不确定性的逆风来袭，市场波动性预计将抬升。上证指数在3300点附近反复拉锯，久攻不下，本周沪深两市成交出现下降。与投资者当下对春季躁动偏乐观的共识不同，我们认为下一阶段股票市场的波动性将上升，预期回报与潜在风险已不再足够吸引。股指如要在当前点位拉升，则需更强劲的需求和更有力的经济政策，但该强假设易落空。更有可能出现的组合是，国内经济和政策的预期变化趋缓，外部地缘风险和扰动趋于上升，投资者风险承担的意愿和偏好下降，由此市场难以长时间维持在一个狭窄的震荡区间，股票价格波动和调整的压力将重新提升。值得注意的是，我们的年度股票策略观点依然乐观，N型走势“牛回头”，下一次系统性买入机会的信号或来自于债券利率对经济恢复和通胀周期的确认，以及超额储蓄真正意义上的释放。 领先指标显示需求扩张偏弱，并不如市场预期的强劲。近期经济复苏出现积极的信号，如企业的复工复产加速（截至2月21日全国施工企业复工率达86.1%，高于22年同期）、商旅活动回暖（酒店、机票涨价）、螺纹钢表观需求快速提升，一线城市二手房销售回暖等。但是新增招聘贴数却仅为2019和2021-22年同期均值的67.4%（而以往春节后是人力招聘快速上行期），新房销售也处于近三年以来的偏弱水平。从历史上看招聘数量变化与消费和投资的增长密切相关，而以上数据和感观上的背离可能预示着当下需求的恢复更多的是从低水平的回升，而非强劲的增量需求扩张。交易开工之后市场或需要重新校正需求预期的斜率。相对而言，通胀周期的回归是更明确的线索。 倒春寒布局什么？关注地产后周期、涨价周期品与高增长成长反弹。1）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。2）关注周期品涨价品种。近期复工复产加速推进，经济修复趋势进一步明确带来部分周期品涨价信号。除考虑内需占比较高、由于供给端产能受限、短期供需缺口带来的价格弹性品种外，可关注临近两会前，由于对安全生产和环保的要求提升，可能造成部分工业生产领域产能收紧，从而引发的涨价线索。推荐：化工/煤炭/环保/油运/造纸。3）中期仍看好AI与苹果MR创新周期，逢低布局TMT与机械设备。短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道以及受益于政策发力的国产装备替代，推荐：光伏/储能/风电/机械设备。个股推荐：精选开工与涨价，掘金硬科技。1、节后订单加速交付，量增价稳的新能源装备等制造。看好风光储（上能电气/长盛轴承）、通用自动化（纽威数控/欧科亿）、电网智能化（威胜信息）等。2、受益于需求复苏，传统行业开工与供需较紧的涨价周期品。看好焦煤（潞安环能）、工业金属（明泰铝业受益）、化工石化（宝丰能源，巨化股份受益）等。主题推荐：国产装备/虚拟现实/国企改革/国货消费。风险提示：全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。动力煤焦煤走势出现分化，煤焦钢产业链条更加均衡。3月第一周，北方港Q5500平仓价1108元/吨，周环比-75元，而同期乌海主焦煤车板价周环比+150元、六盘水主焦煤周环比+100元，动力煤与焦煤价格走势出现分化，或因：1）动力煤预期端发生由供需极紧到供需相对偏紧的变化，即产地安监升级后，部分贸易商判断动力煤市场偏紧故加大了采购的节奏，而下游对高价的接受度有限，故煤价急涨后有所回落；2）据mysteel，2月26日部分北方省份焦炭上涨100~110元/吨，叠加3月第一周螺纹开工率上行，黑色产业链景气扩张，焦煤价格上涨传导顺畅。
“双轨制”下，焦煤弹性最大。国内为保障煤电产业链平稳运行，持续推进并完善电煤长协机制，且2023年已完成火电企业长协合同的全覆盖，而电煤长协价也实现了与市场煤价的脱敏。此外，为了发挥市场的主体作用，原料煤、焦煤等煤种仍以市场化的形式进行定价。鉴于电煤为第一大下游，电煤保供后非电用煤的供给已相对收缩。而在供给曲线斜率提升后，电煤保供量仍将稳定，非电用煤的供给将愈加刚性，价格弹性预计提升。叠加当下基建开工提升，黑色产业链预期好转，焦煤价格弹性最大。
板块高胜率已是明牌，煤价弹性提升下，板块赔率或增大。2023年伊始市场预期煤价中枢较2022年明显下移，然而国内煤炭供应体系仍需进一步匹配需求的逻辑持续被验证，且在电煤保供下，传统的以夏冬两季区分的淡旺季，或将更迭为以钢铁、建材、化工开工的情况来定义淡旺季，后市煤价或超市场预期。多家公司已披露2022年报预告，其中恒源煤电、陕西煤业、潞安环能、华阳股份等多家煤炭公司Q4业绩预告中枢环比增长。截至2月24日，CS煤炭指数PE-TTM仅为6.91倍，若按行业2021年64%分红率测算，股息率为9.3%，防御属性冠绝全行业。
投资建议：板块高胜率已是明牌，煤价弹性提升后板块赔率有望上行，攻守兼备下，推荐：1）弹性焦煤标的：潞安环能、盘江股份、上海能源、首钢资源；2）长协焦煤标的：恒源煤电、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；3）成长转型：华阳股份等；4）稳增长行业龙头：中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等。
行业回顾：1）截至2023年3月3日，秦皇岛港库存为517.0万吨（-7.7%）。京唐港主焦煤库提价2500元/吨（0.0%），港口一级焦2737元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计138.7万吨（4.0%），200万吨以上的焦企开工率为80.9%（-1.80PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨4美元/吨（3.4%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高81元/吨；澳洲焦煤到岸价378美元/吨，较上周下跌10美元/吨（-2.6%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低477元/吨。
风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。
①原油：本周在国内原油采购意愿增加，中国需求市场预期实质恢复的同时，美国EIA周度表需数据再次上调等因素，给市场情绪带来了支撑。但是市场仍然担忧远期的宏观加息紧缩会给需求带来实质性影响，因此市场仍然根据宏观数据不断定价加息至6月且3月可能加息50BP的可能性。市场情绪仍然非常脆弱。周五我们看到华尔街日报报道阿联酋可能退出OPEC又辟谣后的油价折返跑，更加印证了市场情绪仍然不稳定的现状。但是我们认为随着中国需求的恢复，油价中期看中枢抬升概率较高。②天然气：本周欧洲气价低位震荡，TTF价格低于50欧元/兆瓦时。美国气价则持续上涨。由于自由港恢复出口(3号产线已重启，并正在提升负荷，2号产线已经开始重启的准备工作，后续1号产线也将跟进。),同时3月中开始美国气温下降，因此美国气价上行。③对市场的观点：本周市场对央企关注度提升，三桶油企业股价上行。从长期角度看，国内油公司估值低于海外油公司，且具备较高分红比例。同时，我们认为原油价格中枢将好于市场预期，上游企业长期看具备较好投资价值。2023年我们认为应该布局以下主线：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。我们认为宝丰能源与卫星化学是需要重点关注的需求复苏方向标的，同时国内出行需求持续好转，原油需求边际改善为原油提供下方支撑，能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。最后2023年中下游需求复苏，推荐荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。