新型冠状病毒肺炎(以下简称新冠)，可能是自十四世纪欧洲爆发黑死病以来，对人类威胁最大的传染病。新冠不仅可以通过直接接触传播，还可以通过气溶胶等多种方式加速传播，因此传染性极强。新冠早期型号的传播速度约为2-3R0,且致死率更高高，而变异后奥密克戎的传播速度则高达12-13R0，致死率大幅下降。

新冠对人类造成了大量的生命、健康和财产损失。据世卫组织最新统计,全球累计新冠确诊病例已超7.5亿例、死亡病例超过680万例。绝大部分人深受新冠之害，大部分企业也因新冠业绩大幅下滑，亏损甚至倒闭。但也有少数企业反而因为新冠而业绩飙升，利润赚得盆满钵满，主要包括疫苗、口罩和检测试剂等涉疫物资的生产和销售企业。

翌圣生物科技(上海)股份有限公司(以下简称：“翌圣生物”或“发行人”)就是因新冠疫情而大为获益的企业之一，其以蛋白质改造和酶进化技术为驱动，从事分子类、蛋白类和细胞类这主流三大品类生物试剂的研发、生产与销售，产品广泛应用于生命科学研究、诊断与检测和生物医药等领域。

发行人本次申请科创板上市，拟发行新普通股股不超过2,103.35万股，募集资金11.09亿元。由民生证券股份有限公司担任保荐人，上海市锦天城律师事务所和立信会计师事务所，则分别负责上市的法务和审计。

估值之家发现，发行人报告期内的主要业绩增长很可能大部分来自涉疫产品，特别是核酸检测试剂。但随着国家不断优化疫情管控，对核酸检测试剂的总体需求会被压缩到极低水平。在此背景下，发行人未来业绩大概率会被大幅拉低，持续盈利能力面临严重挑战。此外，存货中用于生产涉疫物资原材料，以及半成品和产成品，都可能面临很大的减值损失。因此，发行人未来的营收和利润情况都不容乐观，可能面临上市后业绩立即下滑的窘境。

本次上市，发行人选择按“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”的标准上市。

但2019年，发行人营收不足1亿元，净利润更是只有180.58万元。无论按营收还是按净利润，都距离上市标准非常遥远，甚至不是跳一跳就能达到的。

没想，随着2020年开始的疫情在国内和国外肆虐，反而给发行人提供了业绩暴涨的机会。本来命悬一线的上市冲刺，反而时来运转起死回生了。

招股书显示，报告期内，发行人的业绩实现了翻天覆地的巨大增长。仅2020年，营收就增长了90.35%,净利润更是暴涨了28倍多；2021年在之前已结巨幅增长的基础了，净利润再次接近翻倍。

此时发行人的业绩，无论按营收还是按净利润，均满足上市标准且绰绰有余。具体请见下表：

发行人这样亮眼的业绩如果能持续，必将成为投资人热捧的投资对象。但可惜的是，发行人的上述业绩暴涨，主要是由疫情催动，引发对核酸检测试剂等涉疫产品和原材料的强烈需求，才实现的“疫情一轮游”。随着疫情管控措施的不断优化甚至放开，未来发行人不仅难以维持上述业绩，还可能跌回原来180万/年净利润的层次，勿论再继续增长了。

发行人显然意识到，如果不将业绩增长与疫情保持距离，本次上市要想过关，估计够悬。因此发行人在招股书中披露：其核酸检测试剂等新冠相关收入仅占总营收的25%左右。其言外之意是，即使未来做核酸检测的人次很少，也不会影响其持续盈利能力。具体请见下表：

但估值之家却发现，排除掉新冠相关收入后，发行人非新冠相关收入的增速如此之高，明显异常。比如2021年该项增速居然高达71.13%。而且还与下述客观方面明显矛盾。因此发行人虚增非新冠相关收入的可能性极大，且有将新冠相关收入混入其中的可能性，比单纯虚增非新冠相关收入还要大。

Frost&Sullivan统计数据显示，2016年至2020年，全球生物试剂科研市场年均复合增长率仅为6.97%(包含新冠检测试剂在内)。而发行人仅非新冠相关收入，在2020年得增速就已经是前者的6倍多，2021年增速更是其10倍多。如果再计入发行人的新冠相关收入，增速高出倍数会更加离谱。

即使在增速高于全球的中国生物试剂科研市场，包含新冠检测试剂在内，同期年均复合增长率也仅为16.49%。而发行人仅非新冠相关收入在2020和2021年的增速，就分别是前者的2倍多和4倍多。如果发行人再计入新冠相关收入，对比会更显不合理。

