在义乌，一座享有“世界小商品之都”和“世界超市”称号的城市，坐落着一家全球最大的小商品批发市场—义乌国际商贸城。

从1982年建成“第一代”仅有几百个摊位的“露天市场”开始，到现在的国际商贸城，历经四十多年，义乌小商品市场共经历了5次升级，10次扩建。如今，小商品城已拥有营业面积640余万平方米，2021年成交额达到1866.79亿元，稳居全国综合市场前列。

在这偌大的商贸城中，包含实体商铺资源7.5万家，经营主体5万个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品，几乎囊括了工艺品、饰品、小五金、日用百货、电子电器等所有日用工业品，是全球领先小商品专业批发零售集散地，被世界银行与摩根士丹利等权威机构称为“全球最大的小商品批发市场”。

义乌国际商贸城有多大？一个形象的说法是，如果你在每个商位前停留3分钟，每一天按照8个小时计算，逛完全部商位需要一年多的时间。

近年来，除了市场五代的变迁，小商品城还将义乌小商品市场搬到了“中东门户”迪拜。2022年6月，小商品城首个海外分市场迪拜市场已正式营业，项目总投资约10.6亿元人民币，占地面积20万平方米，建筑面积16万平方米，涵盖商品展示及保税仓储功能，是一个辐射10亿人口消费市场的迪拜义乌中国小商品城。

图一：迪拜义乌小商品城    资料来源：中信建投、公司公告

在这背后，是义乌市国资委控股的一家上市企业，义乌小商品城（股票代码：600415.SH）。2002年，义乌小商品城上市，截至目前，义乌市国资委的合计持股比例超50%，是公司的实控人。

那么，义乌小商品城究竟是靠什么赚钱的？义乌小商品城如今发展的怎么样了？义乌小商品城值得投资吗？下文将为大家解答这些疑惑。

义乌老板们的房东

小商品城的业务围绕小商品产业展开，主要分为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大块业务。

2019年之前，受房地产业务收入确认节奏的影响，公司的营收波动较大。2020年，房地产业务的剥离使得公司的营收有所下滑，但在商品销售业务的带动下，公司的营收规模显著扩大，2021年实现60.34亿元，同比增长60.2%。2022年前三季度，公司实现营收63.2亿元，同比增长53.2%。

从营收结构来看，市场经营业务和商品销售业务是营收的主要组成部分，2022年上半年两块业务的合计营收占比超90%，其中，商品销售业务的营收占比为57.1%，较2021年提升了14.1个百分点。

趋势上，2020年是公司业务转型的关键节点。2020年以前，房地产业务是营收的一大组成部分，但在趋势上逐年下滑，从2017年的67.1%下滑至2019年的16%。

2020年6月，公司正式剥离了房地产业务，并在同年10月正式上线 Chinagoods 数字平台，平台带动了商品销售业务的规模开始急速扩大，2021年超越市场经营业务，成为公司的第一大业务。

图二：小商品城的营收及营收构成，资料来源：wind、36氪

从毛利率来看，2021年，小商品城实现毛利率33.3%，趋势上，自2019年起，公司的毛利率持续下滑，一方面，毛利率较高的房地产业务被逐步剥离，另一方面，毛利率极低的商品销售业务规模急速扩大，业务结构的改变拉低了公司的毛利率水平。

从毛利构成来看，市场经营业务仅作为公司第二大业务，却贡献了超75%的毛利，商品销售业务虽是营收的主要来源，但对总体利润的贡献微乎其微。

图三：小商品城的毛利率及毛利构成    资料来源：wind、36氪

从费用端来看，2021年，小商品城实现期间费用率14.1%，同比下降7.9个百分点，其中，销售费用率报3.4%，管理费用率报7.5%。

趋势上，2020年以来期间费用率持续下滑，一方面系2020年疫情的背景下，防疫费用、人力成本的上升在一定程度上抬高了当年的费用水平；另一方面系公司的费用支出不高且较为刚性，随着营收规模的显著扩大，费用率出现了回落。

图四：小商品城的期间费用率    资料来源：wind、36氪

得益于营收规模的高增以及费用率的下滑，2021年，小商品城实现归母净利润13.3亿元，同比增长44%，2022年前三季度，公司实现归母净利润16.3亿元，同比增长34%。

