2月17日，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会2023年第一次工作会议在上海召开，中基协此次会议主要从推动ABS和REITs市场高质量发展等两个方面开展研讨，论述了ABS和REITs两大品种后续的发展方向及思路。ABS方面，目前我国ABS发行中私募占比高达80%以上，信息披露质量、定价公允性和市场流动性均较弱，因而目前投资者结构也是大行为主的商业银行配置账簿，公募基金、银行理财等资金还有较大的进一步开发空间；同时由于基础资产难以脱离原始权益人独立运营、回款流程长、差补人多为自身或股东等因素也导致潜在的资金混同风险始终存在。基于该类现实情况，中基协此次会议也是提出了研究推出ABS公开发行方式、“真实出售、破产隔离”，进而促进ABS依托资产信用支持民营企业、中小企业融资。但由于目前ABS市场存在的低流动性和资金混同风险更多是机制性的原因导致，短期内较难克服，因而当下的表述和建议更多还处在一个思路搭建的开端，后续实操和目的的实现仍然任重道远。REITs方面，2021年我国创新性地从基础设施开始发行REITs，试点2年多来，市场始终供不应求。截至2023年2月REITs产品共发行25单，发行规模超过800亿。目前REITs底层资产仍以基础设施为主，但近期中基协4号文推出不动产私募基金试点、中基协资产证券化会议提出拓宽REITs资产类型，地产REITs风已起；另外考虑到REITs作为盘活存量资产的重要方式，预计未来对发行项目的收益、规模要求也会有所放宽，配套扩容的扩募流程也会加快。近日，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会2023年第一次工作会议召开，会议主要围绕推动资产证券化和REITs市场高质量发展等两个方面开展研讨。1）进一步完善基础制度，研究推出ABS公开发行方式；3）充分发挥ABS依托资产信用支持民营企业、中小企业融资的重要作用。那么对应来看，后续ABS市场或许将在流动性、信息披露、资产风险隔离等方面提出更多要求，从而淡化主体信用在ABS评价体系中的权重，强化资产信用，以提升民营企业和中小企业通过发行ABS融资的规模和效率。1.1
ABS发行方式：私募占绝对优势，持仓机构有待丰富根据Wind，2022年我国ABS发行市场中公募发行与私募发行之比约为2:8，其中仅信贷ABS和ABN存在公募形式发行，发行规模最大的企业ABS全部为私募发行。按照底层资产分类来看，信贷ABS底层信用卡分期贷款、不良贷款、汽车贷款等，对应原始权益人主要为金融企业；企业ABS和ABN底层范围则较广，包含融资租赁债权、企业应收账款、保理融资、购房尾款、应收票据等多种资产，对应原始权益人多是各行业的实体企业。也即政策期望ABS融资支持的产业类企业大多只能私募发行企业ABS和ABN产品，流动性极低，基本只能持有到期，定价合理性及机构持有意愿也被大幅削弱。对应投资者结构来看，持仓主力是大行为主的商业银行配置账簿，合计占比约60%，而公募基金、银行理财等流动性较高、资金体量较大的持有者目前介入还相对较少。因而，探索企业ABS公开发行方式，可以通过提升其二级市场流动性、信息披露质量和透明度来促进发行规模扩大、定价更加合理、投资人结构更加丰富。
1.2 推动ABS底层资产与原始权益人分离：主要防范资金混同风险理论而言，ABS的底层资产不再属于原始权益人而归ABS产品所有，法律层面看，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，且产品管理人需要“建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险”。但现实情况来看，资金混同风险仍在频发，如之前恒泰证券就曾在投资者不知情的情况下将其管理的三只ABS产品基础资产产生的回收款短期内迅速转出监管账户，在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户。究其原因，主要包括以下几个方面：1）很多基础资产难以脱离于原始权益人独立运营。如汽车租赁ABS中，即便汽车租赁公司通过证券化将债权出表，但系统、数据仍留在原始权益人手中，后续的发票也需要原始权益人开具。2）ABS回收款流程较长。由基础资产产生的现金到投资人手中往往需要经历较长流程：基础资产所对应的资金支付义务人→基础资产收款账户→回收款归集账户→专项计划账户→偿付投资人本息。期间一般需要经历4-5个账户，并且每个账户之间的资金流转也存在时滞，如基础资产收款账户划转至归集账户、归集账户划转至专项计划账户的过程中均需要按约定频率（月/季度/半年度）等待。3）即便设置了差补人的ABS，差补人往往也是原始权益人自身或其股东及关联方。统计2022年发行的带差补人的963只ABS优先级，其中差补人为自身或股东的占比高达90%，原始权益人参与ABS产品的环节被加长。因此，此次会议中提到所谓“真实出售，破产隔离”，也是基于现在市场上广泛存在的底层资产与主体信用挂钩紧密现象地调整和纠偏，预防潜在资金混同风险。但通过上文对资金混同风险原因的归纳，目前此类风险整体还是由偏机制性的原因导致，短期内可能难以完全规避。1.3 依托资产信用支持民营企业、中小企业融资：最终目的，任重道远目的在于“支持民营企业、中小企业融资”，手段是“依托资产信用”，达成这一手段则要依靠ABS公募发行与“真实出售，破产隔离”。但上文已经做过阐述，目前ABS市场存在的低流动性和资金混同风险更多是机制性的原因（企业ABS无公募发行、基础资产难以脱离原始权益人独立运营、回款流程长、差补人多为自身或股东）导致，短期内障碍较多，因而当下的表述和建议更多还处在一个思路搭建的开端，近年民企原始权益人占比也由30%以上逐步下降至22年的15%，后续实操和目的的实现仍然任重道远。在REITs市场方面，提到：进一步拓宽试点资产类型，研究调整项目收益率和资产规模要求，推动扩募常态化发行，提高二级市场流动性，优化推荐审核流程，明确大类资产准入和信息披露标准，探索建立多层次REITs市场，推动REITs专项立法研究。