原油：截止3月3日，WTI现货收于79.68美元，环比+3.36美元；BRENT现货收于85.33美元，环比+3.29美元。EIA2月24日当周商业原油库存环比+116.6万桶，前值+764.7万桶。其中库欣原油环比+30.7万桶，前值+70万桶。汽油库存环比-87.4万桶，前值-185.6万桶。炼厂开工率-0.1%至85.8%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。美国产量1230万桶/天，美国净进口数据环比-66.5%。截至3月3日当周，美国活跃石油钻机数环比-8部至592部。天然气：截止3月3日，英国基准天然气价格收于113.3便士/撒姆，环比-14.7便士/撒姆；截止3月3日，美国NYMEX天然气期货收于3.02美元/百万英热单位，环比+0.51美元/百万英热单位。2月26日，中国LNG综合进口到岸价格指数199.55(C.I.F，不含税费、加工费）。3月3日国内LNG液厂平均出厂价6268元/吨，环比-1.66%。本周在国内原油采购意愿增加，中国需求市场预期实质恢复的同时，美国EIA周度表需数据再次上调等因素，给市场情绪带来了支撑。但是市场仍然担忧远期的宏观加息紧缩会给需求带来实质性影响，因此市场仍然根据宏观数据不断定价加息至6月且3月可能加息50BP的可能性。市场情绪仍然非常脆弱。周五我们看到华尔街日报报道阿联酋可能退出OPEC又辟谣后的油价折返跑，更加印证了市场情绪仍然不稳定的现状。但是我们认为随着中国需求的恢复，油价中期看中枢抬升概率较高。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。市场继续关注宏观政策未来对需求的影响以及当下需求的变化情况。尽管美国本周原油继续累库，但是美国周度成品油表需数据持续好转，当前美国汽油表需已经好于2022年同期。同时，中国道路交通流量疫情后修复，国内原油采购数量也将预期上升，3月中国原油采购预计环比1月增30万桶/天以上，同比将好于2022年3月。另一方面，市场仍积极关注各类宏观数据对美国加息的指引，如果3月份加息50BP则短期紧缩程度将超市场预期。同时下周即将公布沙特4月官方价格，如果上调则可能引发市场对需求好转的进一步确认。根据Kpler数据，美国下周原油库存出现近几周来的首次大幅下降。高利率预期下，美国天然气及石油钻机数持续第三周回落。阿联酋可能推出OPEC联盟的新闻引发原油价格上下波动。。3月3日，根据华尔街日报报道，消息人士称目前沙特和阿联酋在多方面存在剧烈分歧，包括争夺外国投资和在全球石油市场的影响力方面，双方在也门冲突上也有分歧。消息人士称长期以来，阿联酋一直敦促OPEC+允许其生产更多石油，但沙特依然表示拒绝。阿联酋官员表示，现在阿联酋正在就退出欧佩克进行内部辩论。原油市场在该报道出现后快速下跌，但其后阿联酋方面澄清，一位不愿透露姓名的阿联酋官员表示，目前阿方没有退出欧佩克的计划。阿联酋曾公开和私下表示，至少在今年仍将遵守目前的欧佩克协议。实际上关于OPEC内部分歧加大，减产联盟将破裂的新闻2022年以来演绎过数次，但最终都被证明是杜撰。可市场每次仍然有波动，这证明当下宏观情绪仍然脆弱，尽管中国国内需求复苏，但是市场仍需要供给端利好给予价格支撑。伊朗在核协议问题上再次让步，但我们认为达成概率较低。国际原子能机构总干事格罗西当地时间3月4日在结束访问伊朗的行程后表示，伊朗已同意重新连接几个核设施的监控摄像头，并同意加快核查进度。当地时间3日，格罗西赴德黑兰与伊朗领导人进行了会谈。伊朗同意重新连接的设备是根据2015年核协议安装的额外监测设备，2022年在国际原子能机构理事会通过谴责伊朗的决议后，伊朗拆除了其中的27个。由于近期美欧持续制裁伊朗，伊朗此次仍做出让步让市场意外。但另一方面，我们认为伊核协议近期达成的概率仍偏低。因内塔胡尼亚就任总理后，以色列并不愿意看到伊核协议恢复。1月29日，以色列曾出动无人机对伊朗本土进行空袭，轰炸伊朗6个省在内多个城市军事设施。同时美国民主党任期仅剩1年半左右，考虑到实际谈判周期，当前和美国达成伊核协议的有效期有限。2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，我们预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。复盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。本周欧洲气价低位震荡，TTF价格低于50欧元/兆瓦时。美国气价则持续上涨。由于自由港恢复出口(3号产线已重启，并正在提升负荷，2号产线已经开始重启的准备工作，后续1号产线也将跟进。),同时3月中开始美国气温下降，因此美国气价上行。2月28日，国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量。中国证监会主席易会满在2023年证监会系统工作会议上再次提及了中国特色估值体系。他表示，要提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。市场近一周对央企关注度显著提升。根据央视新闻，习主席强调，未来3-5年。中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。开展油气贸易人民币结算，设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才。同时，此前外交部刊文《新时代的中阿合作报告》表示：中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作，推动油田工程技术服务、设备贸易、行业标准对接。加强在太阳能、风能、水电等可再生能源领域的合作。我们认为中阿峰会的意义深远，主要体现在三个方面：①加强了我国的能源安全。我国需要稳定的能源供应，降低能源进口的风险。②中东作为国外市场，有助于我国高端装备，工程技术服务的市场输出。③人民币石油的长期推进。尽管不会一蹴而就但是长期看方向已经确定。在沙特作为生产国与美国想要控制通胀的利益冲突加剧的背景下，沙特等海湾国家选择向东看已经成为必然。有助于我国人民币原油期货影响力的扩大，促进人民币国际化。同时长期看也会改变石油美元的货币体系，从而影响到美元世界储备货币的地位。伊拉克开始采用人民币贸易结算，长期来看石油美元体系开始出现裂痕伊拉克央行上周三表示，将在与中国的进口贸易中以人民币结算。伊拉克规定了两种准备与中国进行人民币交易的方案：一是通过该国银行在中国的银行开设的人民币账户增加人民币储备；二是通过伊央行在摩根大通和新加坡星展银行的账户增加该国银行美元储备，用于兑换人民币。这将是伊拉克从中国进口的商品首次以人民币定价，但不包括石油贸易。由于伊拉克从国内进口体量较小，当下尚无法产生重大影响。但长期可能是石油美元体系逐渐结束的开始。同样，沙特财政大臣穆罕默德·贾丹1月在2023年度达沃斯论坛上说，沙特愿意用非美元货币进行石油交易。于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。本周江浙涤丝产销整体依旧较好，工作日五天平均估算在130%附近，江浙涤丝价格先抑后扬，成交底部有抬升。本周终端加弹、织造开机虽然局部有调整，但整体依旧处于高位运行，高于往年同期值。成本端氛围较好，尤其是期货表现。终端高开工下有备货需求，涤丝月末优惠价促进涤丝销售放量，终端补货下涤丝当前库存压力有所缓和。POY/FDY/DTY现金流下滑至-141/-71/112元/吨，POY/FDY/DTY库存分别下降至15.8/21.5/26.1天。本周聚酯负荷上升1.4个百分点至87.4%。PTA方面，周初有装置重启,市场承压,交易情绪偏淡,但周中随着能投计划外停车，部分装置计划检修,供需改善预期下，市场买气提升,贸易商积极追涨，周三中国公布PMI指数超预期，宏观情绪偏暖，带动PTA价格进一步走高。