价值投资的路上，与君同行。

不知不觉，兔年就要来了，首先预祝各位老杜的朋友兔年吉祥，股市长虹。

过去一段时间，市场表现是不错的，相信大家或多或少都取得了收益，先恭喜大家！

直播里和大家重点谈到的再稍作梳理：

（1）工业互联网（重仓）：相对于工业品交易总量的星辰大海，目前工业互联网数字化贸易水平还处于婴儿期。工业互联网交易的壁垒在于价格优势和资金周转，以及上市公司平台的信用背书，在工业领域能否出现类似消费领域拼多多的商业模式，我们有兴趣在研究中同步伴随企业成长。但是B端的生意毕竟不同于C端，对我们跟踪和深入调研的能力也提出了新的挑战。

代表企业以近5年PE水平看，还处在性价比很不错的位置。

（2）医药（标配）：直播中点到过一些。中长期看好医药的逻辑有三点：一是人口结构的老龄化带来的人口红利；二是集采政策对行业影响的边际效应在弱化，带来盈利能力的复苏；三是过去两年的深度调整带来的估值优势。选择企业而言，我们还是关注企业壁垒：创新药看谁的研发经费最多，以及是否具备国际格局；CXO看龙头订单的增速；中药看配方和品牌；医疗看人们心智的壁垒，比如我个人认为生殖>眼科>口腔。

创新药龙头的PBBand（还处于研发投入阶段，没有利润，没法看PE）和CXO龙头的PEBand看，估值位置也不高。

（3）消费（低配）：很遗憾，我对消费的短期判断存在失误（再次证明短期判断不靠谱）。一是我认为四季度的消费数据一定很差，二是食品饮料里龙头的估值并不算便宜，性价比不高。不过市场先生似乎不认同，先炒作疫后消费复苏预期再说，把估值先打上去，至于业绩是否可以匹配消化，那是2023年观察的事情。不过我还是建议大家，消费股不要盲目去追，不过持有的朋友，依旧可以持有，以更长期的视角看，消费永远是市场的宠儿。没有买入的朋友，不着急追，肯定有估值回落的过程，我有这个耐心等待。

白酒龙头近五年的估值水平看，处在合理偏高的位置。可以持有，但是不建议这里增持。

（4）科创（标配）。以芯片、新能源为代表的科创股，近期备受市场冷落。基本面上，确实芯片库存很高，消费电子需求遇冷，需要消化的过程；新能源汽车由于年销售渗透率已经达到30-40%水平，行业增速再达到过去几年水平是不可能了。综合来看，行业依旧是增量赛道，但面临深度洗牌，同时行业的二阶增速下降，资本市场会把估值杀下来。

这种基本面下，老杜为什么还坚持认为要给重视和标配呢？原因有两点：一是我喜欢投资的企业，或是行业护城河特别深，或是高增速。科创里面很多企业，规模不大，增速很快，特别是国家战略扶持的芯片、新能源汽车、光伏、生物医药等领域，是现在少有的增量赛道。目前看，中国大部分行业都已经处于存量竞争的阶段。二是估值水平还算可以，科创50指数估值目前处于历史下16%分位，进入2022年系统性熊市看，30倍PE已经接受了3次考验。

我认为科创暂时受冷落的原因，一是基本面受经济影响，四季报预告会有一些企业暴雷，二是股市整体存量资金的背景下，抱团大盘价值股。因此，在科创低迷的时候，适度参与，着眼长远应该是不错的选择，就是需要耐心等待启动。

（5）化工龙头（标配）。这个涉及到个股，不多聊了。企业就是个牛逼的企业，聚氨酯行业中国唯一的龙头，基础化工和新材料创新（如POE）也在稳步壮大。未来3-4年的增长非常确定，更远的未来需要看能否成长为德国巴斯夫这样的化工综合性巨头。不过太远的事情，考虑那么多也没用，先综合判断未来三年的情况，有把握就行。

对市场宏观的判断：

2023年经济复苏是共同的预期，地方企业财政吃紧，我相信最终还是要通过印钱解决问题，只不过是程度的问题。因此，在复苏和流动性不差的背景下，2023年股市也会有不错的机会。但我不认为会马上进入牛市：

一是，经济复苏应该是弱复苏。三年累积的影响，不会一朝一夕就彻底解决，特别是中小企业的信心恢复，敢于投资，敢于消费需要个过程。居民存款110多万亿，快赶上全年GDP了，这些钱要拿出来投资、消费，不会那么容易。

二是，我国过去两年货币流动性一直维持不错的水平，因此不会再有大水灌溉的预期，市场整体估值水平的提升，不太可能超预期。

股市的上行，应该在预期-业绩验证，再预期-再验证的逻辑下螺旋式上升。阶段涨多了，会歇一歇，甚至调一调，消化下估值，等待业绩验证再上。

老杜管理的基金：目前的策略，7成基础仓位（从去年11月的5成上调到7成），在我上述覆盖的行业里，等待每次回落，在更合理的估值水平，逐步加到满仓。如果发生判断失误，例如直接出现气势如虹的大牛市，我也只能承受7成股票+3成固收的配置，至少目前，无论A股还是港股，只要没有像样的回落，我没有任何追的欲望。事实上，我在2022年12月24日周末谈“备战新一轮周期”中，已经谈到了第一次倒车接人的机会，也是那个时候把仓位从5成提高到7成。我现在等待第二次机会，不知道什么时候发生，也许很快，例如一两周，也许比较慢，好几个月一直连续涨，无法预测。我做这样的等待，是基于我对宏观和我所研究的企业的判断，战略上追求一致即可，具体战术上操作细节不苛求。

我做基金的初衷，就是充分考虑客户感受，不追求相对排名（别人挣多少跟我没关系），努力做自己理解的大概率事情，尽可能减少大幅波动，追求绝对收益。从去年2月成立以来，相对沪深300取得了26个多点的超额收益，在2022年股市很困难的情况下，依旧取得正回报。我会把这种风格延续下去，接受时间的检验。

回到合肥老家，品尝到每年母亲做的圆子，以及我最爱地道的黄山毛峰，感觉生活很美好，期待各位朋友股市里实现自己的理想，生活幸福美满！

注：本文仅代表个人观点，不代表所在机构格雷资产的观点。