重点在拓宽，2020年4月证监会与发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中明确指出基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产，文件非常精准剔除房地产。再到21年7月985号文新增能源基础设施、保租房、水利资产和景区资产四类，REITs底层资产再次拓宽；结合证监会副主席李超在2022年12月28日《走好中国特色REITs发展之路》一文中提出“加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，和近期中基协4号文的出台，预计未来REITs资产类型会向地产拓宽。对比境外成熟市场REITs的推出背景，普遍在房地产低迷时期或刚刚经历经济萧条、银行坏账率较高，且基本都从商业地产起步，结合当下我国房地产所处时期，可见地产REITs风起。目前REITs的项目收益、资产规模及运营条件要求仍旧遵循最早的2020年8月的586号文《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目中报工作的通知》，具体如下表所示：结合当下资产现状来看，4%的项目收益和5亿的资产规模未来有望放开。首先是项目收益率要求，部分经营权类资产比如受疫情冲击严重的高速公路类REITs经营不善，结合2022年前四季度报表来看，其2022年EBITDA完成度均在75%~85%左右，很难达到原本预期的可供分派收益；另外，存量资产规模较大也是主力推进的保租房类项目，本身收益率偏弱（2021年我国一线城市租售比为1:654，重点50城的租金回报率为1.95%），因此预计未来对于项目收益率的要求会有一定下降。关于5亿元的资产规模门槛，会导致一些单个体量较小但经营较好的项目会被拒之门外，而在当下REITs市场供不应求、存量资产亟待盘活的现状下，预计资产规模的界限也会有所放松。REITs通过扩募实现规模增长是海外市场普遍做法，近年来美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，约占当年市值总量的2%-4%，占年度市场融资总额50%左右，是REITs规模增长的主要途径。而C-REITs市场首次扩募和首批上市时隔1年，22年9月28日红土盐田港、中金普洛斯、蛇口产业园、张江产业园以及首创水务五只REITs公布基金变更草案，开始扩募之路。从扩募材料梳理来看，首批REITs扩募特征如下：1.首批扩募资产和原始资产均为同一类型，同质性高，且首批扩募项目来源均为原有的原始权益人或其关联方。2.采取定向扩募，每次发售对象不超过 35 名，且存在不同的限售期限。当前REITs仍以机构投资者为主，且五只扩募产品原始权益人均为单一最大持有者，在定向扩募的机制下，会出现受益群体越发集中的问题（普通二级投资者只能干瞪眼），弱化了REITs市场的流动性。3.分配率方面，预计可以随着扩募的落地可以缓解市值上升带来的分配率下降。参考成熟REITs市场的发展，未来扩募会成为REITs常态化扩容的重要工具，预计在扩募资产丰富性、扩募方式（首次扩募采取定向大概率是求稳，未来扩募对象肯定会扩大）、以及扩募流程上都会有所提升和改进。中基协此次会议主要从推动ABS和REITs市场高质量发展等两个方面开展研讨，论述了ABS和REITs两大品种后续的发展方向及思路。
ABS方面，目前我国ABS发行中私募占比高达80%以上，信息披露质量、定价公允性和市场流动性均较弱，因而目前投资者结构也是大行为主的商业银行配置账簿，公募基金、银行理财等资金还有较大的进一步开发空间；同时由于基础资产难以脱离原始权益人独立运营、回款流程长、差补人多为自身或股东等因素也导致潜在的资金混同风险始终存在。基于该类现实情况，中基协此次会议也是提出了研究推出ABS公开发行方式、“真实出售、破产隔离”，进而促进ABS依托资产信用支持民营企业、中小企业融资。但由于目前ABS市场存在的低流动性和资金混同风险更多是机制性的原因导致，短期内较难克服，因而当下的表述和建议更多还处在一个思路搭建的开端，后续实操和目的的实现仍然任重道远。REITs方面，2021年我国创新性地从基础设施开始发行REITs，试点2年多来，市场始终供不应求。截至2023年2月REITs产品共发行25单，发行规模超过800亿。目前REITs底层资产仍以基础设施为主，但近期中基协4号文推出不动产私募基金试点、中基协资产证券化会议提出拓宽REITs资产类型，地产REITs风已起；另外考虑到REITs作为盘活存量资产的重要方式，预计未来对发行项目的收益、规模要求也会有所放宽，配套扩容的扩募流程也会加快。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明
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