不过随着价格上涨后，供应商抛盘积极性增加，主流供应商点价居多。目前来看3月PTA装置去库预期仍存，周内PTA加工费修复至400元/吨附近。PX方面，供需尚可，PX价格环比上涨1.47%至1035美元/吨，PXN维持300美元/吨附近震荡，成本支撑增加。聚烯烃及炼油：综合炼油利润上行，丙烯市场或先抑后扬本周石脑油制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为-73.95元/吨，涨幅为14.71%；本周煤制PE生产企业利润下跌，平均毛利润为-637.20元/吨，跌幅明显。国内主营炼厂平均开工负荷为78.65%，较上周微幅下调0.07个百分点。截至3月1日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷68.67%，较上周下跌0.44个百分点。山东地炼汽油库存占比18.7%，较上周四下跌0.7个百分点；地炼柴油库存占比23.69%，较上周四下跌1.42个百分点。本周期山东地炼平均综合炼油利润为179.9元/吨，较上周期上涨67.6元/吨。下周汽油方面，北方地区气温继续升高，居民驾车出行保持活跃，汽油需求整体尚可，另外山东汽油调和料供应或有小幅缩减，成本端对汽油市场形成支撑，预计下周汽油成交价格或呈偏强震荡走势，收盘价格以及周均价水平或有上移。柴油方面，柴油需求经过前期复苏之后，短期内缺乏新的利好支撑，预计下周期或保持平稳为主，终端按需阶段性采购，市场成交或强弱交替。石脑油制丙烯毛利-36美元/吨（周均），较上周下跌38美元/吨；丙烷制丙烯毛利-1371元/吨（周均），较上周下跌452元/吨；甲醇制丙烯毛利-658元/吨（周均），较上周下跌353元/吨。丙烯酸江苏市场主流价格7450元/吨，环比+1.36%。当前丙烯交投趋于僵持，短期内价格存在下行预期，不过后续国内宏观预期偏强，加之成本端支撑仍然存在，丙烯下方空间受限，预计下周丙烯市场先抑后扬。丙烯酸方面，目前市场情绪的钟摆已再度转向偏暖，在此之下，价格或仍处于震荡偏强的趋势中，且波动区间随成本上移，关注用户原料库存及心态变化。石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。2022年由于公共卫生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报告强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，我们认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。我们认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线：Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。
导读：我们曾经在2021年推出深度报告《逆转价值毁灭，重塑远期估值》，按照金融学估值体系重构地产的绝对估值，当前，央国企特色估值和地产大变革背景下，其势再起。①估值是基于DCF的计算，本身是一个等式，不同的估值方法，其本质是不同的假设，因此，研究估值体系，核心是研究假设，而非模型本身。金融学估值以DCF模型为基础，描绘了一个可以用等式来进行定价的估值体系，这是一门理论，且是等式，因此，本身具备绝对正确性。在此之下，不用怀疑估值体系的对错问题，而基于DCF的衍生估值体系，如相对估值法，包含了太多的假设，使其应用场景非常有限，错误的假设背景下带来的估值的不稳定性，并非估值本身不正确，而是基于的假设的不同，因此，假设才是使用不同估值方法的核心。②简单回顾此前报告，绝对估值法下，EVA是更加适合房企的估值方法，而非PE和PB，最大的变量仍然是高杠杆下的运营周期假设上，这是土地金融制度下的特色地产估值体系。若以PE或者PB衡量过去A股地产的估值，几乎没有规律可循，即没有估值锚的原因，例如，为何给目标或者中枢PE为10倍、PB为1倍等，即没有能够使人信服的逻辑推演、也没有可以用于规律证明的数据证据。若以EVA来计算，则可更加的科学化，而影响其估值的最大变量，则是房企高杠杆率经营下对经营周期的假设上。因此，我们认为，高杠杆经营下的企业估值方法，使用EVA能够更加准确的描述其估值，而导致这一特征的原因，则是中国的土地制度。用另一个说法来描述，即由于中国的土地制度决定了房企的经营模式，也就决定了房企的估值方法和体系。③估值重塑之前是假设重塑，对当前地产行业来说，已然发生，既是科学估值法，又是特色央国企估值。房住不炒，拉开了地产变革的大幕，其并非杀估值或者提估值，而是描绘了新的发展模式，也就对应了更加适应这一假设的估值方法。近年以来，已有大量企业成功演绎了估值重塑，例如，2022年的二线央国企。若一定要以PB或者PE来衡量，大量企业已经超越了一线央国企估值，且未来还将持续高于一线央国企。当前，地产改革已经进入到破除旧模式后期，逐步跨越到发展新模式早期，那么，相较于之前的“特色央国企估值”，就显得非常有必要。④估值永远是和时间赛跑，越是能展望未来，确定性越差，估值更高，用企业的语言描述，则是在即将变革的经济发展模式下，更快、且更长期适应新模式的企业，估值将大幅度提升。对当下的判断，往往是信息最多、但噪音也最多，判断的成功率相对高但赔率低，越是展望未来，其成功率就越低，但赔率极高，时间是其中最重要的变量。对于地产版块来说，其生存模式已经发生了极大的变化，能够找到一类企业能够长期经营的，则其估值将得到极大的重塑。变革期中，我们推荐持有核心资产、并谋求新经济发展的企业，重点推荐中新集团、招商蛇口，同时，推荐成长性的中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。
3、建筑浮法玻璃：产销回暖，社库逐步消化，等待订单改善4、光伏玻璃：3月排产逐步爬升，辅材增量仍是主要逻辑5、玻纤：左侧价格风险继续释放，可逢低配置增量能力龙头请参考《建材龙头股2023年一季报报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20230302》建材企业高频发货数据，其中尤其是消费建材企业发货数据，明显表现较强，B端企业的高频数据已经开始明显的转正。市场交易的预期开始扭转：从弱现实期待强政策开始变成强现实开始期待政策稳。在消费建材板块整体的发货数据上而言，我们发现有几个与预想有所不同的特点：1.总量相对还是相对表现较强，高基数下水泥等大宗的量下滑幅度有限，影响一季度预期的核心还是在价格与基数期差别还是过于显著。2.消费建材明显强于总量主导的大宗品：消费建材公司无论是防水，涂料，瓷砖，塑料管等其数据都明显强于水泥和玻璃代表的大宗品，这里我们认为行业在过去一年的明显出清以及修复端结构性特征较强的特点是关键。3.B端的发货竟然强于C端：B端头部公司的发货竟然强于C端，我们认为这里主要有两个因素，第一在于2023年的1-2月需求其实包含了一些2022年12月疫情暂时影响需求的回补；从第二个方向来看，产业链过去一年的出清非常显著，受损最明显的是腰部的企业，实力不足但又做了房企，在这一轮已经彻底的出清。一季报预期阶段，对于建材板块布局是非常关键的时期，因为2022年从Q2开始基数明显开始下滑，倘若上市公司Q1即可明显表现，那么对后续逐个季度的业绩表现将更为乐观，行情演绎的速度可能更快；倘若Q1上市公司业绩相对表现不明显，那么从Q2开始也可以逐步改善，对应的布局安全性也比较高。目前站在现在的时间点，布局消费建材上市公司一季报超预期是一个很好的时机：1. 从信息链条来看，绝大部分上市公司在3月中旬之前无法对Q1有明确的判断（当下都是纯瞎拍），也就是现在即使产业也没有明确的信号，而2022年一年的冲击，使得目前上市公司对外交流养成了非常谨慎和模糊的习惯，这个时候先手布局才有主动性，一季报的不确定性创造了弹性的可能，而诸季改善的确定性趋势是这种布局的安全性基础。2. 