从归母净利率来看，2017-2021年公司的归母净利率中枢在24.5%；2022年前三季度，随着毛利率下滑的边际放缓，公司实现归母净利率25.6%，较2021年提升了3.5个百分点。

图五：小商品城的归母净利润情况    资料来源：wind、36氪

从“收租”转型“卖货”

让我们没有想到的是，义乌小商品城作为全国最大的小商品集散地，竟然是靠“收租”来赚钱的。那么，“收租”是门好生意吗？

从改革开放初期至今，历经四十多年，小商品市场经过了5次升级，10次扩建，截至目前，公司拥有国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场几个主要市场，合计经营面积约达640余万方，商位7.5万余个。

依托庞大的线下市场，市场经营业务成为了公司利润贡献率最高的业务。市场经营业务的收入主要来自商位使用费，由于收入模式较为稳定，公司在该业务上营收规模的增长也较为平稳。2017-2021年，市场经营业务的收入基本稳定在20亿元左右。

2021年，随着小商品市场年成交额的翻倍增长，市场化租金有所提升，不仅拉动了营收端的增速，也带动了毛利率的提升，同期市场经营业务的营收实现12.6%的增长，毛利率同比提升了6个百分点。

图六：市场经营业务的营收及毛利率    资料来源：wind、36氪

尽管经营面积庞大，但公司商位的出租率常年维持在较高水平，公司数据显示，2015年起，公司的商位出租率基本稳定在95%以上，2021年的商位出租率达98%。在供不应求的现状下，市场扩建带来的租赁面积的增加，以及商位的市场化定价带来的单位租金面积的提升成为了市场经营业务未来的主要看点。

从经营面积来看，义乌国际商贸城二区东市场已于11月24日完成1-2层 478间的招商，总建面积达13.1万平米；义乌全球数贸中心项目也在11月25日动工，总建筑面积约130万平米。

从对租金的影响来看，一方面，新市场将使用更为市场化的租金，并在租赁条款中设置相应的租金上浮条款；另一方面，公司最近数年将会收回约5%的铺位，并将这部分商铺进行公开拍卖，拍卖获得的市场化定价将高于过往。

总体来看，作为业绩基本盘，商品销售业务仍十分稳固，公司在面积与单位租金的提升空间也足够支撑其在中长期内的增长。

近年来，商品销售业务的规模开始显著扩大，在2021年超越了市场经营业务，成为了小商品城营收体量最大的业务。

商品销售业务也叫自营贸易，主要包括跨境进口电商“爱喜猫”和小商品内贸电商“义乌好货”两大平台。从产业链来看，公司在上游拥有国内外品牌代理108个、在库核心供应商2000家；在下游拥有线上线下两大渠道，线上包括 Chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，线下包括全国二级批发市场、行业经销商。

图七：商品销售业务主要模式    资料来源：中信证券

自公司2019年开始大力发展自营贸易业务以来，受 Chinagoods 平台发展的带动，商品销售业务的规模实现了爆炸式增长。2019-2021年，商品销售业务的营收从0.69亿元增长至25.9亿元，期间年复合增长率达到了513%；2022年上半年，商品销售业务实现营收24.01亿元，同比增长584.1%。

然而，相比国内龙头自营电商、品牌电商动辄千亿、万亿的 GMV 规模，公司30亿上下的体量仍十分小，能否在未来的高基数下实现高增是该业务成长性的关键。与此同时，商品销售业务目前仍然处于扩大销售规模及维护渠道的前期发展阶段，毛利率极低，这使得该业务虽占据了超半数的营收，却无法为公司贡献相应的利润。

这样看来，凭借商品销售业务现阶段所表现出的盈利能力，远无法成为公司的利润支撑点 。

图八：商品销售业务的营收及毛利率    资料来源：wind、36氪

Chinagoods：又一“线上小商品城”？

那么，公司的第二成长曲线在哪呢？在这之前，我们先来了解下市场采购贸易是什么。

市场采购贸易方式（海关代码：1039，简称1039模式）是指由符合条件的经营者在国家主管部门认定的市场集聚区内采购，单票报关单商品货值15万美元及以下，并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。

