分析师：董德志 S0980513100001

核心观点

社融与M2均是观察我国广义信用派生的重要指标。一般认为，它们是一个硬币的两面，但由于出发点不同，两者的统计口径存在一定差异。这种口径差恰恰为观察我国金融市场运行提供了一个窗口。实际使用中的主要难点在于，基于存款规模的M2定义只显示了货币派生的结果，对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限。

本文以存款类金融机构信贷收支表为基础，尝试从派生渠道的角度“重构”M2，并与社融进行比较，进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架，用于理解不同时期两者相对变化的来源。

整理各派生渠道对社融和M2的影响时，我们遵从两个简单的逻辑：一是只有新增的实体融资增加社融。例如新发贷款和一级市场直融增加社融，但非实体融资和二级市场交易不在此列；二是银行直接持有资产可以派生存款，而非银不具备货币创造能力，无法改变M2规模。

经过整理，我们将广义信用派生渠道对社融和M2的影响归为三类：社融M2同时增加、影响社融偏多和影响M2偏多。

社融和M2同时增加的情况主要包括：银行投放实体贷款，银行在一级市场购买信用债，银行购买政府债券，银行购买资管产品投向实体部分等。

社融增加M2不变（或社融增幅大于M2）主要包括：非银主体购买国债，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），实体企业直融。

社融不变M2增加（或社融增幅小于M2）主要包括：银行投放非银贷款，银行在二级市场购买信用债，银行购买资管产品未投向实体部分，外汇占款，财政净投放等。

这其中，单独影响社融和单独影响M2的派生渠道会构成社融和M2的差异，进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况。下一篇专题我们将把实际数据“代入”这一公式，分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因。

风险提示

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正文

本文从存款类金融机构信贷收支表出发，从派生渠道的角度“重构”M2，并与社融进行比较，进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架，用于理解不同时期两者相对变化的来源。

社融的结构

社融聚焦实体部门的负债端，也是金融部门的资产端，统计了实体部门从金融部门获得的融资额。2011年央行首次对外发布后，历经数次调整，社融目前的主要构成可归为四大类：

贷款融资（人民币贷款+外币贷款+贷款核销+存款类金融机构ABS）

政府债券（政府债券）

企业直融（企业债券+非金融企业境内股票）

非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）

从近期社融数据看，作为间接融资的信贷仍是我国实体融资的主力（65.0%）；直接融资手段中，政府债券占比稳步提升（17.5%），企业直融较为稳定（12.1%），非标融资持续压降（5.1%）。

M2的“重构”

M2聚焦金融部门的负债端，也是实体部门的资产端，统计广义货币的派生。M2的定义较为简单：主要包括流通中货币（M0）、单位活期存款（M1）、个人存款、单位定期存款和其他存款，但剔除了财政存款。然而，这个定义只显示了货币派生的最终结果，对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限。这里我们尝试结合央行公布的存款类金融机构人民币信贷收支表拆解M2的派生渠道。

从M2定义可得：

其中不纳入广义货币的存款剔除了各项存款中不纳入M2的余额。根据信贷收支表资金来源与资金运用相等的原则，将各项存款用其余科目替代，并剔除规模较小的对国际金融机构负债、对国际金融机构资产和黄金占款后，可以得到：

进一步将各科目归类为5个与实体经济活动相关的“派生项”和剩下3个“配平项”，最终得到：

比较拟合M2与真实M2的同比增量数据，发现两者在变化的幅度和方向上都较为接近，指向拟合M2可以作为真实M2的代理指标。

目前为止，仅将M2的定义按派生渠道重构，就已经可以大致整理出M2与社融各分项的对应关系，并理解这两大统计指标高度相关的原因：社融的各个科目均与拟合M2的某个派生来源均存在对应，而且占比较高的贷款类与债券类（政府债+信用债）科目在社融和拟合M2中均占有较高比重。

社融与M2差异的归因

接下来，我们将梳理各类信用及货币派生渠道对社融和M2的影响。考虑到社融的主要项目在拟合M2中均有对应，为使梳理的过程更加清晰，我们以M2派生渠道为线索和起点进行整理。

我们遵从两个简单的逻辑：一是只有新增的实体融资增加社融。例如新发贷款和一级市场直融增加社融，但非实体融资和二级市场交易不在此列；二是银行直接持有资产可以派生存款，而非银不具备货币创造能力，无法改变M2规模。

各项贷款

贷款类科目基本不构成社融与M2的差异。根据贷款派生存款的理论，商业银行向非银主体发放贷款事实上是银行扩表的过程。社融和M2等额增加：银行资产端对不同部门的债权增加，负债端存款增加。

M2拆解后的各项贷款科目大体可以对应社融的贷款融资类项目，两者同向变动，幅度相近。小幅差异主要在于社融仅包括投向实体部门的贷款，且补回了贷款核销和存款类金融机构ABS这两项不计入贷款余额，但仍反映实际信贷投放的统计科目。

债券投资

债券投资科目主要指银行持有的利率债和信用债，部分对应社融的政府债券和企业债券科目。

信用债的派生逻辑较为简单，大致可以分为三类情况：

银行在一级市场购买信用债时，相当于对该企业发放了一笔贷款，银行与企业同时扩表。银行资产端对非金融机构债权增加，负债端存款增加。企业资产端存款增加，负债端应付债券增加。这种情况社融与M2同时增加，不构成社融与M2的差异。