从超预期的定义来看，目前市场对于超预期的定义标准并不高，再经历了2022年Q3-Q4连续的普遍性的miss之后，以及春节后，复工可能不及预期的虚惊滞后，我们观察认为B端企业Q1正增长就算超预期，而C端企业Q 1如果增长超过10%就属于大超预期，从C端销售热度相对较高，B端行业格局出清明显的角度来看，超出这种预期的可能性其实不小。3. 市场近期的调整，以及一些不怎么权威的媒体发言和模糊的官方导向表态，让市场似乎忘记了3月两会后，政策本身的变化也是非常值得期待的，政策的超预期不是不无可能，同时强出行数据和强PMI数据作为足够前瞻的指标，正在增加内生强复苏的概率。1. B端C端都可以买，但C下注的是短期确定性就开始体现，前期跌幅小赔率相对低一些，总结起来属于久期相对较短，更注重Q1本身业绩超预期的品种；B端属于前期跌幅多赔率大，但是弹性释放对信用端注入产业链极度敏感，其更重要的在于政策的超预期，属于高弹性长久期品种。因此看好景气先兑现应多配C端，看好政策3月以及以后超预期相对应该多配B端。2. 从具体选股区分来看，今年看好大票的名义增速快于小票（大公司过去元气受损小，主要体现在B端子行业）；同时看好大票的提估值空间远大于小票。因此优先配大票。因为现在的时间点属于布局Q1业绩和政策的可能性，甚至是领先产业的信息去布局，因此跨子行业，跨标的，在整个建材和轻工领域做打包组合可能比做集中持仓更为稳健。水泥和玻璃两个大宗品，今年在总需求弱恢复的状态下，若有大机会，最好的机会是看到行业的再出清。《建材龙头股2022年报预测—实时更新20230302（国君建材鲍雁辛团队）》（请向机构销售索取）科顺 北新 蒙娜丽莎 亚士 苏博特 江山欧派等），C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝 箭牌）；Ø 大宗品选择思路是看好竣工端高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年玻璃可能反复出现弹性（旗滨 信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；Ø 碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；22Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、江山欧派、兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、亚士创能、联塑、北新等东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在25亿以内，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年利润端弹性将显著，利润有望回到2021年体量，而收入大概率创新高，是2023年行业反弹首选；苏博特：原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2022年净利润5.5~6亿，对应2022年PE约 12倍；北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2022年净利润32亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2022年利润13~14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要3、建筑浮法玻璃：产销回暖，社库逐步消化，等待订单改善节前超前补库叠加收款困难导致节后去库不理想，近两周开始产销开始环比回暖。今年和往年区别是，往年节前补库不多，大部分是节后补库，22年11-12月的时候地产预期有改善，导致加工厂和贸易商节前补库比较积极，节前库存从高点下降15%左右，因此节后累库情况表现的更为明显。同时，节后玻璃加工厂开工较晚，另一个也因为加工厂从上游收款情况不太好，所以行业库存去化节后相对慢一些。节后前三周库存仍是缓慢上涨的，但是累库幅度变小。本周重点联系浮法玻璃生产企业库存7102万重箱，环比+55万重箱。微观情况看，头部企业上周和这周出货已经可达产销平衡，主要以华东、华南出货改善为主，加上年前补货社会库存经过节后一两周得到部分消纳，目前社库回到相对低的位置上，保持对厂库的一定消纳能力，进入三月随着下游复工启动，预计厂家会进入一个小幅去库的阶段，但去库持续性仍需观察终端订单持续修复情况。旗滨集团：旗滨集团发布2022年报预告，预计22年实现归母净利润12.5-14.5亿元，同比下降65.78%-70.05%，倒算Q4实现归母净利0-2亿元，Q4预计盈利中枢在1亿元，与我们此前年报预测完全相符，符合预期。预计Q4公司实现浮法玻璃销量约2900万重箱，环比Q3小幅增长。盈利方面，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q4浮法平均箱净利3元。预计光伏板块Q4已经基本实现盈亏平衡，综合良率达到86%，来到行业二梯队的良率水准之上，预计23年迎来产能放量。在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE16x、12X，继续重点推荐！信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？202007052、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围4、光伏玻璃：3月排产逐步爬升，辅材增量仍是主要逻辑价格方面，3月订单价格出炉，报价较前期稍有松动，主要由于2月以来供给侧在产产能偏高，且玻璃厂家有不同程度库存，供应相对充足，且周内新单议价期间，组件厂订单跟进量有限。本周，2.0mm 镀膜、3.2mm镀膜价格分别为18.5元/平方米，25.5元/平方米，环比上周分别下滑1元/平方米。截止至本周四，库存天数约28. 96天，环比小幅增加1 .92%。3月以来市场缓慢启动，玻璃需求稳中向好。根据卓创资讯，截至本周光伏组件招标规模已超过 55GW ，明显高于去年同期。加之硅料价格延续下滑趋势（本周硅料价格小幅松动。，单晶致密料主流成交价 220 元 /KG 。随着新产能陆续投放，供应持续增加。硅料厂家库存缓增，成交存议价空间，场内看跌氛围较浓。），对于终端需求存利好支撑。综合来看，随着电站项目推进，组件厂家开工回升情况下，玻璃需求稳中缓慢向好。年报陆续发布，将进一步验证龙头企业成本曲线之陡峭。成本端来看，鉴于纯碱、天然气等价格仍处高位，厂家利润空间微薄，部分处于亏损阶段。信义光能本周率先发布年报业绩，盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，目前价位和成本上，大多数二线企业均处于盈亏平衡线上，相比A股光伏玻璃二三线上市企业三季报毛利率高出10-15pct，行业成本曲线仍陡峭。硅料降价仍是大趋势，在此基础上推荐能放量的辅材企业信义光能，以及受益于组价价格下跌的广光伏运营商信义能源。信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据一致预期，公司2023年归母净利至14亿港元，对应PE11X，公司分红率100%，对应23年股息率7~8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。信义光能：光伏玻璃全年销大于产，23年有效产能扩张加速。全年公司实现光伏玻璃收入177亿元，同比+35.6%，“量增”显著覆盖“价减”。，光伏玻璃全年有效日熔量537.3万吨，同比+26.5%，同时公司光伏玻璃全年销量同比+44%，维持强劲的产销出货能力。23年公司仍有7条1000t/d产线待点火，考虑到22年投产产线大部分在下半年，因此23年实际有效产能同比提升将达到50%。盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，成本差距仍较为明显。23年看，硅料实质性降价带来的装机量增趋势不变，看好信义光能作为龙头企业持续增量的执行力。预计2023-24年市场一致预期或在50、65亿港元，对应PE17、13倍，继续重点推荐。5、玻纤：左侧价格风险继续释放，可逢低配置增量能力龙头2月库存继续累积价格继续回调，验证我们此前强调的，玻纤价格非竞争底下仍需等待左侧价格风险释放。本周玻纤粗纱和电子纱价格均在节后弱需求复苏下出现回调，2400tex缠绕直接纱主流价格在3800-4200元/吨左右，电子纱G75主流成交在7600-8500元/吨左右，电子布价格主流报3.6-3.9元/米不等。同时看到，最新2月底玻纤库存达到81.95万吨，库存仍在进一步累积。我们认为价格进一步回调是健康信号，意味着左侧价格风险进一步释放。微观来看，玻纤头部企业2月下旬开始产销已经环比修复，主要得益于国内基建、风电需求的逐步启动，以及并不如市场预期差的出口需求。预计3月开始，玻纤将逐步进入降库通道，可以逢低布局有增量能力的龙头
电子布或是23年重要弹性来源。根据草根调研目前23年行业无新增供给，预计年底到23年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较22年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。
1）中国巨石：22Q4以来行业新增产能规划普遍延后的大背景下，巨石埃及12万吨产线如期点火，九江20万吨产线预计将在23Q1点火，加上近期公告的淮安40万吨基地投建（预计24年上半年陆续投产），巨石作为龙头企业扩产执行力领先行业。保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE。 2）中材科技：22Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。
重点推荐中复神鹰： 中复神鹰公告连云港3万吨新线，我们认为从项目本身而言，我们认为不是过去产能的简单复制。首先在技术上存在迭代，国家科技创新一等奖被定义为2.0版本，西宁被定义为3.0版本，而连云港新基地被定义为4.0版本。这个技术的进步将体现在几个方面：1.能源来源全绿色化（核电，核能蒸汽，绿电配套），这样的供能体系将减少煤炭石油波动对生产的影响，成本稳定高效可控，全绿色碳迹的产品也有助于对海外市场高ESG需求客户的开拓；2.成本效率的进一步提升，我们预估这里主要包括更快的纺丝速度，设计更完备的余热循环利用机制，以及从披露投资可以看出自供设备带来明显的固定资产成本优势，规模优势（全世界最大单体基地）；3.更灵活定制化的产品生产理念，会根据下游客户的应用领域需求的不同打破现有标号体系的制约追求产品和应用的进一步匹配；4.更高标号产品体系的成熟，例如稳定工业化生产T1000级产品。而从集团领导的讲话分享来看，也能看出几个亮点：1.要求尽快开工，按照历史神鹰基地情况来看也是开工施工进度早于市场预期，且有可能领先幅度不小；2.对公司长期规划希望是百亿营收，千亿市值；3.对航空航天等复合材料领域的拓展有进一步的期待。2023年中复神鹰的看点在于放量降本，而春节后我们预计西宁二期开车，上海复材中心（对接商飞）落成，连云港新基地以及能源配套的落成等重要时间点都有望相继落地。预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨，归母净利同增115%，83%，对应估值69x，38x。继续重点推荐！吉林碳谷：公司发布2022年报预告，全年预计实现归母净利润6.1-6.5亿元，倒算Q4实现归母净利润1.26-1.66亿元，同比-7.35%到+22.06%，经营利润符合预期。销量端，Q4受到疫情以及下游需求疲弱影响，预计Q4销量环比Q3仍有下滑，我们预测整体Q4销量在1万吨左右。价格方面，随着下游大丝束碳纤维价格回落至120-130元/kg，同时上游丙烯腈价格中枢下移至9000-10000元/吨后趋稳，产业链两头压力之下Q4原丝价格已然松动，预计环比Q3下滑约4000元/吨，25K主流产品价格降至4万元/吨以下，预计Q4单吨盈利在1.1-1.2万/吨左右。暂维持23年盈利8亿元，对应2022年PE21倍，继续推荐。光威复材：22Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。本周水泥出货量继续攀升，整体出货量核心地区已经全面超越2022年同期，但对比2021年仍有差距，从需求拆分看，基建、市政是需求恢复最重要的推手，但地产开工仍然低迷，这也是整体需求量低于2021年的主要原因。从价格方面看，全国水泥全面提涨1轮，熟料价格已经提涨4轮，但华东华南最核心经济区域发货量提升至8-9成，需求并未显现出超预期恢复的态势。同时当前广东、浙江、江苏等地仍有40%的生产线处于错峰停产的状态，后续也需要观测错峰停产的执行力度与错峰结束后供需的匹配情况。水泥价格上涨空间可能就在1轮左右，整体旺季预计水泥价格提涨在30-40元/吨，盈利能力小幅恢复。我们21-22年一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，比如21年7月份能耗双控下的行情，已经得到充分印证；22年2季度价格战“烽烟再起”，2023年我们判断是寻底之年，但底不一定会很快，可能会若干年；为何属于纯博弈：只需看如下各省错峰停产天数这一张图即可：水泥生产线随时可开关，需求不佳时候往往主动停产，错峰停产的产能在需求好的时候可以开启，也就是意味着潜在的真实产能（利用率），如下图，大部分省份2023年停产天数在100天以上（供求结构好的浙江省23年Q1也有40天）；23年新开工大概率较难大幅提升，因此产能利用率很难提升至出现价格弹性，或者说在极低的真实产能利用率下，利润弹性对应微弱的需求波动可以忽略不计；另外，我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先弱市“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格22 Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，聪明的投资者在2020年4季度就能看出，上轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位，水泥行业可能需要大范围整合、出清到新的格局稳定才能有新的上行周期，曾经2012-2015四年的底部运行才有了2016-2020的上行周期；水泥行业专家电话会议纪要（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20230216水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业
