我认为Sea Limited(NYSE:SE)的估值反映了不确定性。

这是一家在游戏、电子商务和金融科技领域处于领先地位的公司，而且是一家专注于削减成本，并在电子商务业务上实现EBITDA为正的公司，这是针对一家在中长期内仍有望实现两位数营收增长的公司。

我认为投资者没有充分考虑到Sea Limited的电子商务业务Shopee的潜力。其电子商务部门继续保持其核心市场的领导者地位，并由于其对客户的强大价值主张而在该地区获得了最高的客户份额。Shopee在该地区的竞争对手并不具有竞争力，因为Shopee在该地区的市场份额不断增加。

在这篇文章中，我旨在与读者分享更多关于Shopee的基本面，与市场上的本地竞争对手相比如何，以及Shopee的未来是什么样子。

如前所述，Shopee是Sea Limited的电子商务平台。考虑到Shopee于2015年首次在东南亚和台湾推出，它的历史相对较短。

该电子商务平台于2019年进入巴西。随后，该公司甚至将Shopee平台扩展到拉丁美洲的新市场，如墨西哥、智利和哥伦比亚，以及波兰和西班牙。然而，如今Shopee的核心市场是东南亚和台湾，以及巴西，因为随着市场条件开始变化，Shopee退出了在2022年被认为无利可图的市场，以保存资本。

Shopee的商业模式

Shopee是东南亚最早的几家电子商务企业之一，并逐渐成为该地区的领先企业，因为它为客户和卖家都带来了强大的增值。

对客户的价值主张

第一个相对简单的价值主张是，Shopee将电子商务和网上购物体验游戏化的方法，为电子商务平台带来了其他人无法复制的社交元素。通过让客户赢得优惠券，玩游戏赢得奖励，每天登录获得奖励，该平台能够建立强大的社交元素，它不仅成为这些客户的平台，而且还提供了良好的体验。由于在线购物体验的游戏化，该公司实际上为其平台带来了更大的流量，提高了用户粘性，从而带来了更多的电子商务销售额和更大的购物篮尺寸。

第二个价值主张同样重要，因为消费者最终会找到他们想买的商品的最低价格和市场上的最佳折扣。由于12.12的促销和营销活动，顾客可以通过在Shopee购物获得特惠和现金返还。

第三个价值主张是客户作为电子商务平台上的买家受到保护，平台是安全的。在Shopee的早期，证明它可以为买家提供一个安全可靠的购物环境是非常重要的。

特别是在早期，并不是所有东西都是在网上买的，也不是每个人都有使用电子商务平台的经历，所以需要向买家保证卖家是合法的，他们的商品和广告一样，Shopee上没有欺诈或虚假陈述。

Shopee的卖家验证等功能有助于确保Shopee平台上的卖家已经过验证，并在注册成为卖家时遵守某些条款和条件。此外，Shopee还会根据产品类别、名称和描述进行自动筛选，以识别不合适或非法的商品，把被认为不合适或高风险的商品将从平台上删除。还有其他功能，比如Shopee Guarantee，它会保留买家支付的款项，直到买家认为收到订购的产品为止。

这当然有助于降低结算风险，因为买家可以放心，只有在收到他们购买的物品时，他们的付款才会到位。最后，如果所有这些都失败了，Shopee有一个体面的争议解决团队，帮助确保买家或卖家可以有适当的方式解决争议，并在必要时寻求赔偿。

第四个价值主张很微妙，但Shopee以移动设备为中心，使电子商务购物能够在旅途中完成。这是相关的，因为客户越来越多地从PC转移到他们的移动设备，因为客户开始使用他们的移动设备来执行越来越多的应用程序。

最后但并非最不重要的是，Shopee的最终价值主张是强大的支付和物流基础设施，可以实现无缝支付和快速可靠的交付。

如上所述，对于Shopee付款，它们受到Shopee担保的保护，该担保将确保买家在付款到卖家之前收到商品。在支付类型方面，有各种各样的支付选择，包括信用卡、银行转账或移动钱包服务。

Shopee上的大多数交易都与Shopee Pay集成在一起，这是SeaMoney的支付基础设施，它的大多数核心市场都是如此。

对于Shopee来说，开发关键的物流基础设施是在东南亚和台湾发展电子商务的关键，因为这些市场地形困难，基础设施不发达。Shopee与各自市场中最大和最可靠的物流服务提供商合作，由于Shopee的大规模交易，通常能够从这些物流服务提供商获得更低的费率和更优惠的条款。

买家和卖家还能够跟踪他们所购买商品的交付状态，这为电子商务交易提供了额外的保证。

对卖方的价值主张

对于卖家来说，首要的价值主张必须是Shopee为卖家提供的强有力支持。电子商务平台的好坏取决于卖家的种类和质量。这可能就是为什么Shopee能为卖家提供强有力的支持，因为它有一个庞大的员工团队，了解当地情况，在必要时为卖家提供快速和本地化的帮助。