相比一般贸易模式，1039模式准入门槛低、通关效率高、申报手续简便、增值税免征不退、综合成本低、外汇管理灵活。由于程序更为便捷，1039模式更加适合“单小、货杂、品种多”的出口贸易。

图九：市场采购贸易模式    资料来源：东吴证券

与此同时，跨境电商与1039模式虽同为外贸新业态，但由于政策路径和行业性质的不同，两者在发展格局上存在显著的不同。跨境电商的份额早已被阿里、京东、亚马逊、eBay、速卖通等巨头抢占，竞争异常激烈，在市场采购贸易这一赛道仍是一片蓝海。

图十：跨境电商与市场采购贸易的情况对比     资料来源：财通证券

2013年，义乌小商品市场成为了首个市场采购贸易试点市场，在业务流程、监管方式、信息化建设等方面，享受先行先试、量身定制的支持政策。凭借市场采购贸易简化的商品出口通关流程，在先发优势和政策红利的支持下，义乌的市场采购贸易实现了飞速发展。

2014-2021年，义乌的市场贸易年复合增长率达30%以上，连续7年保持高速增长；2021年，义乌的市场贸易出口额已占全国市场贸易采购出口额的31.2%，位列第一。

然而，市场采购贸易虽然为中小微企业的小商品出海打开通道，但其在实际的贸易过程中依然存在如物流成本上升、仓储需求无法满足、融资渠道少、结汇困难等等诸多问题。

在此背景下，公司成立了 Chinagoods 线上交易平台，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的综合服务。该平台依托公司在线下市场7.5万家的实体商铺资源，对接进出口供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，是一个满足小商品出口全链路需求的综合服务平台。

图十一：Chinagoods平台的贸易闭环    资料来源：海通证券

为了与平台最大程度地实现协同效应，公司还成立环球义达物流贸易平台为中小企业提供跨境物流解决方案；还与与中远海运、普洛斯成立合资公司，提升仓储物流服务水平。在补齐履约端服务能力短板后，公司又逐步完成向后端金融相关环节的延伸。

2022年6月24日，公司完成了对快捷通支付牌照的收购，并更名为“义支付 YiwuPay”，通过拿下第一张互联网支付牌照，获批跨境人民币备案资格。2022年12月6日，义乌国际商贸城四区的义特网络科技有限公司通过“义支付YiwuPay” 收到了来自沙特阿拉伯客户的首单跨境人民币货款，标志着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。

本次交易的落地意味着公司在跨境支付方面已获得实质性突破， Chinagoods 平台也形成了完整的交易闭环。

乘着义乌在市场采购贸易飞速发展的东风，自2020年10月 Chinagoods 平台正式上线以来，规模实现了飞速增长。2021年，平台GMV达到了168亿，同比增长480.5%；商品 SKU 达460万个，同比增长76.9%；注册采购商数量超过120万，同比增长50%。

2022年前三季度，Chinagoods 平台的 GMV 达235.85亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额9.8%，占义乌小商品市场成交额的15.2%。展望来看，凭借小商品城在义乌小商品供应链的关键地位，并参考实物商品网络销售额在社零总额中25%左右的比重，Chinagoods 的渗透率提升空间仍十分广阔。

目前而言，平台处在发展的十分初期，对于商业化变现并没有开始实现，变现手段仅局限在服务端的增值服务会员费上。2021年，Chinagoods 平台实现营收1.4亿元，净利润2747万元。

图十二：Chinagoods 平台的 GMV 及利润情况     资料来源：公司公告、36氪

小商品城值得投资吗？

从二级市场来看，以2020年为分界点，公司股价的涨跌逻辑有明显的分化。

2020年之前，公司股价的起起伏伏均与房地产业务的业绩紧密相关。从2014年的大涨、2015年的大跌、2016年的短期上调以及2017-2020年长达3年的回调期，均体现出了市场对公司房地产业务预期的改变。