联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626央国企改革重塑特色估值,一带一路峰会催化国际工程反转1、央企PB到1最大尚需涨85%，PE到历史新高最大尚需涨869%。(1)近期中国电信PB从0.78倍重估到1.37倍，PB中国铁建0.54中国中铁0.66(对比中国中车1.2)中国建筑0.71(对比招商蛇口1.4)中国交建0.73倍(对比招商公路1)低于净资产。(2)中国电信2023PE18倍净利增11%，23PE中国铁建3.8中国建筑4中国中铁4.6中国交建7.6倍/中国电建10倍，2015年一带一路最高PE中国铁建24中国建筑10中国中铁40中国交建20中国电建47倍。(3)建筑基金等机构重仓配置0.5%(标配2.1%)明显低配，食品饮料16%电力设备15%医药12%化工6%有色5%地产2%。2、国企改革推升资产质量和现金流/ROE好转提高PB估值：(1)地产供给政策和销售好转修复地产商资产负债表，2023年预期政府赤字率从2.8%提升到3%/专项债从3.6万亿至4万亿左右/政策性金融工具从7500亿到1万亿左右，经济复苏税收和土地收入增加、抗疫支出和减税下降。地产和政府支付工程款能力提升，建筑来着地产和政府应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转。(2)股权激励考核承诺ROE未来三年逐年提升：ROE中国中铁10.5%/11%/11.5%,中国交建7.7%/7.9%/8.2%,中国化学9.05%/9.15%/9.25%,中钢国际12%12.3%12.6%。3、经济复苏推动订单加速转化业绩，运营转型增强现金流增长持续性。(1)2022年新签订单中国电建增29%中国交建增22%中国能建增20%中国铁建增15%、龙建股份增81%安徽建工增75%四川路桥增40%。(2)投资增速2022年基建10%地产-10%到2023年基建8%地产3%增加建筑业绩潜力，1月订单中国建筑基建同增42%中国电建同增37%。(3)八大建筑央企收入占建筑业产值24%，竞争优势增强份额仍有提升空间。(4)新能源/矿产等运营新业务打造业绩可持续增长第二曲线:中国电建绿电装机十四五新增50GW，中国交建33个运营项目疫后经济恢复盈利改善，中国中铁铜钼保有量805/65万吨，中国化学从工程到产品己二腈加速等。4、一带一路峰会催化国际工程疫后加速反转，全球化带来长期新增空间。(1)订单将好转：2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中国海诚占24%(最高占50%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(2)盈利能力反转:2022年海外业务毛利率中国化学8%(疫情前最高14%)，中国交建10%(最高15%)，中国电建9%(最高14%)，中国铁建7.5%(最高为13%)，中材国际为16%(最高为20%)，中钢国际为6%(最高为18%)，中工国际为8%(最高为27%)。5、国企改革/一带一路/稳增长多重催化，首推中国交建/中国电建/中国中铁/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶、安徽建工/中钢国际等。(1)3日国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，预期两会后新一轮国改和稳增长政策将加速。(2)一带一路第三次峰会日期或将宣布催化在即，2014年最高涨中国中铁936%/中国电建684%/中国铁建628%/中国交建598%，2023年初至今涨中国中铁20%/中国电建10%/中国铁建14%/中国交建34%。(3)2017/2019年第一/二届峰会最高涨中材国际涨72%/74%、中钢国际涨61%/108%(2023年涨37%)、北方国际涨59%/123%。(4)受益标的中国海诚/中铁装配/中粮科工/中成股份/北方国际/龙建股份/新疆交建等。6、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。①工业金属周度研判：美国1月通胀超预期以及强劲的就业、消费等数据导致市场的紧缩预期小幅上修，但后续如果紧缩超预期还需2月CPI数据的进一步验证，因此金属价格短期受冲击后暂稳。国内经济修复超预期的信号正在出现，2月制造业PMI52.6，环比上行2.5个点，非制造业PMI56.3，环比上行1.9个点。经济复苏斜率的模糊是市场此前的重要分歧点，但随着PMI、地产销售数据企稳回暖，而且经济复苏早期政策并不至于骤然收紧，后续更多基本面复苏的信息有望逐步确认，市场对复苏分歧也有望走向弥合，从而提振金属价格。- 电解铝：供给扰动暂歇，需求持续性有待观察。本周LME/SHFE铝涨2.98%/0.75%至2405/18775(美)元/吨。①供给端：云南减产落地，运行产能有所收缩。云南铝厂减产已基本落实，总体减产62万吨左右，考虑到电解铝工艺特殊性，减产影响将在3月份体现，但前期四川、广州、贵州地区的新投复产仍将对供应端有所贡献，Mysteel预计3月份国内电解铝运行产能将小幅回升至4030万吨附近。②需求、库存：终端复苏传导，开工率继续回升。本周铝加工龙头企业开工率继续回升1.2%至63.0%，、再生合金、铝线缆、铝型材、铝板带开工率分别回升1.9%、3.0%、2.0%、0.4%至49.4%、53.0%、60.0%、78.2%。库存去化延续，SMM社会铝锭、铝棒库存为126.9（+2.1）、15.62（-2.47）万吨。③盈利端：煤价小幅回落，吨铝盈利升至1600元左右。
- 铜：紧缩预期&需求复苏交织，铜价或震荡运行。本周LME/SHFE铜涨3.06%/0.30%至8983.5/69820(美)元/吨。美国通胀韧性、就业市场、PMI等重要经济指标超预期带来紧缩预期升温，金融属性有所承压。基本面上，2月国内PMI超预期升至52.6.经济修复信号渐强，但此前复苏预期已经较多计入价格，叠加高库存、高铜价情况下，铜价或偏震荡运行。
②新能源金属周度研判：锂：锂价近期在产业链悲观情绪继续蔓延下继续下跌，核心原因在于，当前现实需求偏弱的情况下，宁德时代20万锂矿返利推出后，产业链对锂盐暂时失去锚定价位，下游厂商多持“买涨不买跌”的观望心态。前一周宜春停产矿山上周均已陆续正常生产，锂矿供给恢复增长。受制于1-2月需求复苏不及预期影响，3月上游锂盐库存持续增加。考虑到季度末去库出货压力，3月锂价预计将继续下行。1）期货端：无锡盘2303合约周度跌14.5%至30.55万元/吨；2）锂精矿：亚洲金属网锂精矿价格为5580美元/吨，环比跌220美元/吨。产业链下游从车企到电池厂均开始白热化竞争，降本压力向上游传导短期对锂价有所压制，但上半年历来为需求淡季，在下游车企规模化降价的情况下，下半年旺季需求仍可期待。- 悲观情绪蔓延，锂价延续下行：根据与贸易商交流，电碳主流成交价34-36万元/吨左右(跌2万元/吨)，工碳32万元/吨(跌2万元/吨)，电池级氢氧化锂41万元/吨(跌3万元/吨，成交极少)。上周价格仍然处于下跌状态，下游厂家库存水平基本处于低位水平，但暂无垒库需求。在终端需求未明显提振的情况下，材料厂继续观望心态浓厚。上游盐湖地区锂盐库存处于去库阶段，锂价延续下行。根据SMM网站报价，电池级碳酸锂价格为35.7-38.3万元/吨，均价较前一周下跌6.94%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为41.5-43.0万元/吨，均价较前一周下跌3.82%。
- 电钴超跌后延续反弹。根据鑫椤资讯，近期头部大厂将电钴上交国储，市场上流通现货较少。南非因洪水造成的电力危机影响运输，供给波动风险加大，电钴价格超跌反弹硫酸钴行情整体趋稳。根据SMM数据，电解钴价格为28.0-33.0万元/吨，均价较前一周涨2.89%。
2）贵金属：黄金-山东黄金；白银：盛达资源、兴业矿业；
2023年2月PMI数据显示经济复苏超预期。2月制造业PMI较上月上升2.5个百分点至52.6%，生产、需求、价格、库存等分项均有明显提高。随着春节后逐渐进入开工旺季，生产端的约束较上月有明显缓解；纺织服装、金属制品、化工、设备制造等行业主动补库动能较强。关注景气度有望持续（磷矿石）、景气反转（氟化工）及竣工端化工品。磷化工：磷矿石开启跟涨行情，资源重估具备强基本面基础。在2月中上旬四川磷矿石价格上调、上周贵州磷矿石交易价格跟涨50元后，湖北地区磷矿石价格跟涨。我们认为此轮矿石景气才刚揭开序幕。供给端：磷矿石开采品位下降导致开采难度加大，企业自用意愿在逐步加强，市场流通量逐步下降，新增矿石产能预计要到2025年之后，且受安全环保政策指导。需求端，下游湿法磷酸包括磷酸铁2023年集中投产，今年海外存在较大补库需求。目前已进入3月，春耕备货时间逐步压缩情况下，不排除出现集中爆发式采购，矿石会更加紧缺。
