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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

最近，全球八大投行之一的瑞士信贷一直处在旋涡之中。由于业务不断踩雷，经营情况恶化，业绩产生大幅亏损，近些年来其股价连续下跌。

3月14日，瑞信官网发布年度报告，称在2022财年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，并正在采取补救措施。负责审计瑞信财报的会计事务所普华永道也对其发表了否定意见。

可以说，单凭瑞信自己的努力已经无力回天了。在瑞士政府的斡旋下，北京时间3月20日凌晨，瑞士另一大行瑞银集团宣布，将以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞信，瑞信股东将以22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票。瑞士政府表示，将提供逾90亿美元，以弥补瑞银收购瑞信可能蒙受的部分损失。瑞士央行还向瑞银提供了逾1000亿美元的流动资金，以帮助促成这笔交易。

更令大家关注的是，瑞士金融市场监管局的公告显示，瑞信名义价值160亿瑞郎（约合172亿美元）的额外一级资本（Additional Tier-1 Capital）被全额减记，这一举动让债券投资者炸开了锅。这是欧洲规模2750亿美元的AT1市场最大一次价值减记事件，损失规模远超过2017年西班牙银行Banco Popular SA债券上的13.5亿欧元减记，当时该银行被桑坦德银行收购。

什么是AT1？Additional Tier 1，即额外一级资本债券，是一种可计入银行监管资本的次级债务。除了持有更多的普通股本外，大型银行还被迫发行“或有可转换债券”（Contingent Convertible Bonds，即Coco债券）。这些Coco债券最常见的形式就是AT1。在2008年金融危机后，CoCo债开始成为被大规模使用的保护银行资本充足率的金融工具。如果银行的资本充足率低于某个水平，这类债券的持有人将面临永久性损失，或者债券被转换为股权。

根据巴塞尔协议III对银行资本清偿顺序的相关规定，最先被清偿的资本为普通股权一级资本（Common Equity Tier, CET1），其次为AT1资本（Additional Tier-1 Capital）和Tier2资本。此次瑞银收购瑞信过程中，清偿顺序靠前的普通股东权益受到了一定程度的保护，但相对更加安全的AT1却反而被全额减记。

按理来说，AT1的清偿顺序在股票之后，并且按照瑞信现在的CET1比率，这些债券也没达到完全减记的触发条件。为什么欧洲这次会打破惯例，债券先于股票归零？

其实瑞信在AT1的发行说明书里已经规定了，在银行无法继续经营或需要监管机构出手救助时，包含此条款的债券就要被减计。瑞银集团在收购时合理利用了这些条款，AT1被完全清零了。

瑞信172亿美元AT1债券全面减记的举动，严重打击了投资者信心，目前市场已作出剧烈反应。在伦敦上市的景顺AT1资本债券UCITS ETF，虽然只有约3%的持仓来自瑞信，但周一下跌幅度达到17%，创纪录最大跌幅。此外，周一亚洲多家银行的AT1债券出现暴跌，如东亚银行票面息5.825%的永续美元票据价格相较于17日下滑9.4美分至80.7美分。

资料来源：中金公司研究部

这次事件也告诉我们，债券投资的风险没有想象的那么低。虽然在一般情况下债券比较稳健，然而一旦踩雷，就面临着清零的风险，信用风险是投资债券必须要面对的点。

此前，很多投资者跟风云君的交流中，对私募债基表示很感兴趣，想着图一个稳健的收益以及能超过公募债基、理财产品的收益水平，但这本身就是非常有难度和挑战的一件事。

其实早在去年，风云君就提示过私募债基的风险。

首先债券私募基金未必稳健，盈亏不成比例。债券基金的收益来源以下几个部分：一、债券票息。二、债券估值波动。三、市场流动性及宏观因素。票息这块就那么多，利率债和高等级信用债的利息是不足以吸引投资者的，而一旦信用下沉，投向较低等级的信用债，则会放大风险，出现违约风险和流动性风险，大幅影响收益甚至亏本。而债券又是一个充分竞争的公开市场（投私募债的我们就更不看了，风险太大，不具备偿债的刚性），很难找到低风险高收益的标的。所以票息这块，市场公允的收益就永远非常有限，甚至会低于3%/年。

债券债项估值方面的波动，一部分由发行人决定，一部分由资金面决定，这也是非常难以把握的点，债券市场专业机构玩家（银行、保险机构、证券公司、公募基金等）竞争充分，这块通常有些许转瞬即逝的投资机会，但不是长期看得见抓得住的投资机会，也很难取得长期稳定的收益。最后，宏观因素是决定债券价格的重要因素，比如加息周期对债券基金是不利的；又如在股债平衡方面，经济向好的时候权益资产更具备配置优势，同样的100万，投向债市可能错过很多机会。

综合来看，想通过持有债券私募获得让人满意的稳定的长期收益（比如年化8%-10%），并不是一件容易的事情，而可能因此仍旧会承担损失本金的风险。赚不到多少钱还有可能亏损不少本金，这种盈亏比就很不合适。

其次，规模又是私募债的又一大陷阱。私募基金因为募集方式定向化，所以很难有很大规模的债券私募，和动辄几千亿几百亿的资管机构（银行、证券公司、保险机构、公募基金）相比，私募债基大多做不到百亿，更多的是中小型私募。

这里对债券投资的流动性管理就很难把握，一旦遇到市场行情突变或者客户大额赎回，都会对产品净值产生巨大的影响，因为债券很难以满意的价格在公开市场卖出，也很难找到合适的大宗交易对手方，原因很简单就是规模小，直白讲就是没地位。所以，同样的债券型产品，我们也确实更信任大券商、大银行做的产品，毕竟规模大，流动性充足。去年年底，不少公募债基受到波动冲击而出现净值大幅下跌，私募就更难逃离这种波动陷阱。

风云君并不建议个人投资者配置债券类私募产品，这个观点会保持相当长的时间，因为私募并不是债券市场杰出的玩家，未来也很难站上舞台。

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