2020年之后，公司向贸易综合服务商转型，资本市场的估值逻辑也开始向 Chinagoods 平台的商业化潜力开始切换。

以2020年后最主要的两次大涨为例。2020年6月 Chinagoods 平台上线，在之后的近一个月的时间内，公司的股价从3.24元/股涨至7.9元/股，期间涨幅达到了143.8%。

这其中的逻辑主要是，一方面，作为自营贸易的线上销售渠道之一，平台的发展带动了商品销售业务的快速发展；另一方面，作为国际综合服务商，平台在服务、履约、金融等领域的变现潜力也给足了资本市场想象空间。

第二次的大涨是在2022年12月6日“义支付YiwuPay”首单跨境人民币货款的落地，意味着平台在跨境支付方面获得的实质性突破，带动公司的股价在之后的几个交易日内的涨幅达到了近30%。

图十三：小商品城近十年来的股价走势    资料来源：wind

除了释放短期利好对股价的刺激，公司基本面上，还是要看市场经营业务、商销售业务和 Chinagoods 平台三大业务对业绩的影响。

市场经营业务是公司目前的主要利润来源，公司未来通过市场的扩建带来的经营面积的增长，新商铺以及部分存量商位盘活带来的单位租金的提升，仍能实现较为稳健的增长。

商品销售业务的增速较快，目前是公司主要的营收来源。但由于该业务仍处于发展初期，低基数下的高增长并无法说明业务的成长性，且该业务的毛利率极低，并不能在中短期内为公司贡献利润。

Chinagoods 平台是公司最重要的利润增长点。整体来看，平台的商业化变现可以分为服务端、履约端、金融支持三个方面。但由于平台建设仍处在早期，平台目前的变现手段相对单一，服务端以及履约端的商业化进程相对更值得关注。

未来，服务端的变现模式可以参考淘宝、拼多多等电商平台，可以向商家收取广告费、佣金、服务费等作为主要的盈利来源，商品交易并非收入的核心来源。履约端的主要变现模式的核心也是向入驻商家在跨境物流的各个节点提供服务，并收取相应的服务费。

根据电商平台发展的历史经验，这两大业务实现商业化的基础是平台具备足够大的贸易体量作为支撑，而且平台与商户之间存在较强的绑定关系，平台所处的优势地位是其敢于商业化的基础。

受益于市场数字化以及1039模式的推进，Chinagoods 平台的 GMV 有望不断扩大，从而推动商业化进程的不断加速。其中，服务端由于盈利水平较高，商业化优先级靠前，且有望最先贡献利润；而在履约端，参考国内的跨境物流企业仅在10%左右的毛利率，该业务的利润空间将十分有限。

估值上，在剥离房地产业务之后，公司的估值持续在低位徘徊。目前来看，业绩支柱市场经营业务的盈利能力稳健，能在一定程度上成为公司估值的“安全垫”。 

Chinagoods 平台作为A股市场较为稀缺的资产，自成立之初，市场就对其给出了较高的溢价。但目前平台仍处在基础建设的推进阶段，利润贡献率仍不高，平台盈利模式暂时不明朗的情况下，估值空间尚未被打开。

往后看，随着平台基础建设逐步完善、贸易体量的持续扩大，平台在服务端的商业化有望成为业绩增长的一大看点。节奏上，随着平台商业化路径的逐步清晰，市场也将会对平台进行重新估值，届时确定商业化路径下的盈利能力将成为支撑公司估值的关键。

图十四：小商品城的估值情况    资料来源：wind

编者按：本文选自微信公众号“36氪财经（ID：krfinance）”，作者：黄艳阳，编辑：黄绎达，36氪出海经授权转载，如需转载也请联系原作者。

活动｜出海日本创新加速营

36氪出海联合电通、三井住友银行等日本商业巨头，推出出海日本创新加速营项目，通过商业洽谈、主题演讲、媒体曝光等资源，助力优秀的中国企业进入日本市场。项目即日起面向新消费、元宇宙、Web 3、碳中和、环保等领域进行公开招募，欢迎扫下方二维码，提交材料报名（报名截止日期：2023年1月20日）。如果有任何问题，欢迎添加36氪出海小助手微信（ID: wow36krchuhai-xzs）咨询。

近期，出海日本创新加速营·项目启动会顺利举办，点击链接查看精彩回顾。