当然，如果发行人是行业龙头，市占率处于较大优势，或者通过关键核心技术实现了产品领先，则还能为上述异常增加合理性背书。

但遗憾的是，发行人既非行业龙头，也在市占率或产品技术上也无优势，无法支撑异常高增速。

除去和新冠相关的疫苗以及核酸检测试剂，正常情况下发行人的产品主要用于科研领域、体外诊断和高通量测序。但在这三个主要领域，发行人市占率都较低，无优势可言。

①科研领域

招股书显示，发行人成立之初即主攻科研市场，因此基础科研是公司产品的重要应用领域。国外厂商的产品目前在科研市场领域占据较大优势，国内厂商尚处于发展中。

但根据Frost&Sullivan统计数据，即便在处于劣势的国内厂商中，发行人的占比也仅有12.1%，基本无优势可言，如果再计入国外厂商占比将更低于10%，这还是发行人一直主攻的市场呢。具体请见下图。

②体外诊断领域

同样根据Frost&Sullivan统计数据，在体外诊断市场，发行人的市占率则更低了。在分子诊断原料酶领域，国产厂商起步较晚，赛默飞、凯杰、宝生物和伯乐等跨国企业早已占据优势地位。即使在受新冠疫情带来的核酸检测需求量增加的有利形势下，国产厂商市场份额有所增长，也仅占总市场份额的四成。而发行人仅占国内厂商全部市场份额中的4.17%。具体请见下图：

③高通量测序领域

目前国内高通量测序文库构建原料酶及试剂市场主要由国外企业占据，本土企业所占市场份额较小。Frost&Sullivan统计数据显示，发行人仅占4.5%的市场份额。具体请见下表：

综合上述分析，发行人无论在主打的科研领域，还是在起步较晚的体外诊断和高通量测序领域，市占率从来都未超越10%甚至5%，毫无优势可言。所以，发行人的非新冠相关收入增速，怎么可能反而超越市场增速好多倍呢？严重值得怀疑……

诺唯赞是发行人在科研、体外诊断和高通量测序三个领域都存在竞争的国内厂商，且前者的市占率均领先于发行人。

包含新冠收入在内，诺唯赞在2021年实现营收18.64亿元，同比增长19.13%，这与市场整体增速接近。但发行人的非新冠相关收入的增速就高达71.13%，是诺唯赞的3.7倍。

同样，诺唯赞在2021年实现净利润6.78亿元，同比下滑了17.43%。但发行人同期净利润增长却超过90%，是诺唯赞的5倍多。

诺唯赞在2020年营收有过较大增长，那时主要受抗疫需求的驱动，但发行人非新冠相关收入实现超70%增长的内在逻辑又是什么？从行业、下游和发行人自身的角度，均未见对发行人非新冠相关收入有过明显利好。

发行人产品的应用下游，主要集中在基础科研、体外诊断和高通量测序这三大领域。但估值之家发现，2021年这三大领域的增长率均远低于发行人非新冠相关收入的增长。

①据公开资料，2021年基础科研投入达到1,817亿元，同比增长23.9%，因此发行人非新冠相关收入的增速是前者3倍。

②据华经产业研究院数据，从2016-2021年，国内体外诊断市场规模虽然在不断增长，但增速却在持续下降。2021年，国内体外诊断市场规模仅增长19.2%，发行人非新冠相关收入的增速是前者3.7倍。具体请见下图：

③据QY Research数据，2021年国内基因检测行业的市场规模达到192亿元，同比增长27.2%，发行人非新冠相关收入的增速是前者2.6倍。具体请见下图：

综合上述分析，发行人主要下游应用行业的市场增长，均远低于发行人非新冠相关收入的增速，而按发行人的市场地位，又不大可能抢占太多同行竞争对手的份额。

那么问题来了，如果发行人卖给下游的非新冠产品大幅增长是真实的，但是下游买下又消化不了，难道留着当库存摆设吗？这显然不符合商业逻辑。但发行人非新冠相关收入如果是虚增的，那一切都似乎都得讲通了。

金恩来生物技术(北京)有限公司(以下简称：“金恩来”)，自2020年起，连续两年成为发行人最大客户，2020年和2021年分别为发行人贡献了1,100万和2,891万销售额。而在2019年，发行人对第五大销售客户生工生物的销售额仅有254万元，金恩来此时尚榜上无名，销售额还要更低。所以，金恩来是发行人当之无愧的黑马销售客户，横空一脚为发行人贡献了很大业绩。

