文丨姜娅 李鑫 薛缘 盛夏 

      徐晓芳 冯重光 杨清朴

▍“扩内需”近日频获政策强调，凸显促消费重视态度。

12月15日至16日举行的中央经济工作会议再次强调把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，要求着力扩大国内需求、把恢复和扩大消费摆在优先位置，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手等。而12月14日，中共中央、国务院刚刚印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，要求持续提升传统消费、积极发展服务消费、加快培育新型消费等，从而全面促进消费和加快消费提质升级，建立国内大循环为主体、国内国际双循环的格局。扩大内需连日多次得到中央层面政策强调，政府对促进消费尽快复苏的重视态度明确。

▍防疫政策调整，消费估值得以显著修复。

11月以来，从防疫“二十条”到“新十条”，国内防疫管控大幅放松，消费复苏预期燃起。市场经历了从防疫政策调整预期持续增强到兑现落地的演进，消费在此过程中估值修复显著。11月至今，中信证券消费产业整体涨幅24.6%；当前对应2023年PE平均为22x，相较10月底18x抬升了25.6%，当前估值处于2015年以来62%分位数水平。

▍展望“消费复苏”，三阶段演绎下基本面弹性预计逐类兑现。

我们一直强调，国内消费的增长趋势，一方面取决于国内疫情及管控政策的走向，一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响。当前，疫情管控调整已落定，复盘海外，疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历3-4个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。而近期“扩内需、促消费”的政策呼声，明显将开启宏观层面的边际预期改善，“消费复苏”将成为2023年明确的方向之一。结合疫情发展和考虑低基数效应，消费有望在2023年二季度开始步入改善通道。

对应到市场表现节奏，预计分三阶段演绎：第一阶段为防疫政策放松预期到落地阶段，已基本完成；当前进入到预期落地后与病毒共存经历疫情高峰的平台期；伴随疫情影响消化、完全回归常态，预计将进入消费数据实际明显回升阶段。其中第一和第三阶段消费市场表现更强，伴随数据回升高点出现股价高点。结构上，预计呈现从本地活跃到跨距离出行，从商品到服务，先必需后可选的复苏路径，而服务及可选的修复弹性后期更大。

▍风险因素：

疫情影响的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；汇率波动风险等。

▍投资策略：

疫情影响下目前消费数据仍然疲弱，11月社零总额同比-5.9%，除粮油食品和中西药品外，其他品类均同比下滑；餐饮社零同比-8.4%，上市公司层面同店销售同比基本恢复70%~80%；酒店方面，华住10月/11月/12月前两周RevPAR相比2019年同期分别恢复74%/约80%/85%+，随管控措施放松已开始提升。我们认为虽然疫情的影响仍然存在，但疫情管控的放开和促消费大方向的明确，均将带动“消费复苏”预期的不断强化，虽然近期反弹幅度较大预计随感染人数增加进入一段平台期，但方向明确，建议动态增配。

配置思路上，我们认为应主要把握三大主线：一是继续配置疫后修复弹性最为明显的出行链板块；二是动态增加酒类、消费互联网、运动、食品、美妆等景气代表性强势能赛道的配置；三是关注粮食安全、地产产业链复苏主题下种业、家居等板块阶段性机会。另外，自下而上优选疫情下景气度相对较好、业绩兑现能力强的个股机会，主要集中于供应链生产型企业、休闲食品企业等。