氟化工：三代制冷剂配额将定，制冷剂有望迎来景气反转。本周R22/R134a/R32价格20000/24000/14500元/吨，周涨跌幅0.00%/+2.13%/3.57%，月涨跌幅+8.11%/+2.13%/+7.41%。供给收缩与全球变暖相遇，制冷剂弹性显著。二代制冷剂配额23年持续收紧，R22削减至18.18万吨，同比-19.11%，R141b共计2.11万吨，同比-58.54%。三代制冷剂在配额基线确定后，迎接长周期的有序市场。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。受益标的三美股份：二代制冷剂配额2.58万吨（0.95R22，1.45R141b，0.17R142b），三代制冷剂16.7万吨（3R32，6.5R134a，5.2R125，1R143a）、永和股份：二代制冷剂配额0.4万吨（0.4R22），三代制冷剂17.02万吨（4.2R32，4R152a，3R134a，2R143a，1R125，1R227ea，其他1.8）、巨化股份：二代制冷剂配额4.75万吨（R22），三代制冷剂30万吨（13R32，7R134a，5R125，5R143a）。
竣工端：竣工端化工品延续涨势。本周竣工端重点产品价格上涨，其中乙烯法PVC/金红石型钛白粉/锦州钛业PR-501（氯化法）/聚合MDI/纯MDI不含税价格分别为6750/16000/18000/16700/20200元/吨，周涨跌幅分别为+2.66%/+3.23%/+2.86%/+4.38%/+6.32%，月涨跌幅分别为+2.66%/+3.23%/+2.86%/+4.38%/+6.32%。我们认为竣工端开始回暖，预期有所好转，建议关注竣工链相关公司合盛硅业、新安股份（DMC）、中泰化学（PVC）、山东海化、双环科技（纯碱）、万华化学（MDI），受益标的远兴能源（纯碱）。
基础化工推荐复苏预期指引基本面改善且有成长性的优质龙头公司，以及长期国产替代背景下的细分行业新材料头部企业。经济复苏迹象明显。春节期间出行、消费市场逐步复苏，票房、社零及餐饮数据逐步向好。2023年“稳增长、扩内需、提信心”基调及疫情影响的逐步消退，22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上，尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化。优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉、纯碱、氟化工、轮胎、硅、农化等。看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人，受益的相关子行业包括润滑油添加剂、UHMWPE、分子筛、硅微粉、吸附树脂等。其中，重卡销量或将超预期，重卡的上游分子筛、蜂窝陶瓷等行业标的股价位置尚在底部，推荐中触媒（对应今年20倍出头），受益标的万润股份（一致预期对应15倍）、中自科技、奥福环保、艾可蓝。全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长，新进入者蜂拥而至加剧产业内卷，未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存，“更高更好更快”的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类。重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶。其中，4680电池进入加速扩产期，看好4680相关材料包括LiFSI（添加比例提升）、硅碳负极及新型负极胶，受益标的凯盛新材、回天新材。此外，光伏排产超预期，带动辅材及上游的需求向上，N型的产业趋势带动poe胶膜渗透率进一步提升，目前仍处于国产化攻关阶段，但23年-24年H1产业化中不断有催化，POE粒子也是光伏上游材料中最紧的环节，推荐鼎际得，受益标的岳阳兴长。推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、合盛硅业、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、双环科技、晨光新材、瑞丰新材、中触媒、建龙微纳、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、鼎际得、同益中、风光股份、扬农化工、兴发集团等，相关受益公司包括江山股份、新安股份、和邦生物、川恒股份、云天化、川发龙蟒、亚钾国际、巨化股份、永和股份、金石资源、回天新材、山东海化、远兴能源、凯盛新材、岳阳兴长、万润股份、奥福环保、艾可蓝等。
本周（2.25-3.3）重点化工产品上涨40个，下跌33个。价格涨幅前五:液氯（华东）（+107.41%）、氯仿（+29.63%）、硝酸(华东地区）（+20.83%）、NYMEX天然气（+19.79）、三氯乙烯（滨化）（+12.05%）。价格跌幅前五:三聚磷酸钠（兴发集团工业级95%）（-38.47%）、THF（-7.14%）、99%离子膜烧碱（-6.76%）、草甘膦(新安化工)（-5.95%）、苯酚（华东）（-4.23%）。周价差涨幅前五:硝酸 常压法价差（+17.24%）、环氧丙烷价差（+7.09%）、醋酸价差（+6.98%）、二甲醚价差（+5.54%）、纯MDI价差（+5.48%）。周价差跌幅前五:硝酸铵价差（-13.17%）、己二酸价差（-7.55%）、苯酐价差（-7.52%）、TDI价差（-7.21%）、烧碱（折100%）价差（-6.79%）。3、行情表现：本周（2023.02.25-2023.03.03）化工指数（882202.WI）周涨幅+0.09%。
（1）价格指数：本周中国化工产品价格指数CCPI环比+0.43%，月涨幅-0.55%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数周涨跌幅+0.53%，月涨幅+0.65%；德富指数:乐从德富塑料城周涨幅-0.12%、月涨幅-3.01%；化肥批发价格指数周涨幅+0.01%，月涨幅-0.15%。（2）NYMEX天然气、原油价格上涨，煤炭月度价格微涨。截止3月3日，天然气价（NYMEX）周度环比+19.79%、月涨幅+14.73%；原油（WTI原油）周涨幅+2.41%、月涨幅+2.29%；煤价周度不变、月涨幅+0.68%。（3）化工品12月出口数据：12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+4.83%，-10.70%和-15.26%，环比11月份-0.76%，+3.88%，+2.25%。（4）地产12月数据下滑。12月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-39.40%、-15.00%、-24.30%。