第二个价值主张是，Shopee为卖家提供一站式销售解决方案，包括综合支付系统、物流和履行服务。虽然Shopee没有要求卖家使用其物流服务商，但由于这些服务商的价格合理，服务质量可靠，大部分卖家都会选择使用。

最后，或许也是最重要的一点，Shopee拥有一个庞大且快速增长的用户群，卖家可以向其销售产品。这无疑是对卖家最大的激励之一，因为他们可以拥有更大的销售市场和更大的可寻址市场。

市场业务模型的可伸缩性

由于上述原因，Shopee作为一个市场平台在扩大规模方面取得了巨大成功。它为买家提供了可靠、社交和有趣的电子商务体验，而卖家则得到了强有力的支持，因为Shopee为卖家提供一站式解决方案。也就是说，市场业务模式是确保业务具有高度可扩展性的关键。

Shopee快速扩张的另一个原因是社交和游戏化元素，这使Shopee能够更好地获取和留住用户，并增加他们在平台上的时间。因此，在2021年，Shopee成为东南亚和台湾地区最大的电子商务平台，在巴西也获得了增长。

在市场推广活动中取得成功

Shopee开始通过每月的活动来提高品牌知名度，比如11.11大减价和12.12生日特卖。由于每月这些特殊日子的促销活动，买家可能会在这些特别促销活动期间涌向Shopee，以获得更大的折扣，并在电子商务购物中省钱。

因此，他们将这些日期与Shopee、大折扣和储蓄联系在一起。

这些营销和促销活动的成功使Shopee在其核心市场的商品交易总额和市场份额增长，并帮助提高了Shopee在买家中的认知度。随着Shopee规模的持续增长，以及社交和游戏化功能对用户的粘性，该公司可以指望从这一庞大的Shopee用户群中获利。

虽然该公司目前专注于市场份额增长和商品交易额，但随着平台继续扩大，我认为我们将看到Shopee向卖家提供付费广告服务，收取基于交易的费用，并收取更多增值服务。

这些都是Shopee可以继续从其平台上拥有的庞大且活跃的用户群中获利的一些方法。

Shopee首先在东南亚和台湾开展业务，后来又在巴西开展业务。2021年，Shopee希望将其成功扩大到这些市场之外，并进军其他市场，包括欧洲、印度和拉丁美洲的其他市场。

Shopee于2021年进入法国、西班牙和波兰，在欧洲大举扩张。然而，2022年3月和6月，Shopee分别退出了法国和西班牙。由于公司在法国和西班牙的经营时间相对较短，在这两个国家的初步试点阶段，Shopee决定谨慎和自律地拓展新市场，只将资源投资于它认为可以长期有意义竞争的市场。

而基于数据中的数据，Shopee在巴西看到了强劲的吸引力。ai的数据显示，该公司在巴西的购物类平均月活跃用户排名第一，该公司试图在其他拉丁美洲市场复制其电子商务战略，然后于2021年扩展到墨西哥、智利和哥伦比亚。

2022年，由于全球宏观不确定性增加，Shopee需要将业务集中在核心市场，并决定在墨西哥、哥伦比亚和智利采用跨境模式，缩小在那里的业务规模，以跨境业务。

Shopee合理化工作(作者自创)

在我看来，在潮流转变之前退出尚未深入和强大的市场的决定是管理层的一个好举动，因为这使得公司能够在2022年初保存资本，并防止公司需要更多的资金来扩张到新市场。

特别是，在我看来，退出印度是一个伟大的选择，因为印度的电子商务市场已经饱和，竞争非常激烈，亚马逊(Amazon)、Meesho和Flipkart等公司都在与Shopee竞争。

考虑到2022年下半年资本市场开始感受到利率上升和美国经济衰退的紧张情绪，流动性减少，Shopee在印度取得成功所需的现金消耗是不可能的。

我认为，能够退出市场以确保业务的长期可持续性，并谨慎地开拓新市场，让我对Shopee的管理层更有信心。

Shopee运营指标

由于大流行帮助推动了Shopee主要市场的电子商务增长和采用，Shopee在2021年实现了巨大增长。由于行动限制和封锁，消费者需要在网上购买商品和购物。疫情推动的强劲增长可能在2022年造成高基数效应，因为消费者将重返工作岗位和学校，并能够从实体店购买商品。尽管如此，大流行加速的趋势可能会持续下去，大流行带来了净积极影响，增加了Shopee主要市场电子商务的渗透率。

因此，在2023年，我们很可能会超越这种高基数效应，我认为Shopee可以重新加速其在核心市场的增长，并继续增加在这些市场的渗透率。

Shopee运营指标(作者生成)