金恩来出现的时机非常巧合，恰好与疫情开始的时间重合。此外，天眼查还显示，金恩来注册资金仅100万元，公司员工总数小于50人，其中参保人数仅4人。但金恩来一家就能在2021年为发行人贡献近10%的总营收，除非和新冠相关，比如检测试剂，还有什么业务能让金恩来业绩如此瞬间爆发？

如果发行人占总营收近10%的最大销售客户，都和新冠业务相关，发行人营收中涉及新冠的又怎么可能仅有25%？

招股书显示，2019年，发行人的产能利用率非常低，仅有64.64%。但疫情一发生，产能利用率迅速攀升到90%以上。产能和产量也开始增长，并在2021年双双翻倍，而产能利用率也依然维持在90%以上。具体请见下表:

除了新冠疫情导致的市场需求暴增，还有什么原因能让产能、产量和利用率发生上述突变？由此可见，增加的产能产量，生产和新冠相关产品的可能性非常大。

招股书显示，发行人的产品以基因工程技术、生物信息技术、细胞生物学技术、免疫学技术、生化分析技术等生命科学领域的共性生物技术为基础，全面涵盖分子、蛋白和细胞三大类。发行人的产品通过六大核心技术平台，集成了20项核心技术，因此产品的技术门槛非常高。

发行人的销售人员既需要掌握丰富的产品和技术知识，又需要有较好的客户关系在手，这通常只有经验丰富的同类产品销售人员才能完成，靠入职不满一年的销售人员凑人数的方式很难行得通。

但估值之家却发现，2020年和2021年，发行人销售薪酬的增长率，和非新冠相关收入的增长率非常接近。具体请见下表：

①如果销售薪酬的增长，主要是给原有销售人员增加提成(因为销售收入也同步增长)，那么说明之前给原有销售人员安排的工作任务远不饱和。比如2020年，原有销售人员还可以再多完成48%的工作量，而2021年更是在2020年的基础上还能再多完成67%的工作量。那2019年销售人员工作时摸鱼得多厉害？这明显违背了企业运营的通常情况，不大可能。

②如果销售薪酬的增长，主要不是因为业绩增长给原有销售人员增加提成，而是用来扩招销售人员，那么新招销售人员中的大多数，还是无法和原有销售人员完成同样多的业绩。因为发行人非新冠相关产品的技术门槛太高。

但如果新招销售人员卖的是新冠相关产品，比如核酸检测试剂，那就几乎不存在技术门槛，因为购买方自己就很可能是专家。这种情况下，新招销售人员做到和原有销售人员类似的业绩完全有可能，此时业绩增长和销售人员增长也正好成正比，与我们观察到的数据变化一致。

生物试剂科研市场客户群体包括工业科研客户和科研机构客户，其中科研机构客户分布广泛，单个客户的采购金额较小，但由于数量众多，汇聚之后在生物试剂科研市场仍然占据优势地位，具备显著的“长尾效应”。而在中国市场，科研机构客户的占比高达67.3%。对于“长尾效应”类客户，外包给渠道经销，可能比直销更有利。

首先，发行人只生产部分产品，而渠道可以整合不同厂商的更多种产品，针对性地满足“长尾效应”客户品类要求多，单品数量少的特点。

其次，直销虽然避免了要支付给渠道的营销费用，但因为客户普遍小而数量多，打造和维持销售团队的费用并不低，还不包括市场宣传推广费用。

但发行人在报告期内，经销收入的绝对值却处于下降趋势，比如2021年跌破500万元，只有487万元。由于经销收入没做起来，发行人未再与经销商续签代理协议，终止了所有经销商的代理权限，转而聚焦直销模式。

对于非新冠相关产品，由于“长尾效应”，直销模式并不比经销模式更有效率。但如果是销售新冠相关产品，由于品类简单，采购量大、采购方本身专业且卖方市场下供不应求，“长尾效应”几乎不存在，直销反而对发行人更合适，可以避免在经销渠道流失利润。

所以，从“长尾效应”下，发行人经销收入的下降，以及经销模式的消亡，可以推测出，发行人很可能因为销售新冠相关产品居多，从而由经销转为直销。这与发行人声称的新冠相关收入仅占25%明显矛盾。

招股书显示，2021年，发行人的所有子公司中，仅有一家微利，其余全部亏损。具体请见下表:

