%和8.2%。
自有品牌作为Keep最大的收入源，其产品有运动服饰、瑜伽垫、智能手环、筋膜枪等日常产品，也有跑步机、动感单车等大型器械。
就在Keep再次申请港股IPO的前几日，公司推出体感运动设备Keep Station，被外界称为“健身版Switch”。
随着Keep推出的产品越来越大型化，该业务毛利率却不断下降。2020年至2022年，自有品牌毛利率分别为20.8%、15.1%、14.5%，连续两年下滑。
与Keep相比，2022年四季度小米AIoT业务毛利率14.3%，略低于Keep。可以说，Keep自有品牌产品最初是具有一定品牌溢价的能力，但随着产品“变大”，这种溢价能力也在消失。
2020年至2022年，Keep综合毛利率分别为45.1%、41.8%、40.7%，整体毛利率也随着不断下行。
03、4年亏20亿摆脱不了盈利焦虑
2015年，Keep创始人王宁在采访中表达了自己对盈利的焦虑，“如果Keep在2016年不能转型成为一家盈利的互联网公司，那么Keep也就没有什么机会了。”
2019年至2022年，Keep净利润分别为-7.4亿、-22.4亿、-29.1亿、-1.0亿；同期，经调整亏损净额分别为3.7亿、1.1亿、8.3亿、6.7亿，累计亏损19.8亿。
2022年，Keep的亏损有所收窄，但距离盈利仍有一段距离。导致亏损收窄的因素，部分来自于节流。
2022年，Keep销售及营销开支从上年的9.6亿降至6.6亿，同比下滑32.4%，销售费用率从59.0%降至29.2%，同比减少近30个百分点。
尽管销售费用在下滑，Keep却做出了一些破圈的营销活动。
2月初，一位微博用户发帖称，与Keep公司内部员工沟通得知Keep“靠着卖奖牌就卖了5个亿”。随后，Keep对此予以否认。
所谓的Keep奖牌，是指用户付费报名参与Keep发布的线上体育赛事——如跑步、竞走、骑行、跳绳等项目，达到赛事要求的运动量，就可以获得Keep设计的实物奖牌，形式包含奖牌、徽章、手链等。每场Keep线上赛事报名费不等，大多数集中在39元这个价位。
Keep奖牌具有一定的社交属性，受众逐渐从运动圈扩大到很多年轻人的圈子里，与知名IP的联动和盲盒玩法，更是赋予Keep奖牌更大的价值。此外，在二手市场上，一枚Keep奖牌的价格更是能达到数百元。
招股书中，Keep称未来可能举办更多的虚拟赛事，增加用户的活跃度。但这种营销方式，初期可能让用户感到新鲜，随着赛事和奖牌增多，如何让用户保持较高的活跃度，是Keep需求要解决的问题。
靠着出圈的奖牌出圈，目前也无法让Keep摆脱盈利焦虑。