银行在二级市场向非银购买信用债情况类似，只是扩表的对象变为非银。这种情况社融不变，M2增加。值得注意的是，银行购买信用债以配置盘为主，银行之间的信用债交易较少，且既不增加社融也不增加M2。

非银主体没有创造存款的能力，无法改变M2。因此非银购买信用债只能导致存款的归属出现变化。区别在于，在一级市场购买时，社融增加；在二级市场购买时，社融不变。

政府债的情况相对复杂，包含发行、交易和政府支出三个步骤，以国债为例：

国债招标发行时，由40家银行组成的国债承销团通过竞争性投标承接全部发行的债券。这一过程在央行的资产负债表完成，银行将超额存款准备金上缴国库，央行资产负债表负债端其他存款性公司存款下降，政府存款上升。由于资金流动仅限于基础货币层面，因此虽然社融增加，但M2规模不会改变。

承销团随后在二级市场售出国债时，不创造社融，对M2的影响具体分为两种情况。当购买方为非承销银行时，出售方获得备付金，减计国债，资产负债表规模不变；购买方做相反记录，资产负债表规模同样不变，M2不变。当购买方为非银机构时，导致银行缩表：资产端对政府债权减少，负债端存款等额下降，M2下降。这与私人部门缴税行为有类似之处。

到这一步为止（发行+交易），社融增加，但当政府债的最终持有方为存款类金融机构时，M2不变；而最终持有方为非银主体时，M2下降。

最后，政府将发行债券融得的资金全部支出后，私人部门存款上升，M2回升。M2相较国债发行前的净增加额等于银行体系的持有量。背后的逻辑是，政府发行债券融资时，“抽走”的M2仅是非银支付的部分。因此当政府支出时，净增加的M2为：政府融资额-非银持有额（相当于“返还”）=银行持有额。因此，政府融资全部计入社融，但只有银行持有的部分增加M2，最终带来的社融增加额大于M2，构成社融与M2的差异。

股权及其他投资

股权及其他投资主要包括银行购买并持有的非标资产、同业理财、公募基金、券商资管等产品。银行同样可以通过扩表购买上述标的：当资金投向非标时，企业存款增加，M2和社融等额上升【注1】。当资金投向其他非银产品时：首先非银存款增加，M2增加，社融不变；当非银存款的一部分最终投向实体部门后，M2不变，社融增加。

因此，股权和其他投资的最终效果是银行通过资管产品持有债券和非标等标的，但只有非银机构在一级市场购买实体资产才能增加社融。M2的增加额大于社融，构成社融与M2的差异。

非银主体投资非标可以增加社融，但M2不受影响。

只影响M2的渠道

单独影响M2的渠道共有五项，分别是：中央银行外汇占款、财政性存款、金融债券、其他和不纳入广义货币的存款。这五项均构成社融与M2的差异。

中央银行外汇占款科目，记录了商业银行向央行兑换外汇时形成的历史人民币投放规模。这是一个“前置”创造M2的过程，主要因为居民和企业先向银行兑换外汇，存款和M2增加，商业银行再择机将取得的外汇向央行置换成基础货币。

财政存款科目，主要包括央行经理的中央和地方国库，以及商业银行通过竞标取得的部分国库定期存款。由于财政存款属于基础货币，不纳入M2统计，因此其变化构成对M2的反向影响。财政支出时，资金通过商业银行最终流向私人部门，M2上升。私人部门缴税时，M2下降，银行超储下降，财政存款上升。从完整的收支周期看，平衡的财政预算尽管会带来波动，但并不会改变M2水平，影响M2的因素来自于财政“超支”的部分，包括发行债券【注2】和货币当局上缴的结存利润等。

从分析社融与M2差异的角度看，金融债券、其他和不纳入广义货币的存款主要的作用是配平。金融债券指银行发行的金融债券，但央行在合并各家银行信贷收支表时，会剔除银行间交叉持有的数额，因此最终体现在存款类金融机构信贷收支表上的金融债券仅反映非银的持有量。非银购买银行金融债会“冻结”存款，与M2呈反向关系，且不影响社融。其他科目主要是信贷收支表的轧差项，除发挥配平作用外，也囊括了一些重要性相对较低的科目，如买入贩售资产等。

小结：聚焦不对称派生渠道

综上所述，社融和M2的差异主要由银行货币派生能力、新增资金是否投向实体等因素造成。广义信用派生渠道对社融和M2的影响可以归为三类：社融M2同时增加、主要影响社融和主要影响M2。社融和M2同时增加的情况主要包括：银行投放实体贷款，银行在一级市场购买信用债，银行购买政府债券，银行购买资管产品投向实体部分等。社融增加M2不变（或社融增幅大于M2）主要包括：非银主体购买国债，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），实体企业直融。社融不变M2增加（或社融增幅小于M2）主要包括：银行投放非银贷款，银行在二级市场购买信用债，银行购买资管产品未投向实体部分，外汇占款，财政净投放等。

这其中，影响社融偏多和影响M2偏多的派生渠道会构成社融和M2的差异，进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况。下一篇专题我们将把实际金融数据“代入”这一公式，分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因。