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来源：一段棉线的投资思考收集编辑：一段棉线
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今年要过去了，花了不少精力做公募REITs交易和二级市场上的定价研究。怎么说呢？没怎么大赚也没怎么大亏，经验不多但教训不少，尤其是做错了的一笔半交易，是让自己感触最深的，和大家分享一下。
今年做了大半年REITs交易，整体看无论是总收益还是纯二级的部分，貌似都还有那么一点“可圈可点”，具体如下：- 二级策略中，总的业绩回报对按市值加权的模拟REITs指数有一定超跑。
但实事求是地拆解，今年大半年下来REITs交易做的就变成另一个样子了：整体看做得不好，还有很多自己非常不满意的地方，体现在：- 虽然整体仍然维持着还算可以的绝对收益水平，但收益主要来源是打新。而打新收益也被做错的“一笔半交易”吃掉了一部分；
- 二级上还没有搞出什么稳定的交易策略，只是依靠基本面和定价挑选了几只在库、相对不错的个券。好在REITs这个品类挑“谁好一些”远比做绝对收益容易一些，因此陆陆续续体现出了对指数的超跑，但和形成稳定的绝对收益策略则还有十万八千里距离。
而最让自己不满意的地方，则是在纯二级市场上经过一年多的观察和思考，仍然只能在部分品种、部分时段里获得一些定价线索，而在相对中期的时间维度上则完全没有总结出一套相对准确、适用全局的定价逻辑。这种现象很可能是由于投资人结构尚未稳定，尤其是一二级定价的投资人群体不同，且二级市场上定价的边际资金属性尚未完全稳定导致的；但也不排除市场上已经有投资者能够做出较为准确的定价，而自己的研究能力还比较浅薄，没有发现这种机制。投资了一年多，对这个品种的稳定定价机制仍然存在很大迷茫，这才是让自己一直耿耿于怀的地方。
先讲这个“半笔“交易——安徽交控REITs的IPO打新。安徽交控REITs的询价是在10月底进行的，当时债市已经体现出了一些疲态。这单交易的网下询价倍数相比此前一系列发行结果均有明显下降——虽然主要是单笔发行规模过大带来的影响。在11月中债市出现债灾后，前序发行的江苏交控REITs在做市商强力维护下才勉强收平，当时就知道安徽交投首日收跌是一个必然了。在这支券上市当天，自己利用做市商会在最后收盘前守住某个目标价格这一已知条件做了一些交易，相当于在中国特色体制下薅一薅交易商挽回些损失吧。这笔交易带来的亏损是迄今为止所有REITs交易中最大的，但之所以称之为“半笔”交易，是因为回过头来做复盘，就算再多给一些线索，自己当时的经验储备仍然并不足以预判后续一系列市场风暴的影响，从而彻底改变这笔交易的做法。而“愚蠢”之处则在于，在连续打新交易获利时，面对一笔潜在持仓显然会和已有仓位不成比例、规模过大的交易，仅仅依据此前极短的历史经验，就乐观估计了交易未来可能对组合带来的正面影响，而忽略了交易做错之后可能出现的负向拖累。相对于一笔可以灵活调整的二级市场交易，打新交易做错后，只能眼睁睁看着错误实现为亏损，而不能做任何对冲。- 时刻关注可比投资品价格走势的变化，如果嗅到了风暴来临的味道，在那些一旦做错了就无法及时调整的交易上一定要慎之又慎；
有一只观察了很久的产权类REITs（就不说具体类别了，避免被猜到），价格一直有底部支撑区间。在沟通了一段时间后，通过大宗交易略折价做了买入。这笔买入不是因为有多么看好该笔资产的基本面，而纯粹是因为比较便宜。买入后资产价格先是略涨了一小波，但由于规模不大不太上心，加上最近阳了之后一直没太盯盘，等到再看这笔交易的时候，它的亏损已经突破了原来预期的价格下限。这时候交易就进入了一个不上不下的尴尬阶段——自己明确知道交易的定价锚已经出现了切换，但价格确实已经下跌了不少，要说稳定下来甚至略有反弹也有一定可能，但继续向下突破也是现实中隔三岔五就会发生的实际情况。而且，由于这支券的流动性很差，场内抛券还会导致价格的进一步螺旋式下跌——整个交易就因为自己没有很好的呵护，变成了如今这种进退失据的德性。这笔交易中犯的错误可就多了，自己回头看仍觉羞愧。首先，这次失败最根本的问题是单纯图便宜，进入了一笔并不认可基本面的交易；其次，既然是图便宜，就要做严格盯盘，并遵守严格的交易纪律。而墨菲定律无处不在，“如会出错，必然出错”。自己一个疏忽大意，就造成了单笔交易的灾难性后果；最后，低流动性品种的估值和场内价格存在某种幻觉，不能不信，也不能尽信。只关注价格信号对这类投资品的退出交易来说是灾难性的——你已经发现了自己的错误，但仍然不能迅速从泥潭中抽身- 避免单纯捡便宜货的交易，便宜货的附加标价往往隐藏在某个你很难关注到的角落里；
- 对于少量没有绝对价值判断打底的交易，要时刻严密的关注它的价格走势，一单走势和自己预期相左，就要先走，回头再复盘。不要把宝贵的交易时间浪费在重新思考上，而且这时候所谓的“重新思考”往往是不想直面错误的人性在给自己找理由；
- 要高度关注低流动性资产的量信号，量信号是价信号得以发挥作用的保障。
虽说还没有形成对REITs进行精确定价的能力，但对产品价格水平进行一些定性判断还是可行的。下面就谈谈对目前市场波动下行的观点。整体看，当前公募REITs价格波动下行是不同产品比价关系变化下的自然结果。在去年首批公募REITs上市前，我对这个品类表达过一个观点，就是“从投资人角度思考，一二级市场的REITs证券是否有投资价值可以从两个方向衡量”（见：公募REITs上市前的一些初步思考），分别为：- （一级）原始权益人所在行业投资于相应资产的平均收益水平；
- （二级）投资人自身可投资范围内，具有类似波动性和流动性水平的其他投资品的平均收益水平。
市场今年多数时间处于资产荒之中，REITs因其具有的类固收特征，随市场要求回报率持续下行而在上市后的一级半/二级市场出现了剧烈的价格暴涨。境外投资人比较喜欢使用10年期国债对标衡量风险资产、尤其是具有一定稳定派息特征资产的定价，但考虑到境内投资人持仓时长普遍较短，3-5年高信用等级信用债价格也可以作为非常好的对标标的。虽说从一年多的周度滚动定价跟踪上看，REITs和主要股票指数有一定弱相关性，但和债券相关性不强。但如果我们将视角拉远一些，看到目前投资人结构和偏好，调整背后的逻辑就显得比较清晰了——无论是今年价格毫无道理的高企还是目前的回落，背后驱动着巨大变化的资金类型都相对偏债性。伴随市场可比投资品债券回报率的显著调整，REITs出现系统性重定价有其必然性。而这给我的启示则是：对于REITs来说，很可能定价高点阶段性过去了。无论是二级交易还是一级发行都需要充分考虑这个问题，使用之前的惯性思维考虑问题会导致交易亏损和错误的发行定价。1、至少到现在，关注REITs品种整体的定价逻辑还是比关注具体品种或个券的定价应该具有更高的优先级。绝不能忽略整个市场发生剧烈变化对REITs定价锚造成的影响。2、派息收益率和REITs定价之间不是一个线性函数关系。派息收益率位于低位时，上升1%带来的价格贬损远远高于派息收益率位于高位时的影响，而这也是和债券交易直觉不一样的地方。
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