Shopee竞争格局

虽然Shopee是东南亚和台湾市场的领导者，但还有其他竞争者在争夺这些地区的市场份额。

值得一提的是，阿里巴巴旗下的Lazada自2012年以来一直在该地区运营。

尽管Lazada的运营历史更悠久，但该公司仍落后于Shopee。在我看来，这是因为Shopee在其平台上引入了社交和游戏元素，从而提高了用户粘性，从而更好地吸引和留住了平台上的用户。此外，Shopee推出的营销和促销活动似乎至少在东南亚和台湾的核心市场创造了更好的人气，从而在销售活动和营销和促销活动中取得了更好的表现。

最后，能够更好地为买家提供最好的折扣和节省，以及更好的用户体验的平台，最终将拥有更大的活跃用户群。

由于Shopee努力保护买家，并在平台上提供大量折扣，Shopee已经能够从客户那里获得更好的心理份额，并在该地区获得更好的市场份额。

这导致了飞轮效应，因为更大的买家用户群吸引了更多Shopee平台上的卖家。与Lazada相比，Shopee平台上更好的交易和更多的品种。

在截至3月31日的2021财年，Lazada的收入为55.6万美元，比2020年的160万美元收入下降了65%以上。而仅在21年第一季度，Shopee的收入就达到了9.22亿美元。

Lazada在2021年的GMV为210亿美元，Shopee在2021年的GMV为630亿美元，这意味着截至2021年全年，Shopee的电子商务业务似乎几乎是Lazada的三倍。

这表明，Shopee一直在经历强劲的市场份额增长，以及Shopee如何能够在竞争格局中竞争并获得份额。

Tokopedia是另一家在电子商务领域竞争的公司，但更专注于印度尼西亚。Tokopedia与Gojek合并，合并后的实体被称为GoTo集团。印尼市场人口众多，增长迅速，GoTo集团在印尼的威胁依然存在。2021年，GoTo集团的收入为62640亿印尼盾，相当于全年收入约4.01亿美元。相比之下，Shopee在2021年的收入为52亿美元。因此，Shopee的规模几乎是GoTo集团电子商务业务的13倍。

更大的规模确实带来了规模经济、更好的单位经济以及吸引更多买家和卖家到平台等好处。

最终，Shopee需要继续改善用户体验，并为买卖双方带来增值的创新，以确保其在印度尼西亚保持相关性和吸引力。

在现有市场中，如下图所示，Shopee的规模优势明显大于Lazada或GoTo的收入。

这意味着，以收入计算，Shopee的市场份额至少是Lazada的9倍，而以收入计算，Shopee的市场份额几乎是GoTo集团的13倍。

考虑到Shopee在这些市场的市场份额可以享受到大规模的利益，Shopee核心市场的竞争格局似乎是有利的。此外，Shopee继续能够在这些市场进行有意义的竞争并获得份额，因为它希望在东南亚和台湾市场实现盈亏平衡。

主要电子商务公司相对于Shopee的收入(作者产生)

在我看来，全球电子商务市场的竞争正变得非常激烈。

最大的电子商务公司亚马逊继续寻求在国际上扩张，并且仍然是一个资本雄厚、品牌强大的公司。

其他特定市场的参与者，如拉丁美洲的“自由市场”(MELI)和韩国的Coupang (CPNG)，在各自的市场都是成熟的参与者。因此，Shopee的国际扩张需要在能够竞争并能带来强大价值的市场中谨慎进行。

虽然我认为Shopee可能会在长期内扩展到国际市场，但近期的目标仍然是实现盈利，专注于核心市场并确保业务的可持续性。

Sea Limited目前的交易价格为45倍2024财年EBITDA。

考虑到由于成本优化举措和随着业务增长而提高的规模经济而导致的成本结构精简，EBITDA将大幅增长，我认为我们可能会在近期看到一个非常强劲的EBITDA增长时期。为了给Sea Limited估值，我使用了部分和模型。

我假设Garena的估值为2024财年市盈率的11倍，Shopee的估值为2024财年市盈率的3倍，SeaMoney的估值为2024财年市盈率的4倍。

因此，我对Sea Limited的1年目标价是94.51美元。这意味着比当前水平高出41%。

Shopee是电子商务领域的领导者，是一家基本面不断增长的企业，其盈利能力和利润率状况正在改善。

虽然我认为该公司退出其正在进行试点试验的非核心市场可能会有些令人失望，但我认为我们会在2023年超越我们在2022年看到的高基数效应。此外，Shopee在东南亚和台湾的EBITDA为正，无疑提升了该公司商业模式的信心。

管理层预计，到2025年，Shopee和SeaMoney将能够产生足够的现金，为自己的长期增长提供资金。

因此，我对Sea Limited的一年目标价为94.51美元。这意味着比当前水平高出41%。

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