上述这些子公司并非研发中心，而要承担销售职责。子公司总体处于亏损，很可能由于发行人将新冠相关业务集中于总公司，子公司还在从事非新冠相关业务。如果发行人的非新冠相关业务竞争力不强，子公司集体亏钱是不奇怪的。这再次印证了，发行人的主要利润增长来自于新冠相关业务。

招股书显示，报告期内，发行人产品中，除了qPCR和逆转录系列产品等受新冠疫情影响而实现销售收入快速增长外，发行人的抗体和PCR系列产品，既可用于进一步生产新冠检测试剂，也可用于基础研究或者其他用途诊断试剂的生产等。这实际上为新冠相关收入转移到非新冠收入打开跨界之门。

综合上述所有分析，发行人的业绩暴增，主要依靠非新冠相关收入实现的可能性很小，只有主要来自新冠相关收入才可能。这样就导致随在疫情管控措施优化放松后，发行人新冠相关收入会大幅锐减，未来的盈利可能会跌回2019年的不到200万元水准，持续盈利能力堪忧。这是发行人本次上市面临的核心问题。

随着国家疫情管控措施的不断优化，自2022年12月起，对核酸检测试剂的需求已开始断崖式下降。而在随后的第一波疫情传播高峰过去后，对核酸检测试剂的需求将跌至谷底。

由于核酸检测试剂存在保质期限制，越临近保质期减值损失就越大。发行人为核酸检测提供的生物试剂也存在类似问题。其中，发行人的qPCR和逆转录系列产品与新冠高度相关，存货减值风险最大；抗体和PCR系列产品由于可用于非新冠，存货减值风险依然存在但稍小。

招股书显示，报告期内，发行人的存货金额持续增长，特别是2021年，增长了143.37%。而且自2020年起，存货金额对净利润的占比也在快速上升，到2021年已经超过了45%，对净利润可能构成了重大潜在影响。具体请见下表：

未来如果因疫情需求锐减导致较大的存货减值损失，发行人净利润也很可能出现大幅下跌，发行人未来几年的盈利状况都可能雪上加霜。

除了盈利方面的核心问题，发行人的核心技术也存在先进性不足的问题。主要原因是发行人产品多沿用成熟技术，但缺乏前瞻性、开创性和突破性的技术成果。

比如，发行人的产品虽然覆盖了分子、蛋白质和细胞这三大类生物试剂，但招股书披露发行人一共仅有18件专利。诺唯赞专利已超50件，其中仅发明专利数量就超过了发行人全部专利的数量。而菲鹏生物仅境内专利就高达117件，加上境外专利申请将接近500件，远胜于发行人。

另外，滕以刚是发行人力推的“首席科学家”。2018年7月至今，翌圣生物聘请滕以刚担任公司的技术顾问。滕以刚还间接持有发行人1.57％的股权。

但令人吃惊的是，滕以刚居然不是正式员工，而是兼职。发行人的解释是，滕以刚目前还在力鑫药业工作，未来2023年12月，滕以刚将入职。由此及彼，那发行人的核心技术是否也是处于“兼职”状态？

从以上方面，我们足以对发行人核心技术的先进性产生重大疑问。

11月21日，人民财评发表了著名的评论文章《禁止核酸检测公司上市》，对通过三年疫情已经盈利颇丰的核酸检测企业，居然扎堆谋求上市提出批评，并迅速引燃大众舆论。

总体上，大众对核酸检测企业的上市行为持否定态度，因为核酸检测企业的盈利好了，说明疫情严重，其他行业受到不利影响。而疫情控制住了，核酸检测企业的盈利就不妙了，甚至可能破产退市，双方利益构成了某种程度上的零和博弈。

同日，上交所和深交所表示：高度关注涉核酸检测企业的上市申请，坚持从严审核，尤其是企业的科创属性和可持续经营能力。依据科创板发行上市条件和审核标准，对企业发行上市申请进行了认真审核，重点关注了其科创属性、核酸检测相关业务与主营业务的关联性、相关收入的可持续性，以及剔除该等业务收入后公司是否仍满足发行上市条件等，要求公司进行了风险揭示。

从上述监管表态来看，发行人类似的核酸检测企业，短期内上市的难度很大，希望渺茫。

综合上述分析，发行人本来只是一家规模不大，盈利很少的普通公司，由于借着抗疫需求暴增的东风，业绩也实现了暴增，但随着疫情管控优化甚至取消后，核酸检测试剂的需求跌到谷底，退潮后谁在裸泳必将一目了然。发行人即便上市也大概率很快会面临业绩暴跌风险。

何况，从目前舆论环境和监管态度来看，发行人上市会很难，短期内几无可能。