l航空：预计干线会后将继续量价表现，战略布局超级周期。传统淡季航空客流保持平稳，近期整体客流仍较2019年恢复超八成，其中国内客流恢复近九成，重大活动短期影响局部市场。航司收益管理仍积极，传统淡季票价小幅回落，含油国内票价仍超2019年同期。预计3月换季国际客班计划将明显增长，并将随海外航权时刻陆续恢复而逐步提升执飞率。预计3月会后公务出行将恢复，3-4月压制三年的展会需求将充分释放，干线量价将继续表现。且暑运盈利恢复可期，将逐步催化市场乐观预期。重点提示航空不仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，更是航空超级周期长逻辑。分歧越大，超额收益越大，建议预期低位战略增持。增持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、中国东航、南方航空、春秋航空，受益标的北京首都机场股份。l油运：运价短期调整有限，维持增持评级。随着传统淡季结束，中国疫后复苏驱动油运市场活跃度逐步恢复，且对俄制裁开启全球成品油贸易重构。（1）原油油运：中国进口恢复驱动运价自2月超预期上升，虽有贸易商加大私下成交旨在打压运价，VLCC中东-中国航线TCE仅短期调整又回升至超5万美元/天。后续出货节奏仍将影响短期运价，不改运价中枢逐步上升的确定性。（2）成品油运：近期MR新加坡-澳洲航线TCE回落至不足3万美元/天。2月5日对俄制裁开启成品油运贸易重构, 提示短期紊乱，不改重构空间巨大。逆全球化将成为长期趋势，全球油运贸易重构影响将逐步体现，中国将对冲海外衰退风险，且未来两年油运供给刚性，战略重视油运超级牛市期权。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。- 快递：高基数下快递量恢复增长，关注价格竞争持续性。估算1-2月高基数下，快递量同比仍增长近8%，三八节电商促销导致节前短期货量小幅缩减，不改全年快递量恢复增长趋势。近期行业仍处于节后恢复期，观察局部市场初现价格竞争，部分企业率先降价加速恢复及份额提升。2023年政府工作报告提出“完善农村快递物流配送体系”。重申2023年快递策略观点，重点提示头部企业份额关注度提升，需关注节后竞争策略与持续性。过去一年行业竞争趋缓，龙头企业修复网络稳定性，2023年份额提升目标明确，“战国时代”价格战将加速龙头建立长期竞争壁垒。维持中通快递增持评级。受益标的顺丰控股。
- 国君交运策略：建议战略布局航空与油运。(1)航空：疫后复苏开启，不仅是供需错配盈利大年短逻辑，更是中国航空超级周期长逻辑。把握预期低位，建议增持。(2)油运：油运复苏已开启，未来两年景气复苏确定，对俄制裁推动全球油运贸易重构，当下具有油运“超级牛市期权”，维持增持。(3)快递：2023年将受益疫后经济消费复苏，提示重点关注头部存量竞争，行业集中有望加速，关注长期龙头价值。
风险提示。疫情管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。
1、 行业基本面延续改善。上周五大品种钢材社库下降17.10万吨、厂库下降18.53万吨，总库存下降35.63万吨。钢材表观消费量982.88万吨，环比升19.82万吨。下游钢铁需求持续好转，建材成交量维持高位，厂库和社库延续去化，行业供需格局持续改善。我们认为随着下游企业库存消化陆续结束，钢材采购或在3月、4月达到小高峰，短期内行业格局将持续向好，旺季逐步来临，需求进入持续复苏期。中期看，我们认为无论从自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了需求复苏这条主线，复苏将贯穿2023全年。而需求一旦从数据端验证传导到需求预期的系统性抬升，板块的投资机会将出现扩散，普涨格局与板块弹性兼有。随着企业管理效率提升，不断加速改革与降本增效，优质的钢铁企业估值中枢也将得到重塑。2、上周五大品种钢材总产量为947.25万吨，环比升1.62%，同比降0.91%。247家钢厂高炉开工率81.07%，环比升0.09个百分点；全国电炉开工率62.18%，环比升5.13个百分点。2022年全国粗钢产量10.13亿吨，同比降2.1%。我们预期2023年大概率将延续粗钢产量平控的要求。3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为259.0元/吨、109.0元/吨，环比分别升40.0元/吨、30.0元/吨，继续回升。从成本端来看，根据Mysteel数据，上周45港日均疏港量为321.77万吨，环比增2.48万吨；进口铁矿库存为1.40亿吨，环比降222.70万吨。整体来看，上周铁矿价格、废钢价格略有上升，焦炭价格持平，钢厂成本压力有所上升，但钢材价格持续上涨带动钢厂盈利步入上行通道。我们认为后期随着市场需求继续回暖，行业利润将得到进一步修复。4、维持“增持”评级。从PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交易价格被明显低估，具有较大修复空间。盈亏同源，在经历2022年行业挣扎后，我们看好2023年钢铁股的投资机会，目前这个位置，拐点和方向比幅度更重要，股价弹性大于商品弹性。交易复苏是主线，推荐普钢龙头，产品结构持续升级，成本不断优化，激励机制改善的华菱钢铁；技术与产品结构领先的龙头宝钢股份；受益水利投资预期加速的新兴铸管；低成本高分红的方大特钢；其他包括首钢股份、太钢不锈、新钢股份等普钢标的。在需求回暖下，上游资源品由于过去几年高价格没有带来高开支，价格依旧强势，推荐钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份，同时铁矿标的战略意义凸显，推荐河钢资源与大中矿业。最后，需求恢复也表现在特钢公司的量价回暖、成本摊薄与估值修复，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际、广大特材。需求恢复，废钢回收供应链疫后改善，电炉钢开工率上升回暖加速石墨电极价格触底，推荐方大炭素。风险提示：供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。低碳与安全仍为能源领域核心发展目标，煤电价格机制亟待解决。2023年《政府工作报告》针对能源领域提出：单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产。我们认为低碳与安全仍为能源领域的核心发展目标，安全保供要求下国内煤炭产能或有望进一步释放。据Global Energy Monitor统计，中国2022年新增煤电核准装机达106GW以上，超过2021年4倍。我们从电力负荷平衡角度判断，高峰期电力供需偏紧局势仍将延续，以煤电为核心的保供电源重要性提升。我们认为现有“电量电价”机制已无法匹配煤电定位转变，亟需“容量电价”合理反映保供电源的容量价值。
理性看待海风电价，项目收益率仍具潜在积极因素。据风芒能源公众号，上海800 MW海上风电竟配项目专家推荐业主申报上网电价在0.207~0.245元/千瓦时区间，我们静态测算该上网电价水平下项目资本金IRR尚有一定压力。我们预计该批项目未来仍有提升收益的潜在积极因素：1）海风项目投产后可参与市场化交易/绿电交易市场，实际综合电价有望超出申报上网电价；2）风机及配套资产等价格仍处于下行通道，未来海风建造成本有望进一步降低。投资建议：维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：火电电源侧消纳优势助力新能源转型扩张，推荐国电电力、华能国际、粤电力A、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）新能源：收益率回归合理推动装机放量，推荐广宇发展、云南能投、三峡能源；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）核电：低碳基荷价值显现，政策推进核准加速，推荐中国核电、中国广核。市场回顾：上周水电（+2.02%）、火电（+3.90%）、风电（+1.92%）、光伏（-0.82%）、燃气（+0.76%），相对沪深300分别+0.31%、 +2.19%、 +0.21%、 -2.53%、 -0.95%。电力行业涨幅第一的公司为嘉泽新能(+11.8%)，燃气行业涨幅第一的公司为中泰股份(+10.6%)。风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。
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